2023年年末以來，債市收益率在短時間內(nèi)大幅下行，10年國債收益率一度突破強支撐位2.5%。收益率短時間內(nèi)大幅下行之后，債市的后續(xù)走勢如何？我們將對此重點研究。  

“深度下行”如何界定？考慮到GDP增速的中樞下行、政策利率下移，相同的收益率變動在不同時間段所體現(xiàn)的債市對市場的預(yù)期和情緒也不盡相同，我們構(gòu)建債市收益率“環(huán)比變動百分比”指標(biāo)，從而使得不同時期債市收益率的變化可比。若10年期國債收益率月度環(huán)比變動百分比處于2015年以來的15%分位數(shù)及以下，則定義債市收益率在該月“深度下行”。

債市深度下行后走勢如何？在10年國債收益率深度下行的17個月中，有7個月份10年國債收益率在對應(yīng)的下個月出現(xiàn)反彈，出現(xiàn)反彈的概率為41%，政府債供給沖擊和寬信用預(yù)期是10年國債收益率深度下行后出現(xiàn)反彈的重要推動因素；有10個月份10年國債收益率在對應(yīng)的下個月延續(xù)下行，出現(xiàn)延續(xù)下行的概率為59%，基本面偏弱、積極的貨幣政策和寬信用政策的“缺席”是10年國債收益率深度下行后延續(xù)強勢的重要因素。

財政政策“適度加力”背景下，債市或震蕩偏強，月內(nèi)2.44%-2.47%支撐較強，最大反彈高度大致位于2.57%。2023年12月，10年國債收益率深度下行，月末收于2.56%。以2023年12月月末的2.56%為基礎(chǔ)，通過10年國債收益率深度下行后在次月延續(xù)下行的收益率環(huán)比變動百分比的均值計算得2024年1月10年國債收益率區(qū)間低位或為2.47%，但若降準(zhǔn)落地，收益率可能下移至2.44%。但若寬貨幣預(yù)期進一步落空，考慮到短期寬信用政策偏弱，通過寬信用政策力度較小的時期的10年國債環(huán)比變動百分比均值計算得10年國債收益率的區(qū)間高位或為2.57%。短期10年國債收益率或落于2.44%-2.57%區(qū)間，震蕩偏強的概率較大。

2023年年末以來，債市收益率在短時間內(nèi)大幅下行，10年國債收益率一度突破強支撐位2.5%。收益率短時間內(nèi)大幅下行之后，債市的后續(xù)走勢如何？我們將對此重點研究。

一、債市“深度下行”的界定

隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，GDP增速的中樞下行、政策利率下移，債市收益率的高點、波動幅度和波動區(qū)間也隨之下降，相同的收益率變動在不同時間段所體現(xiàn)的債市對市場的預(yù)期和情緒的變化也不盡相同。為了使得不同時期債市收益率的變化可比，我們構(gòu)建債市收益率“環(huán)比變動百分比”指標(biāo)，具體的計算方式為(月末債市收益率-上月末債市收益率)/上月末債市收益率。我們以2015年以來的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，15%分位數(shù)作為閾值，若債市收益率月度環(huán)比變動百分比處于2015年以來的15%分位數(shù)及以下，則稱對應(yīng)的債市收益率序列在該月“深度下行”。

我們觀察10年國債收益率的變動情況，2015年以來，10年國債收益率環(huán)比變動百分比的15%分位數(shù)水平為-3.83%，收益率深度下行的月份數(shù)量為17個，具體為2015年2月、2015年4月、2015年8月、2015年10月、2015年12月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年7月、2021年11月、2022年8月、2022年10月、2023年8月和2023年12月。

二、10年國債深度下行月份的經(jīng)濟金融背景如何？

基于前文對債市“深度下行”的界定，我們復(fù)盤符合條件的月份債市所處的經(jīng)濟背景和金融環(huán)境，發(fā)現(xiàn)在前文所述的17個債市深度下行的月份中，經(jīng)濟基本面普遍偏弱且貨幣政策趨于寬松、資金面不緊，債市基本處于“寬貨幣、緊信用”或“寬貨幣、寬信用但寬信用未明顯見效”的階段，同時，寬貨幣預(yù)期和超預(yù)期貨幣政策是債市快速走強的重要催化劑。舉例來看：

