公允價(jià)值長(zhǎng)期上移，金價(jià)受益于“水漲船高”，但或不足以支撐當(dāng)前高價(jià)

長(zhǎng)周期來(lái)看，黃金公允價(jià)值趨于上行，或?yàn)辄S金價(jià)格帶來(lái)“水漲船高”的趨勢(shì)性支撐。我們發(fā)現(xiàn)黃金公允價(jià)值與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在實(shí)際增速存在一定的協(xié)同性，回顧歷史，黃金價(jià)格的底部支撐曾在2000-2010年期間結(jié)構(gòu)性上移，黃金季度均價(jià)從1990-2000年期間平均的350美元/盎司上升至2012年末的1720美元/盎司、并在2015年確認(rèn)價(jià)格底部已上移至1100美元/盎司附近；期間據(jù)CBO測(cè)算，美國(guó)潛在GDP實(shí)際增速?gòu)?%附近趨勢(shì)性下降至2.0%。

在2022年8月21日發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬：資產(chǎn)配置的黃金角色》中，我們提出在金本位結(jié)束后，黃金同時(shí)具備風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的雙重屬性，價(jià)格走勢(shì)由投資需求主導(dǎo)。在剝離去周期性的貨幣政策調(diào)整和階段性的風(fēng)險(xiǎn)事件影響后，從長(zhǎng)期視角而言，不論是決定無(wú)息資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)成本，還是資產(chǎn)配置過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分散的訴求，我們認(rèn)為或均取決于市場(chǎng)對(duì)于投資回報(bào)率及收益穩(wěn)定性的長(zhǎng)期預(yù)期。在以美元為主導(dǎo)的結(jié)算體系下，我們認(rèn)為決定黃金價(jià)值底部的長(zhǎng)期投資回報(bào)率或也應(yīng)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期潛在實(shí)際增速相匹配。相較之下，我們認(rèn)為直接將美元價(jià)值納入黃金價(jià)格分析框架實(shí)質(zhì)上是在轉(zhuǎn)移預(yù)測(cè)誤差項(xiàng)，卻難以提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，這在其他大宗商品的價(jià)格研究中也同樣成立；美元與黃金的相關(guān)性雖然較強(qiáng)，但因二者既有基于利率的負(fù)相關(guān)性、又有同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的正相關(guān)性，相關(guān)性并不穩(wěn)定，我們提示將美元納入黃金的價(jià)格分析框架將帶來(lái)較大的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。

因而根據(jù)CBO于2023年2月發(fā)布的測(cè)算，2023-2024年美國(guó)潛在GDP實(shí)際增速或分別為1.78%和1.75%，我們認(rèn)為或?qū)?yīng)當(dāng)前黃金的公允價(jià)值上移至1300-1500美元/盎司附近，即“水漲船高”的趨勢(shì)支撐確實(shí)存在，但我們認(rèn)為或不足以完全解釋當(dāng)前黃金的價(jià)格高位。

圖表：黃金價(jià)格與美國(guó)潛在GDP實(shí)際增速

資料來(lái)源：Bloomberg，CBO，中金公司研究部

避險(xiǎn)需求超預(yù)期，投機(jī)交易存“搶跑”，預(yù)期交易主導(dǎo)中期溢價(jià)抬升

2020年至今，黃金價(jià)格較公允價(jià)值存在著較為穩(wěn)定的中期溢價(jià)，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次大步加息，COMEX金價(jià)雖在4Q22一度筑底于1600-1650美元/盎司，也仍處于歷史相對(duì)高位。我們認(rèn)為避險(xiǎn)需求或?yàn)辄S金中期溢價(jià)的主要來(lái)源之一，其既可以表現(xiàn)為央行購(gòu)金需求的超預(yù)期增加，也已反映在了全球黃金ETF持倉(cāng)較為緩慢的疫后出清進(jìn)程當(dāng)中。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迎來(lái)轉(zhuǎn)向拐點(diǎn)，2023年以來(lái)投機(jī)市場(chǎng)的“搶跑”交易也使得黃金價(jià)格中提前計(jì)入了較為樂(lè)觀的降息預(yù)期，對(duì)投機(jī)溢價(jià)形成支撐。

