1. 內(nèi)生動(dòng)力仍顯不足，支撐債市走牛

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于弱修復(fù)環(huán)境，支撐10年期國(guó)債收盤(pán)價(jià)創(chuàng)近4年新低。23年12月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49，較11月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)前制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)力不足，景氣度進(jìn)一步下行。從構(gòu)成 PMI的主要分項(xiàng)指標(biāo)看，新訂單、原材料庫(kù)存、從業(yè)人員指數(shù)均位于榮枯線下，供需兩端延續(xù)回落，而需求回落更多。新出口訂單低迷疊加內(nèi)需仍待提振，是制造業(yè)企業(yè)的主要痛點(diǎn)。在非制造業(yè)方面，12月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.4%，較11月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)擴(kuò)張有所加快。其中建筑業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張加快，與萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)推動(dòng)基建轉(zhuǎn)暖有關(guān)，成為經(jīng)濟(jì)階段性亮點(diǎn)，但地產(chǎn)銷售改善仍不明顯，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資也難有顯著回升。

展望2024年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，節(jié)奏上來(lái)看呈現(xiàn)出前低后高的特征。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來(lái)看，消費(fèi)依然成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐項(xiàng)，消費(fèi)需求持續(xù)改善的確定性較高，但考慮到地產(chǎn)出清尚未完成，預(yù)計(jì)地產(chǎn)周期磨底對(duì)居民資產(chǎn)端的住房?jī)r(jià)值持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)居民消費(fèi)造成一定拖累，修復(fù)斜率有限。固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)繼續(xù)放緩，其中地產(chǎn)持續(xù)出清仍然是最大拖累項(xiàng)；制造業(yè)需求有望逐步修復(fù)但斜率放緩，制造業(yè)投資有望跟隨海外工業(yè)周期同步反轉(zhuǎn)，下半年或有亮眼表現(xiàn)；而基建投資受萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)和寬財(cái)政前置發(fā)力的影響，上半年基建預(yù)計(jì)會(huì)有較高的景氣度。出口端，預(yù)計(jì)24年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或處于逐步回落態(tài)勢(shì)，且呈現(xiàn)出前高后低的現(xiàn)象。在海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，外需大概率對(duì)我國(guó)上半年出口增速帶來(lái)負(fù)面擾動(dòng)；進(jìn)口端，低基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計(jì)24年上半年進(jìn)口增速仍在負(fù)區(qū)間，但降幅收窄。總體來(lái)看，上半年在面臨外部壓力仍然較大,國(guó)內(nèi)內(nèi)需尚待改善的制約下，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率將以震蕩偏強(qiáng)為主。

2. 貨幣有望維持寬松，降準(zhǔn)降息仍有空間

近期降息預(yù)期升溫，寬貨幣有望發(fā)力下，資金面維持均衡偏松，這是支撐10年期國(guó)債利率突破2.5%的主要驅(qū)動(dòng)。一方面，23年末國(guó)有大行、股份行陸續(xù)下調(diào)存款利率，為央行調(diào)降政策利率打開(kāi)了空間，而年初銀行“存款降息潮”仍在延續(xù)，中小銀行開(kāi)始密集調(diào)降存款掛牌利率，市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期再次增強(qiáng)?？紤]到超儲(chǔ)率已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度下降，而LPR已連續(xù)4個(gè)月“按兵不動(dòng)”，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)有一定下調(diào)空間的預(yù)期猶在。另一方面，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍然有進(jìn)一步下行的壓力，而且目前CPI漲幅處于負(fù)值區(qū)間，實(shí)際利率處于歷史上較高的水平。此外，制造業(yè)PMI已連續(xù)3個(gè)月處于收縮區(qū)間,而23年12月制造業(yè)PMI更是創(chuàng)近6個(gè)月新低，經(jīng)濟(jì)基本面客觀上仍然需要貨幣政策維持寬松。

短期視角下，市場(chǎng)存在博弈降息的預(yù)期,長(zhǎng)債利率或?qū)⒄鹗幤珡?qiáng)運(yùn)行。在本月15日前，市場(chǎng)存在博弈降息的預(yù)期，但鑒于當(dāng)前10年期國(guó)債收益率創(chuàng)近4年新低，存在止盈兌現(xiàn)壓力，長(zhǎng)端走勢(shì)預(yù)計(jì)震蕩走強(qiáng)。在本月15日后，如果確定降息，資金面持續(xù)寬松可能帶動(dòng)長(zhǎng)債利率繼續(xù)走牛，但需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯。我們預(yù)期在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，財(cái)政前置發(fā)力背景下，寬貨幣的概率較大。長(zhǎng)債預(yù)計(jì)延續(xù)牛市，本次收益率破2.5%后或?qū)⑦M(jìn)入2.4時(shí)代。

