價值投資君丨價值投資大師40年堅守的投資法則：自律、等待、與眾不同

Baupost的創(chuàng)始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或許是最不為人知的“著名”價值投資大師。說他不為人知，是因為即使在美國，卡拉曼也不是家喻戶曉的投資人物；但他卻是很多價值投資大師的學(xué)習(xí)對象，他所作《安全邊際》一書，是不少價值投資大師的必讀之物，他所創(chuàng)立的Baupost，自1982年成立以來，截止2022年底，40年時間累計凈收益達(dá)332億美元，常年位居全球?qū)_基金前十。有媒體稱卡拉曼為“波士頓先知”，更多的投資人稱他為“小巴菲特”。

在投資上，卡拉曼以“低倉位、穩(wěn)收益”著稱。他習(xí)慣手頭上保留大量現(xiàn)金，很多時候只有5成倉位，也幾乎不做空，不使用杠桿，卻斬獲了30年年復(fù)合回報20%的成績。他在《安全邊際》中透露了自己的投資“法則”——作為一個價值投資者，要嚴(yán)格自律、要擅長等待、要與眾不同。

只有嚴(yán)格自律，才能跨過周期，這樣的自律要求人們學(xué)會耐心等待，讓時間去發(fā)揮復(fù)利的作用。因此，成為一名價值投資者往往意味著抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，這樣的投資注定是孤獨的、與眾不同的。但為何卡拉曼不遺余力地堅守著這些法則？他說，畢竟，對于投資者而言，還有什么比晚上睡個安穩(wěn)覺更重要的事情呢？

我們將卡拉曼視為“法則”的這些理念整理出來同讀者分享，也歡迎大家在文末留言，分享感悟。

卡拉曼開宗明義地表示，價值投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內(nèi)在價值，然后以這個價值的適當(dāng)折扣買進(jìn)。而最大的挑戰(zhàn)來自于始終保持耐心和紀(jì)律，只有當(dāng)價格變得有吸引力時才買進(jìn)，而情況相反時就賣出，堅決避免卷入那種追逐短期業(yè)績的狂熱之中。

卡拉曼認(rèn)為，從本質(zhì)上看，價值投資就是逆向投資。他認(rèn)為，價值或許可能不會出現(xiàn)在那些正被人們爭相購買的證券中，反之，當(dāng)股票遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，價值才會出現(xiàn)。

卡拉曼對價值投資的講述，并不是輕松的語調(diào)。他深知，投資者會發(fā)現(xiàn)自己很難成為逆向投資者，因為我們永遠(yuǎn)也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要站在大多數(shù)人的對面，逆向投資者在一開始的時候幾乎都是錯的，且有可能在一段時間內(nèi)蒙受賬面上的虧損。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續(xù)很長一段時間。

所以他指出，價值投資不是投機，價值投資者永遠(yuǎn)要從擁有部分所有權(quán)的角度來評估證券。價值投資是一種長期投資法——永遠(yuǎn)也不要把它與短期投機混為一談——這種方法要求投資者需要有堅韌的耐心、嚴(yán)格的紀(jì)律。

卡拉曼同時強調(diào)，要想跨越資本市場和實體經(jīng)濟的循環(huán)周期取得長期成功，僅僅捧著一些規(guī)則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在投資世界里太多的事情變化迅速，沒有哪種方法能夠持續(xù)成功。因此，成功的關(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，以便徹底理解為什么依計行事就能成功，不照章辦理就會碰壁。

正因為始終如一堅持價值投資如此的困難，自律對價值投資者來說才顯得尤為重要?？ɡ嬖V投資者，價值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律和長期的投資視角。只有極少數(shù)人愿意和能夠去為成為價值投資者付出大量時間和精力，而價值投資者中又只有一小部分擁有較強心理素質(zhì)的人，才能取得成功。

