1月雖然有提前批次地方債發(fā)行，但在銀行信貸開(kāi)門(mén)紅影響下，社融增長(zhǎng)動(dòng)力將從財(cái)政發(fā)債回歸銀行信貸。2023年12月中長(zhǎng)期貸款新增逾萬(wàn)億元，占新增人民幣貸款的86%，反映出信貸結(jié)構(gòu)有所改善。

上周A股市場(chǎng)繼續(xù)振蕩調(diào)整，主要指數(shù)均周度收跌。從全周角度來(lái)看，滬深300周度收跌1.35%，上證50（周跌幅1.38%）、中證500（周跌幅1.43%）和中證1000（周跌幅1.79%）緊隨其后。行業(yè)板塊方面，部分消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，TMT行業(yè)則表現(xiàn)不佳，北向資金繼續(xù)賣(mài)出食品飲料、新能源等重倉(cāng)股。資金方面，上周滬深兩市成交額維持在6400億—7200億元之間，較前一周的6700億—7900億元有所縮小。兩融余額維持在16400億—16500億元之間，較前一周的16500億—16600億元小幅回落。北向資金全周成交凈賣(mài)出24.40億元，與前一周（凈賣(mài)出55.25億元）相比出現(xiàn)回落。海外方面，盡管去年12月美國(guó)CPI上漲幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，但美股市場(chǎng)波瀾不驚，三大指數(shù)均周度收漲，十年期美債收益率回落至4%下方。

美債利率下行受限

海外方面，1月11日美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)去年12月CPI同比上漲3.4%，較去年11月的3.1%有所反彈，超出預(yù)期的3.2%，為近3個(gè)月最高漲幅；環(huán)比增速升至0.3%，高于前值0.1%和預(yù)期的0.2%。同日，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特稱(chēng)，3月降息可能為時(shí)過(guò)早，CPI報(bào)告表明美聯(lián)儲(chǔ)還有更多工作要做，這項(xiàng)工作將需要采取限制性的貨幣政策。

從1月4日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的2023年12月議息會(huì)議紀(jì)要，到1月5日晚間公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，再到1月11日晚間公布的CPI數(shù)據(jù)，美國(guó)政策和經(jīng)濟(jì)的種種信號(hào)，都在對(duì)去年12月議息會(huì)議以來(lái)過(guò)于樂(lè)觀(guān)的寬松情緒進(jìn)行糾偏。也就是說(shuō)，即使在2024年全年降息75BP的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)并不希望市場(chǎng)對(duì)寬松預(yù)期進(jìn)行“過(guò)度搶跑”。這意味著，短期內(nèi)十年期美債收益率將在4.0%附近持續(xù)振蕩，外部對(duì)A股的支撐邊際放緩，新一階段下行周期的開(kāi)啟需要等待寬松信號(hào)的進(jìn)一步明朗。

從美國(guó)基本面角度來(lái)看，基本面似乎并不支持美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早降息，因?yàn)檫^(guò)早降息可能導(dǎo)致地產(chǎn)需求再度抬升而推高房租和通脹的風(fēng)險(xiǎn)。但在去年12月議息會(huì)議上，鮑威爾表示逆回購(gòu)快速下降導(dǎo)致準(zhǔn)備金回升，但若逆回購(gòu)用盡，縮表就會(huì)開(kāi)始消耗準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在準(zhǔn)備金規(guī)模略高于充裕水平時(shí)停止或放緩縮表。因此未來(lái)還需關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性變化情況，如果縮表導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性收縮并消耗準(zhǔn)備金，可能對(duì)美股市場(chǎng)造成一定擾動(dòng)。但如果美聯(lián)儲(chǔ)采取預(yù)防式措施（如提前降息、結(jié)束縮表甚至擴(kuò)表）來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性收縮，則投資者無(wú)須對(duì)此因素過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。美聯(lián)儲(chǔ)將在1月30日至31日舉行議息會(huì)議，建議投資者密切關(guān)注議息會(huì)議結(jié)果。

國(guó)內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)改善

國(guó)內(nèi)方面，2024年以來(lái)，A股市場(chǎng)未能延續(xù)2023年年末的反彈趨勢(shì)。市場(chǎng)情緒偏向謹(jǐn)慎的根源在于，投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)復(fù)蘇力度的預(yù)期尚不明朗。

從基本面角度來(lái)看，在中美無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率共振下行的大趨勢(shì)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度是決定2024年行情高度的關(guān)鍵?；久娣矫妫?月12日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2023年12月物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，CPI同比下降0.3%，較11月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。CPI的同比回升主要與食品和服務(wù)CPI的環(huán)比表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性有關(guān)，既有天氣影響，也有內(nèi)生動(dòng)能。PPI同比下降2.7%，較2023年11月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比的回升主要與基數(shù)下降有關(guān)，結(jié)構(gòu)上除了黑色金屬表現(xiàn)突出、石化行業(yè)明顯偏弱外，其余多數(shù)行業(yè)仍然處于環(huán)比持平或小幅負(fù)增的環(huán)境里。同日，央行發(fā)布2023年12月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，社融新增1.94萬(wàn)億元，增速9.5%，環(huán)比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。信貸新增1.17萬(wàn)億元，增速10.6%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年四季度以來(lái)，政府債券大量發(fā)行對(duì)社融新增作出了突出貢獻(xiàn)。1月雖然有提前批次地方債發(fā)行，但在銀行信貸開(kāi)門(mén)紅影響下，社融增長(zhǎng)動(dòng)力將從財(cái)政發(fā)債回歸銀行信貸。2023年12月中長(zhǎng)期貸款新增逾萬(wàn)億元，占新增人民幣貸款的86%，反映出信貸結(jié)構(gòu)有所改善。分貸款主體來(lái)看，居民中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)13%，較上月下降8個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)74%，較之前回升明顯，預(yù)計(jì)與3500億元PSL投放有關(guān)。政策方面，2023年12月PSL新增投放3500億元，位列歷史第三，僅次于2014年12月的3831億元以及2022年12月的3675億元。預(yù)計(jì)PSL將支持城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房建設(shè)等“三大工程”。因此，本輪PSL的作用更多是穩(wěn)信用而非強(qiáng)刺激。

操作上，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然處于溫和復(fù)蘇的階段。在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策適度發(fā)力，對(duì)A股的提振作用有限。海外方面，十年期美債收益率將在4.0%附近持續(xù)振蕩，表明短期外部對(duì)A股的支撐邊際放緩。且地緣政治的復(fù)雜多變，又會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成新的擾動(dòng)。因此，建議投資者空倉(cāng)或以短線(xiàn)操作為主，注意風(fēng)控。需要注意的是，若雪球產(chǎn)品發(fā)生集中敲入，可能給市場(chǎng)帶來(lái)壓力。