3. 價(jià)格漲幅低于目標(biāo)，短期通脹或維持低位

CPI上半年預(yù)計(jì)將在低位震蕩上行。2023年1-11月CPI同比上漲0.3%，核心CPI同比上漲0.7%，低于年初3%的通脹預(yù)期目標(biāo)，尤其下半年多月CPI同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，反映國(guó)內(nèi)物價(jià)水平有所走低。從CPI各分項(xiàng)看：1）2024年上半年豬肉供給預(yù)計(jì)仍相對(duì)充足，豬價(jià)對(duì)CPI拖累將持續(xù)至三季度，屆時(shí)豬價(jià)觸底回升下或推動(dòng)CPI加速上行；2）能源價(jià)格方面，隨著中美逐漸開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將對(duì)國(guó)內(nèi)CPI造成輸入型通脹壓力；3）核心CPI于2023年11月同比維持在0.6%，處于歷史較低位，說(shuō)明當(dāng)前居民消費(fèi)需求仍處于緩慢修復(fù)階段。因此我們推測(cè)2023年12月CPI同比下降0.3%，24年年初CPI指數(shù)在低位維持震蕩上行，一、二季度同比增長(zhǎng)分別為0.2%、0.8%；下半年隨著消費(fèi)需求持續(xù)修復(fù)，疊加海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)向與國(guó)內(nèi)豬價(jià)觸底回升，回升趨勢(shì)或有所改善，CPI同比漲幅將擴(kuò)大至1.3%-1.4%，全年CPI中樞預(yù)計(jì)為1.0%。

PPI降幅收窄階段仍將持續(xù)。目前美國(guó)正處于庫(kù)存周期底部，其23年庫(kù)存總額同比漲幅已連續(xù)5月處于2%以下的低位；同時(shí)中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨11月同比增長(zhǎng)1.7%，同樣處于歷史較低位，24年或?qū)⒂瓉?lái)中美補(bǔ)庫(kù)周期共振，大宗商品價(jià)格有望上升進(jìn)而推動(dòng)PPI回升。但考慮到海外貨幣政策仍有不確定性，原油價(jià)格走勢(shì)受到OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行力度、地緣政治動(dòng)蕩等影響，PPI或難快速回升。預(yù)計(jì)PPI在24年上半年仍將處于降幅收窄階段，最早將于年中由負(fù)轉(zhuǎn)正；推測(cè)PPI各季度讀數(shù)分別為-1.0%、0.5%、1.5%、2.1%，全年同比增速為0.8%。

總體而言，我們預(yù)計(jì)未來(lái)通脹水平將平穩(wěn)回升，短期仍維持低位震蕩，2024下半年回升趨勢(shì)有所改善。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到將“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，當(dāng)前價(jià)格漲幅低于2023年3%的預(yù)期目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)低通脹預(yù)期依然較強(qiáng)，為24年初貨幣政策加碼提供較大空間，降準(zhǔn)降息等均有望落地以促進(jìn)通脹回升。因此，當(dāng)前通脹水平將支撐長(zhǎng)債持續(xù)走牛。

4. 債牛未盡，轉(zhuǎn)折或在海外貨幣政策拐點(diǎn)

債牛未盡，后續(xù)波折需關(guān)注海外貨幣政策周期拐點(diǎn)。展望24年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄大量消耗，且寬財(cái)政發(fā)力空間受到制約，美國(guó)金融條件亦持續(xù)收緊，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或處于增速逐步回落態(tài)勢(shì)，且呈現(xiàn)出前高后低的現(xiàn)象。我們認(rèn)為存在2024年下半年后開(kāi)啟降息周期的可能性，原因一是美國(guó)的高利率傳導(dǎo)預(yù)計(jì)在2024年下半年將加速傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)；二是超額儲(chǔ)蓄帶來(lái)的較大經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力預(yù)計(jì)即將消耗殆盡，而這些負(fù)面因素何時(shí)轉(zhuǎn)化為對(duì)消費(fèi)等需求的抑制仍存在不確定性。

海外貨幣政策轉(zhuǎn)向之后，整體或利空國(guó)內(nèi)債市。我們認(rèn)為以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策為代表的海外貨幣政策轉(zhuǎn)向或從經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)向傳導(dǎo)的途徑影響國(guó)內(nèi)債市。具體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落或許在降息周期開(kāi)啟后開(kāi)始逐步減速，通過(guò)外需回暖傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)出口，進(jìn)而提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速。在此情景下國(guó)內(nèi)債市或受沖擊，策略上建議在聯(lián)儲(chǔ)降息窗口期保持謹(jǐn)慎，保持持倉(cāng)債券流動(dòng)性。