我們已經(jīng)知道價值投資需要嚴(yán)格的紀(jì)律，但這樣的紀(jì)律具體是指什么呢？卡拉曼在書中引用了巴菲特的比喻——一名專注于長期投資的價值投資者就像是一名正在參加比賽的擊球手，比賽中沒有出現(xiàn)好球，也沒有出現(xiàn)壞球，擊球手對幾十個、甚至幾百個投球都能無動于衷，而其他的擊球手會對其中許多的投球指動球桿。價值投資在研究比賽，他們從每個投球中進(jìn)行學(xué)習(xí)，包括那些他們揮桿擊球的投球和放過的投球。他們沒有受到正在參加比賽的其他人的影響，他們只會根據(jù)自己的計算來展開行動。他們非常有耐心，愿意等待，直到他們等到自己可以擊中的那個投球——一個被低估的投資機會。

在表達(dá)自己寫作《安全邊際》一書的目的時，卡拉曼真誠地告訴讀者：“真實的意圖還在于我被許多不理性、不自律的投資者所遭受的災(zāi)難性損失深深地刺痛了。如果我能勸說其中的一些人放棄危險的投資策略，采用那些早已被設(shè)計好的能夠保全他們辛苦錢的方法，那么，我將感到非常的滿足。”卡拉曼見證了太多被情緒駕馭的投資者，他看到這樣的投資者對市場波動的反應(yīng)不是冷靜和理智，而是貪婪和恐懼，他為此感到痛心：“許多失敗的投資者將股市當(dāng)作是可以不勞而獲的掙錢機器，而不是投資本金以獲得合理的回報。他們沒有讓時間去發(fā)揮復(fù)利的作用。”

反觀卡拉曼自身，他坦言自己在選擇替代性投資標(biāo)時的獨特之處在于他更愿意持有現(xiàn)金結(jié)余，“實質(zhì)上，我們是在等待機會；我們偏好于被低估的帶有催化劑因素的股票投資；我們能更靈活地在新的領(lǐng)域?qū)で髾C會?！?/span>

等待看似簡單，但卡拉曼深知在實際的投資中，沒有什么東西是確定的，人們很容易屈服于市場情緒，進(jìn)而打亂自己的節(jié)奏，“當(dāng)市場在快速下跌時你堅信一個投資非常有吸引力，甚至可以說是引人注目，但是股票價格卻在不斷下降，只要你是人，就會有恐懼的心理?！钡?dāng)市場發(fā)生恐慌時，卡拉曼希望投資者換個眼光看待：“在恐慌性的市場中，被低估的證券數(shù)量會增加，且低估程度也會上升。相反，在牛市中，低估證券的數(shù)量及其低估幅度都會下降。當(dāng)誘人的機會很多時，價值投資者有足夠的時間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的恐慌正是價值投資者最辛苦繁忙的時刻：無數(shù)好球也許會一個個投向你?！?/span>

卡拉曼告訴我們，價值投資是一門關(guān)于以大幅低于當(dāng)前潛在價值的價格買入股票，并持有至股票價格能夠更好反映這些價值時的學(xué)科。便宜是這一投資過程的關(guān)鍵。除此之外，卡拉曼對價值投資還具有更深刻的洞察。他明確地表示，價值投資法要求投資者在尋找“便宜貨”時需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價值投資法看起來非常像一種風(fēng)險規(guī)避法。成為一名價值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對時下流行的投資風(fēng)格。它可能是一項非常孤獨的任務(wù)。

盡管已經(jīng)取得了亮眼的成績，但正如許多投資人一樣，卡拉曼的投資之路并不是一路高歌猛進(jìn)，而是經(jīng)歷了不少沉浮與陣痛。

他在書中講道：“我們在1999年跑輸大盤，不是因為我們摒棄了自己的嚴(yán)格的投資準(zhǔn)則，實際上，我們嚴(yán)格遵守它；不是因為我們忽視了基本面分析，事實上，我們在切實執(zhí)行；不是因為我們拋棄了價值，相反，我們在苦苦尋求它；不是因為我們主觀臆測，相反，我們拒絕這樣做?？傊?，極富諷刺意味的是，我們不投機，反而在美國股市損失慘重?！?/span>