逆全球化下，央行購(gòu)金成為黃金溢價(jià)的重要來(lái)源。2022年黃金價(jià)格在ETF持倉(cāng)延續(xù)去化和投機(jī)頭寸初步見底企穩(wěn)之際相對(duì)堅(jiān)挺，與2011年的情形較為類似。我們認(rèn)為這兩次黃金價(jià)格與市場(chǎng)持倉(cāng)的明顯背離或均與全球央行黃金儲(chǔ)備的超預(yù)期變動(dòng)有關(guān)。2008年金融危機(jī)后，全球央行在2011年正式轉(zhuǎn)變?yōu)辄S金的凈購(gòu)買方；據(jù)WGC調(diào)研數(shù)據(jù)，2011年全球央行初次購(gòu)入黃金481噸/年，而其在2003-2008年期間平均每年出售約474噸黃金儲(chǔ)備；疊加歐債危機(jī)與美國(guó)債務(wù)上限擔(dān)憂推升宏觀環(huán)境不確定性，COMEX金價(jià)季度中樞從1Q11的1389美元/盎司上移至3Q11的1705美元/盎司附近，與相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)持倉(cāng)走勢(shì)分化。類似地，WGC調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在俄烏沖突后，2022年全球央行凈購(gòu)金量超預(yù)期增至1082噸，遠(yuǎn)高于2011-2021年平均的509噸/年，且主要增量出現(xiàn)在3-4Q22。2023年，截至三季度，WGC調(diào)研數(shù)據(jù)顯示全球央行累計(jì)購(gòu)金約800噸，IMF初步數(shù)據(jù)顯示10-11月全球黃金儲(chǔ)備或進(jìn)一步增加約87噸。

圖表：2023年黃金價(jià)格與ETF持倉(cāng)及投機(jī)頭寸走勢(shì)背離，與2011年情況較為類似

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球央行購(gòu)金/售金情況

資料來(lái)源：WGC，中金公司研究部

圖表：全球央行購(gòu)金/售金年度同比

資料來(lái)源：WGC，中金公司研究部

全球黃金ETF持倉(cāng)在不確定性持續(xù)的宏觀環(huán)境中緩慢出清，當(dāng)前仍處于歷史相對(duì)高位。截至2023年末，全球黃金ETF持倉(cāng)約為3199噸，高于2019年末水平約12%。其中，疫后出清余量主要集中在北美和歐洲，亞洲市場(chǎng)則開始貢獻(xiàn)部分邊際增量。我們認(rèn)為宏觀環(huán)境的較高不確定性或?yàn)辄S金的避險(xiǎn)性持倉(cāng)維持高位提供一定支撐；2021-2023年，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)均值較2006-2019年水平提升約77%，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均值提升約32%，并在俄烏沖突和巴以沖突時(shí)階段性沖高。

圖表：全球黃金ETF持倉(cāng):分地區(qū)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：疫后全球黃金ETF持倉(cāng)的出清進(jìn)程尚未結(jié)束

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球黃金ETF持倉(cāng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球黃金ETF持倉(cāng)與地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

投機(jī)交易提前定價(jià)降息預(yù)期，當(dāng)前或已計(jì)入充分。利率及利率預(yù)期驅(qū)動(dòng)的投機(jī)交易主導(dǎo)2022-2023年金價(jià)波動(dòng)。2023年12月COMEX黃金月度均價(jià)升至2046美元/盎司附近，較2022年12月提升約226美元/盎司；據(jù)HP濾波分析，其中約158美元/盎司的漲幅來(lái)源于波動(dòng)項(xiàng)、占比70%，趨勢(shì)項(xiàng)僅貢獻(xiàn)了約68美元/盎司的漲幅。在美聯(lián)儲(chǔ)于2022年開啟加息周期后，投機(jī)交易成為黃金價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的核心驅(qū)動(dòng)。在加息初期，CFTC黃金投機(jī)凈多頭隨著美債利率抬升而如期下降，黃金價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)持續(xù)下行；投機(jī)市場(chǎng)從2022年末開始提前交易降息預(yù)期，步入“買預(yù)期，賣事實(shí)”階段，黃金價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)筑底回升。雖然與長(zhǎng)期利率走勢(shì)有所背離，但黃金市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期的交易節(jié)奏可以在美債利差中得到驗(yàn)證，可以看到，2023年CFTC黃金投機(jī)凈頭寸和由其主導(dǎo)的黃金價(jià)格，均與3個(gè)月和2年期的美債期限利差保持著較為一致的走勢(shì)。

圖表：CFTC黃金投機(jī)凈多頭與黃金價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：CFTC黃金投機(jī)凈多頭與10年美債實(shí)際利率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：降息預(yù)期主導(dǎo)4Q22以來(lái)的投機(jī)頭寸變化…

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：…使得當(dāng)前黃金價(jià)格中提前計(jì)入降息預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

在2023年12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)鴿，點(diǎn)陣圖顯示2024年降息次數(shù)或提高至3次，再度觸發(fā)降息交易。10年期美債名義利率從5%附近大幅下降至3.8%，10年期美債實(shí)際利率從2.5%附近下降至1.64%；COMEX金價(jià)一度升至2100美元/盎司的歷史高位，對(duì)應(yīng)CFTC投機(jī)凈多頭抬升至2022年5月至今高點(diǎn)，我們認(rèn)為或已較為激進(jìn)地計(jì)入了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將在1Q24正式轉(zhuǎn)向、全年降息125-150bp的預(yù)期空間。

圖表：4Q23以來(lái)美債利率大幅下行

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：市場(chǎng)對(duì)2024年降息預(yù)期的定價(jià)較為樂(lè)觀

