辭舊迎新之際，A股往往也會迎來新氣象，在年初給投資者帶來希望，人們熱忱地稱其為“春季行情”。但2024年的頭一個月已將過半，上證指數(shù)跌幅較去年底超過3%，“春季行情”為何沒有出現(xiàn)？今年的宏觀環(huán)境又將如何映射到市場節(jié)奏的變化呢？

1.利率太高，股市不穩(wěn)

“相對”和“絕對”，跑得都不快。我們不妨先來回顧下2023年的資產(chǎn)表現(xiàn)，去年我們在絕對收益和相對收益兩個維度，都沒有特別突出的收獲。以往在海外權(quán)益市場表現(xiàn)亮眼的同時，對于我國的投資者而言，房地產(chǎn)和A股兩者至少有一類表現(xiàn)并不遜色。而在我國房地產(chǎn)和A股均較低迷的時期，海外市場也會同樣陰云密布。去年這種“A股和房地產(chǎn)跌+海外權(quán)益市場收漲”的資產(chǎn)表現(xiàn)組合，還是在2009年以來首次出現(xiàn)。

資金成本的“真實”差異有多大？究其原因，資金成本的差異是我們認(rèn)為最重要的因素。部分投資者困惑于，當(dāng)前中美利差的倒掛，難道不是意味著我們的資金成本要遠(yuǎn)低于海外么？美國十債收益率水平接近于4%，而我國只有2.5%，150BP的差值也沒有給市場帶來多大程度的提振。但其實這并不是“真實”資金成本的反映，還應(yīng)該把物價變動的影響考慮進(jìn)來，根據(jù)物價平減后的實際利率水平來看，我國相較于美國就明顯偏高了。疫情之前，中美實際利率之差的中位數(shù)只有0.32%，最大值也不過2.94%，而且高位持續(xù)的時間很短。但是自2020年下半年以來，這一差值持續(xù)攀升，2023年較本輪高點雖有回落，年底時也在接近1.8%的水平。

利率太高，股市不穩(wěn)。偏高的實際利率，不僅僅是物價增長不快所帶來的結(jié)果，在疫情后已經(jīng)持續(xù)不短時間的背景下，本身已經(jīng)成為了制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加快恢復(fù)的原因。而高利率除了干擾經(jīng)濟(jì)運行之外，對市場也構(gòu)成了不小的壓制。從歷史表現(xiàn)來看，中美兩國實際利率之差和兩國股市的相對表現(xiàn)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，中美實際利差的擴(kuò)大，往往會帶來我國權(quán)益資產(chǎn)相對于美國資產(chǎn)價格表現(xiàn)的落后。

2.前高后低的經(jīng)濟(jì)，前低后高的市場？

經(jīng)濟(jì)好≠市場好，經(jīng)濟(jì)差≠市場差。實際利率的走低，可以寄望于兩條路徑：一是通過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)來帶動物價上漲，特別是消費品價格（CPI）的走高；二是通過政策利率的下調(diào)來壓降名義利率，也能夠達(dá)到緩解利率過高的目的?？紤]到傳導(dǎo)鏈條中的時滯，后者相比于前者往往會更快收到成效。這對于權(quán)益市場表現(xiàn)的指示意義在于，市場對利率調(diào)整的反應(yīng)比經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或許更為敏感，因此很可能會有“經(jīng)濟(jì)回升但市場表現(xiàn)一般”以及“經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)但市場不斷走高”的情況出現(xiàn)。

前高后低的經(jīng)濟(jì)，前低后高的市場。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和市場表現(xiàn)脫節(jié)的情況，在以往年份中也并非沒有出現(xiàn)過，特別是2014年所面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，乃至于市場走勢，對于我們當(dāng)下有一定的借鑒意義。2014年全年經(jīng)濟(jì)增長前高后低，但股市表現(xiàn)卻與此截然相反，呈現(xiàn)出前低后高的態(tài)勢，且年中開始醞釀出一波較大的牛市行情。從風(fēng)格表現(xiàn)來看，14年上半年科技和制造領(lǐng)跑，而下半年主要拉動的板塊在于周期和金融。不僅權(quán)益市場表現(xiàn)逆勢而動，在14年的上半年，利率的走勢也很反常，經(jīng)歷了隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而不斷下降的過程。

從經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境來看，當(dāng)前與2014年初至少存在三點相似之處：

相似點一：經(jīng)濟(jì)增長重“質(zhì)”非“量”。2014年雖然將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定在與2013年持平的狀態(tài)，但從各省地方兩會召開的情況來看，2014年GDP增長和投資目標(biāo)下調(diào)的省市占據(jù)多數(shù)，且數(shù)量超過前兩年水平，反映出地方對于當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長的信心偏弱。此外，2014年以來，經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展切換的特征尤為明顯。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，市場對于長周期因素如人口結(jié)構(gòu)變動等的討論開始增多。