由此可見，遵循價值投資并不意味著讓人成為常勝將軍，相反，這一投資理念帶來的暫時性結(jié)果可能時常讓人產(chǎn)生動搖。正如喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾說過，第一，價值投資是長期有效的，第二，價值投資不是每年都有效，而第二點是第一點的保證?？ɡ矎奈磻岩蛇^自己對價值投資的堅持。當(dāng)卡拉曼被問及，為了更好地適應(yīng)今天的金融環(huán)境，改變他們的價值投資策略是否更有意義，卡拉曼毫不猶豫地回答：“我們的答案是：不！對我們來說，屈服于增長失控的牛市和互聯(lián)網(wǎng)科技股票很容易，但卻太莽撞了，而且是不負(fù)責(zé)任、不合情理的。隨大流是最容易的。有時候，你需要巨大的勇氣和信念脫穎而出。不過，與眾不同是一個人長期投資成功的重要組成部分?！?/span>

“與眾不同”，這一堅定的回答，是卡拉曼作為價值投資大師的最好寫照，同時也是所有價值投資者們的信念。卡拉曼指出，投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨立思考，不能被市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價格，那么投資者就具備了價值投資的基本素質(zhì)。

“安全邊際”是書名也是全書主旨，那么，卡拉曼筆下的安全邊際究竟擁有怎樣的內(nèi)涵？其實，“安全邊際”被許多價值投資者視為價值投資的根基，巴菲特就以承受力來描述過他眼中的安全邊際：“當(dāng)你修建一座大橋時，你堅信它的承重量為3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用于投資?！弊C券分析之父本杰明·格雷厄姆也曾表示，他對1美元的價格購買1美元的資產(chǎn)毫無興趣，只對以大幅低于潛在價值的打折價購買資產(chǎn)感興趣。他知道使用打折價進(jìn)行的投資不大可能讓他蒙受損失。從而，打折價便為他提供了安全邊際。

同樣的，卡拉曼認(rèn)為，投資者要以保守的態(tài)度評估企業(yè)內(nèi)在價值，并將其與市場價格進(jìn)行比較，價值與價格之間的差距就為投資者提供了安全邊際。在他看來，投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯。

但卡拉曼提醒投資者，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價值是很困難的，并且不會一成不變，宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭等因素都會改變企業(yè)的潛在價值。價值投資者的行事準(zhǔn)則是以一定折扣買入股票，以價格換取價值，那么，當(dāng)企業(yè)價值遭受較大貶值時，多大的折扣才算足夠呢？投資者必須具備什么樣的安全邊際? 卡拉曼說道，每個投資者的答案都不樣?！澳阍敢庖约澳軌虺惺芏鄩牡倪\氣?你可以忍受企業(yè)價值出現(xiàn)多大的波動?你對錯誤的忍受極限是多少?所有這些問題都視你對虧損的承受能力而定?！?/span>

卡拉曼指出：“價值投資者第一目標(biāo)是保證資金安全。很自然地，為了避免未來較大的損失，價值投資者會尋找安全邊際，以便為不準(zhǔn)確、壞運氣、邏輯上的錯誤留下緩沖地帶。由于估值是一項非精確的藝術(shù)，未來是不可預(yù)測的，投資者也是人，難免會犯錯，所以安全邊際是萬萬不可少的?！闭缈ɡ?007年在MIT斯隆管理學(xué)院的演講中提到的那樣：“投資者應(yīng)當(dāng)時刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報，而是相對于承擔(dān)的風(fēng)險所取得的回報。對投資者而言，晚上睡個安穩(wěn)覺比什么都重要。”

來源丨整理自塞思·卡拉曼《安全邊際》、塞思·卡拉曼2007年MIT演講