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

預(yù)期交易的邊際變化或是關(guān)鍵，溢價(jià)持續(xù)性仍待觀察

往前看，我們提示黃金價(jià)格中的投機(jī)溢價(jià)或仍存調(diào)整空間，利率預(yù)期的邊際變化或?yàn)殛P(guān)鍵。在2023年11月12日發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬2024年度展望：利率主導(dǎo)，前低后高》中，我們提出2024年黃金市場(chǎng)主線或繼續(xù)受利率及利率預(yù)期主導(dǎo)，目前也仍維持這一判斷。2024年伊始，美國(guó)通脹超預(yù)期反彈，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性猶在，降息預(yù)期再次回?cái)[。一方面，2023年12月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.4%（前值3.1%）、核心CPI同比增長(zhǎng)3.9%（前值4.0%），均高于預(yù)期，同期非農(nóng)薪資環(huán)比增速進(jìn)一步抬升至0.44%，結(jié)合我們對(duì)原油價(jià)格或有望受益于市場(chǎng)預(yù)期改善的判斷（詳見《石油：預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的潛在變數(shù)》），美國(guó)通脹放緩或仍存變數(shù)。另一方面，2023年10-11月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比延續(xù)高位，制造業(yè)耐用品訂單也在汽車行業(yè)罷工擾動(dòng)后有所反彈，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)健。

我們認(rèn)為近期宏觀數(shù)據(jù)或促使市場(chǎng)重新評(píng)估此前較為樂(lè)觀的降息預(yù)期，并再次進(jìn)行“賣事實(shí)”的調(diào)整交易。結(jié)合最新進(jìn)展，中金宏觀組將美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)點(diǎn)預(yù)期從3Q24提前至2Q24，我們相應(yīng)上調(diào)2024年COMEX金價(jià)中樞預(yù)測(cè)至1950美元/盎司（前值為1900美元/盎司）。因而若中東地緣風(fēng)險(xiǎn)不超預(yù)期發(fā)酵，我們提示近期降息預(yù)期及美債利率調(diào)整或?yàn)辄S金價(jià)格帶來(lái)一定的下行壓力。

圖表：2023年12月美國(guó)CPI同比增速超預(yù)期反彈

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們提示原油價(jià)格回升可能擾動(dòng)通脹下行

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比增速回升

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國(guó)制造業(yè)耐用品新訂單增速反彈

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)維持穩(wěn)健

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

投機(jī)頭寸調(diào)整之外，我們提示受益于避險(xiǎn)需求的溢價(jià)也存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，同樣需要關(guān)注預(yù)期的邊際變化。一方面，我們認(rèn)為源于央行購(gòu)金超預(yù)期增加的黃金溢價(jià)能否持續(xù)，或仍需依賴于購(gòu)金需求能否繼續(xù)有超預(yù)期的表現(xiàn)；從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使是全球央行在2011年前后從凈售金方正式轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍?gòu)金方，為黃金帶來(lái)的溢價(jià)也在購(gòu)金需求穩(wěn)定后企穩(wěn)并出清，金價(jià)最終回歸市場(chǎng)投資需求主導(dǎo)。此外我們進(jìn)一步提示，近兩年央行購(gòu)金需求的增量能否持續(xù)或也仍待觀察。

另一方面，全球黃金ETF仍處在疫后出清階段，在2023年黃金市場(chǎng)展望報(bào)告中，我們?cè)岢龈呃虱h(huán)境下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或成為黃金避險(xiǎn)性配置需求的下一穩(wěn)定支撐，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期韌性推遲了避險(xiǎn)東風(fēng)的兌現(xiàn)，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、巴以沖突等突發(fā)事件引發(fā)的階段性情緒惡化也均未能觸發(fā)持續(xù)性的避險(xiǎn)買需。目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)尚未完全解除（紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率仍處于歷史高位），或能夠?yàn)辄S金避險(xiǎn)需求提供一定支撐；而若美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終兌現(xiàn)了“硬著陸”以外的情形，我們提示或觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，并推動(dòng)黃金避險(xiǎn)溢價(jià)出清。

圖表：對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂尚未解除

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

長(zhǎng)期來(lái)看，金價(jià)要維持2000美元/盎司以上的高位運(yùn)行，或需公允價(jià)值進(jìn)一步抬升

往前看，我們認(rèn)為長(zhǎng)期而言，黃金價(jià)格能否在2000美元/盎司上方維持高位運(yùn)行，或需公允價(jià)值有所抬升，并為價(jià)格高位提供更為穩(wěn)定的支撐。綜合以上分析，我們認(rèn)為或至少需要對(duì)應(yīng)美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步趨勢(shì)下移，即若美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”情形兌現(xiàn)，并對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期形成壓制，我們認(rèn)為或能夠?yàn)辄S金價(jià)格提供預(yù)期交易之外的、來(lái)自于“水漲船高”的趨勢(shì)性支撐。在此情形下，我們提示黃金價(jià)格或能夠在2000美元/盎司上方獲得趨勢(shì)性的上行支撐。