地產(chǎn)整體景氣偏弱。在利率水平抬升帶來的累積效應(yīng)影響下，2014年的房地產(chǎn)行業(yè)也呈現(xiàn)出景氣度下降的趨勢，對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成不小的拖累。全國地產(chǎn)銷售增速降至負(fù)增長區(qū)間，最低點也到過-20%左右，在當(dāng)時的環(huán)境下已經(jīng)處于相對較低水平。此外需要注意到的是，2014年的這一輪地產(chǎn)下行與前一輪2011-2012年的地產(chǎn)走低相距不遠(yuǎn)，市場信心的恢復(fù)存在一定的脆弱性。

相似點二：地方債務(wù)面臨有效控制。2013年啟動了第二次對于政府債務(wù)的摸查和審計，審計署披露了包含隱性債務(wù)的全國政府性債務(wù)余額。并且，在2013年底，中組部下發(fā)文件《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績考核工作的通知》，對官員考核機(jī)制有所改變，淡化過去唯GDP論，且加強(qiáng)政府債務(wù)的考核，強(qiáng)化任期審計和離任追責(zé)。這均意味著對約束地方債務(wù)擴(kuò)張的重視，而去年底，我們也通過發(fā)行特殊再融資債的方式，再度進(jìn)行了地方債務(wù)的置換。

相似點三：資金存在“脫虛向?qū)崱钡谋匾浴?013年金融市場去杠桿意圖愈發(fā)明顯，監(jiān)管部門通過控制影子銀行擴(kuò)張的規(guī)模，防止資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)。自2013年2季度以來，中小銀行、理財產(chǎn)品等的資金拆入量同比大幅下降，資金供給的下降最終表現(xiàn)為社會融資總量的收縮。雖然去年的情況和13年時有所不同，但資金同樣表現(xiàn)為難以被實體部門所充分利用，而在金融體系內(nèi)有所堆積，因而引導(dǎo)其進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)也存在很強(qiáng)的必要性。

“罕見”的春季不漲。而今年年初“春季行情”的表現(xiàn)，也預(yù)示了2014年的情況有可能會再度重演。一般來說，前一年A股市場全年下跌的年份，在次年的前兩個月往往會錄得不錯的正收益。自2000年以來，只有兩個年份例外：一個是2002年，在2001年上證全年跌幅超過20個點的基礎(chǔ)上，2002年前兩個月收益率依然下跌，且2002年全年仍錄得負(fù)收益，而由于當(dāng)時有國有股減持等制度因素影響，和當(dāng)前環(huán)境的可比性較差；另一個就是2014年，在2013年全年上證跌幅接近7個百分點的情況下，2014年前兩個月跌幅接近3個百分點，不過2014年全年大幅上漲。

3.降息的空間有多大？

貨幣寬松量在價先。利率調(diào)整對應(yīng)的國內(nèi)貨幣政策寬松，可能是今年市場的主要推手。從2014年的實際情況來看，貨幣政策的數(shù)量工具會先行發(fā)力，價格工具也會隨后跟上，因而數(shù)量工具的運用，可以被認(rèn)作是寬松信號的先行釋放。如2014年4月，據(jù)報道，央行安排國開行再貸款3000億元，用于定向支持保障房建設(shè)，和當(dāng)前的PSL工具的運用有異曲同工之妙。14年上半年也是先行啟動定向降準(zhǔn)，給市場以一定流動性支持，降息的落地則要等到14年的年底左右。

外部環(huán)境支持更多。如果說當(dāng)前和14年的環(huán)境有什么不同，最大的差異應(yīng)當(dāng)是來自于外部。2014年為美聯(lián)儲由寬松逐漸轉(zhuǎn)入貨幣政策收緊的時期，而當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策正好相反，正逐漸由緊縮轉(zhuǎn)入寬松，這意味著海外對國內(nèi)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制約會有一定程度的減弱。在削弱外部金融環(huán)境壓力的同時，也會使得外需表現(xiàn)相對穩(wěn)健，支撐我國出口的改善。

“見好就收”式降息幫助不大。雖然外部貨幣環(huán)境的制約趨于減弱，但畢竟我國人民幣匯率仍然處于“8.11匯改”以來的較高水平，美元對于人民幣匯率的壓制，還不能夠認(rèn)為完全消除，因而考慮到匯率環(huán)境，我們認(rèn)為，在利率水平的調(diào)整上，國內(nèi)可能會偏于謹(jǐn)慎，政策利率下調(diào)的幅度和速度或?qū)⒙浜笥谑袌鲱A(yù)期。不過，降息的力度和持續(xù)性比這一行為本身更加重要，“見好就收”的降息對市場表現(xiàn)的幫助可能不大?？紤]到我國實際利率的水平，在物價維持現(xiàn)有增速的情況下，需要150BP左右的降息才能使其回到疫情前的中位數(shù)位置。當(dāng)然，如果物價增長能夠回到1%，則只需要50BP的利率水平下降就可以。