①：2023年8月、2023年12月，10年國債收益率環(huán)比變動百分比分別為-3.84%、-4.22%，對應(yīng)收益率分別下行10.2bp、11.3bp。從經(jīng)濟基本面來看，2023年8月、2023年12月的PMI分別為49.7%、49.0%，均低于枯榮線水平，8月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期，而12月PMI超季節(jié)性下行，期間房地產(chǎn)銷售和投資增速仍較為低迷，M1增速持續(xù)下探，12月僅錄得1.3%，居民和企業(yè)投融資動力較弱，社融增速和剔除政府債的社融增速劈叉程度加深。從貨幣政策和流動性來看，8月市場交易降準(zhǔn)預(yù)期，但央行超預(yù)期調(diào)降MLF利率15bp，12月央行投放1.45萬億元MLF，市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)期更為濃烈；同時，8月和12月，DR007整體略微高于OMO7D利率，資金面較為寬松。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面處于“寬貨幣、緊信用（企業(yè)和居民信用擴張不足，政府信用擴張尚未見效）”的狀態(tài)。

②：2022年8月、2022年10月，10年國債收益率環(huán)比變動百分比分別為-4.84%、-4.23%，對應(yīng)收益率分別下行13.4bp、11.7bp。從經(jīng)濟基本面來看，期間PMI分別為49.4%、49.2%，均低于枯榮線水平，8月公布的金融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期， 10月疫情反復(fù)干擾經(jīng)濟修復(fù)，房地產(chǎn)投資增速和銷售增速磨底。從貨幣政策和流動性來看，2022年8月，央行超預(yù)期降息，同時，前期大規(guī)模留底退稅使得流動性異常寬松，8月和10月DR007和R007均大幅低于政策利率。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面處于“寬貨幣、寬信用效果偏弱”的狀態(tài)。

③：2015年2月、4月、8月、10月、12月，10年國債收益率環(huán)比變動百分比分別為-4.05%、-8.17%、-4.32%、-5.44%、-7.21%，對應(yīng)收益率分別下行14.2bp、29.8bp、15.0bp、17.6bp、21.9bp。從經(jīng)濟基本面來看，2015年經(jīng)濟下行壓力較大，PMI全年持續(xù)偏弱，房地產(chǎn)投資增速大幅下滑。從貨幣政策和流動性來看，2015年資金面較為寬松，央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，在8月和10月甚至出現(xiàn)“雙降（降準(zhǔn)+降息）”，貨幣政策操作頻次高、力度大，市場在以上月份中均伴隨強烈的降準(zhǔn)降息預(yù)期，在4月甚至熱議“中國版QE”，催化債市快速下行。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面處于“寬貨幣、寬信用效果未明顯見效（2015年新增社融規(guī)模尚可但PMI較弱）”的狀態(tài)。

同時，值得注意的是，10年國債深度下行的月份通常是“間隔”的，僅在2018年11月至12月，2020年1月至3月出現(xiàn)連續(xù)深度下行的情況。以上兩個時期的共同點為PMI處于枯榮線及以下、央行在附近的時間段較高頻次降準(zhǔn)降息。

三、10年國債深度下行之后走勢如何？

基于對10年國債收益率深度下行月份所處的經(jīng)濟金融環(huán)境分析，我們進一步研究在深度下行月份的下一個月，10年國債收益率如何變化。在10年國債收益率深度下行的17個月中，其中，在7個月份（2015年2月、2015年4月、2015年12月、2021年7月、2022年8月、2022年10月、2023年8月），10年國債收益率在下個月出現(xiàn)反彈，對應(yīng)的收益率環(huán)比變動百分比的均值為5.13%；在其余的10個月份（2015年8月、2015年10月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年11月、2023年12月），10年國債收益率在下個月延續(xù)下行，對應(yīng)收益率環(huán)比變動百分比的均值為-3.27%。

