1、年底以來(lái)降息預(yù)期較高，本次MLF利率“按兵不動(dòng)”屬預(yù)期落空。年底年初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期較高，近期10年期國(guó)債收益率一度下行至2.5%下方，很大程度也是在交易降息預(yù)期。因此，本次MLF利率水平保持不變，可謂預(yù)期落空。

2、市場(chǎng)“押注”降息，主因經(jīng)濟(jì)弱、需求差、地產(chǎn)弱、物價(jià)低，疊加央行近期表態(tài)偏鴿。2023年10月以來(lái)我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，集中體現(xiàn)為PMI連續(xù)三個(gè)月超季節(jié)性回落、CPI連續(xù)三個(gè)月負(fù)增、一攬子松地產(chǎn)政策后地產(chǎn)景氣仍弱等，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行較大，尤其是地產(chǎn)、消費(fèi)等需求不足的問(wèn)題仍突出?；仡?023年6月和8月的兩次降息，大背景均是在物價(jià)低迷（6-8月CPI分別為0%、-0.3%、0.1%）、地產(chǎn)銷售偏弱（6-8月30城地產(chǎn)銷售同比分別為-32%、-27%、-23%），因此近期市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期較高。此外，近期央行表態(tài)“要加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度，適時(shí)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，疊加12月下旬主要大行下調(diào)了存款利率，也強(qiáng)化了降息預(yù)期。

3、客觀看，本次降息預(yù)期落空確實(shí)稍顯“意外”，傾向于認(rèn)為：防止資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)人民幣匯率、穩(wěn)銀行息差可能是央行的主要考量。

與10.24宣布增發(fā)國(guó)債后并未降準(zhǔn)類似，防資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率可能是主要考量。2023.10.24宣布增發(fā)國(guó)債、疊加年末MLF大規(guī)模到期，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)預(yù)期也比較充分。然而，2023年11月和12月央行更多通過(guò)超額續(xù)作MLF投放流動(dòng)性、并在12月重啟PSL，事后看合意的解釋可能是防止資金空轉(zhuǎn)和穩(wěn)人民幣匯率。就當(dāng)前而言，銀行間市場(chǎng)利率已回歸政策利率附近，R001成交量再度突破7萬(wàn)億，指向債券市場(chǎng)“滾隔夜”行為增加，若降息可能進(jìn)一步加劇資金空轉(zhuǎn)；此外，近期美國(guó)12月非農(nóng)就業(yè)、CPI等數(shù)據(jù)均超預(yù)期，加大了美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的不確定性，支撐美元走強(qiáng)的同時(shí)也加大了人民幣壓力。

當(dāng)前銀行凈息差已處于歷史較低水平，降息將進(jìn)一步加劇銀行息差壓力。我國(guó)的利率傳導(dǎo)存在“MLF-LPR-貸款利率”的鏈條，過(guò)往看，調(diào)降MLF利率（負(fù)債端）后LPR利率（資產(chǎn)端）大概率將跟隨下調(diào)?？紤]到2023年Q3最新披露的銀行凈息差僅1.73%、也處于歷史較低水平，并已經(jīng)低于《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》中規(guī)定的凈息差警戒線（1.8%），降息后無(wú)疑將進(jìn)一步加大銀行凈息差壓力。

4、往后看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)地產(chǎn)尚需政策加碼，具體到貨幣端，寬松還是大方向，本次降息雖然遲到、但可能不是缺席，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍是大概率事件。維持我們此前判斷：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，著力穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)等各種“穩(wěn)”，重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，進(jìn)一步指向2024年政策將偏擴(kuò)張、偏積極、偏刺激，2024年GDP目標(biāo)大概率也會(huì)定為5%左右的偏高水平，中央加杠桿是主要抓手，反應(yīng)貨幣政策端，寬松仍是大方向，降準(zhǔn)降息仍可期。此外，鑒于一季度財(cái)政大概率前置發(fā)力，客觀上也需央行降準(zhǔn)降息配合。

5、資產(chǎn)看，本次降息預(yù)期落空對(duì)市場(chǎng)情緒有一定壓制，但對(duì)股票和債券的實(shí)質(zhì)影響較為有限；鑒于1-2月是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，可緊盯實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)和后續(xù)政策節(jié)奏。繼續(xù)提示，最近2-3個(gè)月是經(jīng)濟(jì)和政策落地的重要觀察期，有三大關(guān)注點(diǎn)：1）新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)節(jié)奏，包括可能的降息降準(zhǔn)等；2）已出臺(tái)政策的落地效果，包括PSL、專項(xiàng)債提前批、特殊再融資債、京滬松地產(chǎn)效果等，尤其是水泥、瀝青、挖掘機(jī)等基建鏈的實(shí)物工作量相關(guān)指標(biāo)；3）1月中下旬地方“兩會(huì)”進(jìn)展，包括各省GDP目標(biāo)設(shè)定（主看經(jīng)濟(jì)大省是否高于5%）、各省“三大工程”投資計(jì)劃等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況、外部環(huán)境等超預(yù)期變化