2023年12月以來，國債市場再度走出一輪上漲的趨勢性行情，十年期國債到期收益率一度下探至一年期MLF利率2.5%以下，三十年期國債收益率更是下行至2.76%的歷史新低，三十年期國債期貨主力合約也達(dá)到了102.8的歷史新高。

對于2024年利率中樞下行的一致預(yù)期是本輪債市走牛的底層邏輯。2023年四季度的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映出當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有待進(jìn)一步的穩(wěn)固，而“三大工程”、高端制造業(yè)等驅(qū)動下一階段增長的新引擎仍在蓄力。與此同時，需求弱于供給的格局仍在延續(xù)，私人部門已然較高的杠桿率和增長放緩的可支配收入使得信貸、投資和消費(fèi)都承受了一定壓力，這也體現(xiàn)在連續(xù)三個月維持在0.6%的核心通脹率上。盡管當(dāng)前的名義利率水平已達(dá)低位，但低通脹拉高了實(shí)際利率。當(dāng)前不論資本市場還是實(shí)體投資都面臨收益率偏低的問題，加之地方政府化債的穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)際利率的下行是緩解各部門債務(wù)壓力、進(jìn)一步提振消費(fèi)和投資需求的必由之路。要引導(dǎo)實(shí)際利率下降，路徑之一是提升通脹水平，但低通脹是弱需求的結(jié)果而不是原因，故不論從邏輯上還是從可操作性上，下調(diào)政策利率都是更優(yōu)的選擇，國債收益率也有望因此繼續(xù)下行。

基于對2024年利率中樞下行的一致預(yù)期，市場在2023年年底紛紛搶跑布局，且基于對此邏輯的篤定，在配置上也選擇了期限較長的品種進(jìn)行布局。而與此同時，關(guān)于央行將在2024年1月中旬進(jìn)行降息或降準(zhǔn)的傳聞此起彼伏，市場對降息預(yù)期的交易又將債市推向了高點(diǎn)。但預(yù)期交易終究是心理博弈，在國債到期收益率降至低位后，市場對于已經(jīng)或即將到來的諸多利空因素，如儲備超長期限特別國債項(xiàng)目、利率債供給放量、信貸季節(jié)性回暖等顯然更為敏感，落袋為安的止盈情緒也在升溫，以至于上周五大量交易資金離場，債市回吐一定漲幅。

與長端相比，短端近期的走勢并未受到降準(zhǔn)降息預(yù)期的過多影響，依舊和資金面保持較為緊密的聯(lián)系。2023年9月開始，資金面持續(xù)偏緊，導(dǎo)致短端始終承壓；而12月中下旬央行逐步擴(kuò)大流動性呵護(hù)力度，通過7天和14天逆回購的大規(guī)模放量保障資金平穩(wěn)跨年，積蓄已久的短端也終于迎來爆發(fā)式行情，一年期國債收益率在半個多月的時間里下行近30bp，期限利差重新走陡。元旦過后資金邊際轉(zhuǎn)緊，短端走勢也重新趨于平穩(wěn)。

1月15日，若央行未下調(diào)MLF利率，則在利多落空的影響下，債市或面臨一輪新的回調(diào)，直至年初的利空因素交易基本完成后，降準(zhǔn)降息預(yù)期重新升溫。而若央行如期降息，債市仍有因利多出盡而回調(diào)的可能，只不過在錨定的政策利率下行后不論是回調(diào)的幅度還是時間都將更為有限。且近年逆回購利率與MLF利率往往一同調(diào)整，在長端已充分交易降息預(yù)期的當(dāng)下，短端反而有望在短時間內(nèi)走出補(bǔ)漲的行情。

展望后市，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整蓄力的背景下利率中樞下移的邏輯仍舊成立，因此拉長周期來看，不論1月是否進(jìn)行降準(zhǔn)降息，后續(xù)政策利率下調(diào)的概率都不低，國債的牛市仍未結(jié)束。而在實(shí)體需求明顯改善之前，防止資金空轉(zhuǎn)將繼續(xù)作為央行在流動性投放過程中的重要考量，且2024年的利率債供給規(guī)模預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)張，因此資金面難有大幅寬松，短端要走出獨(dú)立于長端的上漲行情的概率不大。而在后續(xù)政策利率進(jìn)一步下調(diào)后，短端收益率才能跟隨長端再度打開下行通道。因此在品種選擇上，筆者認(rèn)為長端依舊更具優(yōu)勢。風(fēng)險方面關(guān)注經(jīng)濟(jì)回暖超預(yù)期。