歷史上深度下行后出現(xiàn)反彈的概率為41%，政府債供給沖擊和寬信用預(yù)期是10年國債收益率深度下行后出現(xiàn)反彈的重要推動因素。舉例來看，在政府債供給沖擊方面，2015年2月和2015年4月，10年國債收益率環(huán)比變動百分比分別為-4.05%、-8.17%，對應(yīng)收益率分別下行14.2bp、29.8bp；收益率深度下行的后一個月，2015年3月，財政部下達(dá)地方存量債務(wù)萬億元置換債券額度，2015年5月，《第一財經(jīng)日報》報道當(dāng)年發(fā)行地方政府債券額度劇增，涉及金融機構(gòu)的資金面調(diào)度，政府債放量供給預(yù)期沖擊債市，以上兩個月份10年國債收益率上行。在寬信用預(yù)期方面，2022年8月、2022年10月、2023年8月，10年國債收益率的環(huán)比變動百分比分別為-4.84%、-4.23%、-3.84%，應(yīng)收益率分別下行13.4bp、11.7bp、10.2bp。2022年9月，國務(wù)院常務(wù)會議部署抓實抓好穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎(chǔ)；決定向地方派出督導(dǎo)工作組，促前期已出臺政策措施切實落地；央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，部分城市地產(chǎn)政策優(yōu)化。2022年11月，中債增加大對民營房企發(fā)債支持，穩(wěn)地產(chǎn)十六條金融措施落地，促進房地產(chǎn)企業(yè)融資“第二支箭（債務(wù)融資工具）”、“第三支箭（股權(quán)融資）”政策優(yōu)化；國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施。2023年9月，央行、國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合宣布降低存量首套住房貸款利率、降低首套房與二套房最低首付款比例下限，一線城市北京、上海、廣州、深圳均宣布執(zhí)行購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施，無錫、西安、武漢等二線城市取消住房限購政策等。在以上月份，市場對寬信用預(yù)期強烈，對降息降準(zhǔn)等貨幣政策帶來的利多敏感度下降，10年國債收益率上行。

同時，值得注意的是，基本面對10年國債收益率的變動也有一定催化，2022年9月和2023年9月PMI回升至枯榮線以上，公布的部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期。而2022年12月基本面仍較弱，但市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期強烈，對基本面和貨幣政策帶來的利多相對鈍化。

歷史上深度下行后下月延續(xù)下行的概率為59%，基本面偏弱、積極的貨幣政策和寬信用政策的“缺席”是10年國債收益率深度下行后延續(xù)強勢的重要因素。在10年國債收益率深度下行且次月仍延續(xù)下降的10個月份中，PMI普遍走弱，央行在當(dāng)月和次月普遍有降息降準(zhǔn)操作，貨幣政策定調(diào)積極，但財政政策、房地產(chǎn)政策等寬信用政策缺位，債市處于做多“舒適期”。

舉例來看，2015年10月，10年國債收益率環(huán)比變動百分比為-5.44%，對應(yīng)收益率下行17.6bp，期間央行全面降準(zhǔn)50bp，存貸款基準(zhǔn)利率和公開市場操作利率均下調(diào)，貨幣政策力度較大；2015年11月，基本面仍偏弱，PMI延續(xù)下行，無明顯的穩(wěn)增長的政策出臺推動寬信用預(yù)期，債市做多情緒較濃，10年國債收益率延續(xù)下行。同時，前文所述的2018年11月至12月，2020年1月至3月10年國債收益率連續(xù)深度下行的時段也處于債市做多的“舒適期”。

四、10年國債收益率的走勢預(yù)測

2023年12月，10年國債收益率環(huán)比變動百分比為-4.22%，收益率符合我們定義的深度下行。當(dāng)前經(jīng)濟基本面處于弱修復(fù)狀態(tài)，資金面較為寬松，1月央行貨幣政策司司長鄒瀾表示“將綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具，為社會融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，市場對降息降準(zhǔn)的預(yù)期較濃，10年國債收益率一度下行至2.5%以下，但央行平價續(xù)作MLF，降息的預(yù)期落空。1月財政部部長藍(lán)佛安表態(tài)財政政策“適度加力”，短期內(nèi)超預(yù)期財政政策出臺的概率較低，市場對寬信用預(yù)期偏弱，政府債供給也尚不足以擾動債市。整體來看，短期內(nèi)債市仍處于做多“舒適期”，10年國債收益率或仍震蕩偏強。

從具體的點位預(yù)測來看，我們在前文中提到在10個月份中，10年國債收益率深度下行后在次月延續(xù)下行，對應(yīng)收益率環(huán)比變動百分比的均值為-3.27%，以2023年12月月末的10年國債收益率（10年國債收益率收于2.56%）為基礎(chǔ)，計算得2024年1月10年國債收益率可以延續(xù)下行的幅度或為8.4bp，對應(yīng)10年國債收益率的區(qū)間低位或為2.47%，若降準(zhǔn)落地低位或為2.44%。若寬貨幣預(yù)期進一步落空，考慮到短期寬信用政策偏弱，我們以2015年12月和2021年7月的次月寬信用政策力度較小的時期的10年國債環(huán)比變動百分比均值測算，計算得10年國債收益率的區(qū)間高位或為2.57%。因此短期內(nèi)，10年國債的或落于2.47%-2.57%區(qū)間，震蕩偏強的概率較大。