行情回顧：橫看成嶺側(cè)成峰

本年度鄭棉行情主要分為四個階段：

1、1月-3月，鄭棉指數(shù)低位沖高回落：這一時期鄭棉指數(shù)處于估值偏低水平。市場心態(tài)處于防疫政策調(diào)整后的亢奮時期，對后市預(yù)期較樂觀，對內(nèi)外終端消費期待。但國內(nèi)放開初期復(fù)蘇步伐相對緩慢，疊加海外需求不振，美元加息背景下海外宏觀風險事件頻發(fā)，價格重新回落至14000下方。

2、4月-9月：鄭棉指數(shù)受供需兩端推動影響，震蕩持續(xù)上行，后筑頂于18000。這一階段處于較為中性的宏觀環(huán)境，市場交易邏輯回歸基本面。因種植面積縮減，且4、5月份低溫大風災(zāi)害沖擊新疆產(chǎn)區(qū)，市場存在減產(chǎn)預(yù)期，且隨著棉花直接需求有明顯恢復(fù)，推動庫存去化。盡管7月底以來中儲棉持續(xù)拋儲穩(wěn)定市場供應(yīng)，內(nèi)地市場下游負反饋加劇，但無法左右新疆市場偏緊的供應(yīng)事實，鄭棉價格高位震蕩運行。

3、10月-12月：鄭棉指數(shù)快速下跌回落，后逐漸企穩(wěn)。因金九銀十旺季不旺，儲備棉持續(xù)輪出，擠占新花上市的流動性，盤面投機多頭止盈離場，產(chǎn)業(yè)空頭入場搶套，壓低期貨盤面價格，最終同籽棉收購價格形成相呼應(yīng)的負反饋，踩踏下跌。后因交割及內(nèi)銷訂單補單帶來盤面止跌企穩(wěn)。

棉紡產(chǎn)業(yè)鏈狀態(tài)：利潤恢復(fù)不暢，產(chǎn)能分配不均

盡管上半年皮棉行情持續(xù)向好帶動棉花商業(yè)庫存大幅去化，價格的上漲一定程度上為裸現(xiàn)貨賭后市的軋花廠帶來了一定利潤，但縱觀全棉紡產(chǎn)業(yè)鏈，在2023年實際利潤恢復(fù)依然緩慢，同時繼續(xù)面臨軋花廠、紡紗廠產(chǎn)能過剩的問題。

如此不利局面由內(nèi)外因所致。外部因素在于終端市場消費萎靡趨勢的延續(xù)，而內(nèi)部因素則在于產(chǎn)業(yè)鏈自身的內(nèi)卷，產(chǎn)能擴張后并未經(jīng)歷出清優(yōu)化時期，在無序競爭下，棉花種植、皮棉加工、紡紗等環(huán)節(jié)合理利潤繼續(xù)收縮。

一、棉農(nóng)種植端： 面積收縮遭遇單產(chǎn)下滑，種植收益再遭打擊

種植面積

本年度我們針對棉花種植端進行了兩次南疆地區(qū)的實地走訪調(diào)研。結(jié)合權(quán)威機構(gòu)的報告，我們認為本年度新疆棉花種植端出現(xiàn)了一定結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，并引致種植面積的下降。

本年度的調(diào)整驅(qū)動一方面來自于22/23年度籽棉種植的低收益。因軋花廠在21/22年度采取謹慎收購的策略，加上防疫政策限制交售半徑，全疆籽棉在上一年度成交價格普遍在6元/公斤以下。同時因棉花目標價格補貼發(fā)放推遲，第一輪補貼0.8元/公斤（地方）及0.42元/公斤（兵團）到23年4月中下旬才發(fā)放，第二批補貼1.13元/公斤（地方）及1.734元/公斤（兵團）到5、6月份才發(fā)放。雖然兩輪補貼金額能否覆蓋種植者22/23年度種植成本，但延遲發(fā)放卻在播種季造成了種植戶現(xiàn)金流緊張的局面，不利于開展新季棉花種植。

調(diào)整驅(qū)動的另一方面來自于政策，體現(xiàn)在于地域性的面積調(diào)整和糧棉種植面積調(diào)整。政策就棉花種植的性價比做出地域劃分，要求在一些種植成本高、單產(chǎn)偏低的次宜棉區(qū)整體退出棉花種植，改種其他糧食或經(jīng)濟作物，并通過補貼、用水成本等方面給予支持。同時，各地宜棉區(qū)棉改糧的政策要求繼續(xù)存在，在政策號召下，種植戶普遍將自己手中單產(chǎn)低的田地進行糧食種植，高產(chǎn)田依然保證棉花種植。此外，兵團地區(qū)的棉花改種現(xiàn)象更為明顯，一方面棉改糧的要求更為嚴格，另一方面因兵地分流原因，兵團的籽棉交售價格普遍略低于周圍地區(qū)交售價格，導(dǎo)致出現(xiàn)因經(jīng)濟效益改種辣椒等經(jīng)濟作物的現(xiàn)象。

種植成本

通過調(diào)研，我們預(yù)計新疆機采棉種植成本依然偏高。除土地流轉(zhuǎn)費用、水費和田間管理成本居高不下外，本年度化肥成本也會有相應(yīng)上升。因新疆棉農(nóng)普遍通過冬儲全部采購?fù)晗乱荒晁璧幕柿?，采購單價偏高，同時受種植季前期低溫影響，棉農(nóng)普遍額外進行了追肥，整體用量高于正常年份。通過調(diào)研和相關(guān)權(quán)威數(shù)據(jù)佐證，我們預(yù)計包地機采的成本應(yīng)該在2500-3100元/畝，較上一年度略有提高。同時，隨著土地流轉(zhuǎn)費用上升，自有地棉農(nóng)流轉(zhuǎn)自己手上土地的意愿增強，全疆棉花包地種植的占比有所提高。

單產(chǎn)形勢

前期4、5月份新疆多地棉區(qū)遭遇大風低溫災(zāi)害襲擊，棉苗生長偏慢，補種、重播現(xiàn)象時有發(fā)生。但隨著6、7月高溫天氣加速棉苗生長，前期受災(zāi)地區(qū)反饋單產(chǎn)預(yù)期有所恢復(fù) 。不過從10月底國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)的調(diào)研匯總佐證了減產(chǎn)的事實，預(yù)計新疆皮棉單產(chǎn)為145.2公斤/畝，按40衣分折算約為籽棉單產(chǎn)363公斤/畝，較去年下降8.3%。

籽棉交售

因新年度棉花種植呈現(xiàn)單產(chǎn)下降、成本上升的不利局面，棉農(nóng)意圖通過籽棉市場轉(zhuǎn)嫁高成本的意愿較高，加上進入22/23年度尾聲，全國皮棉價格高企，新疆皮棉市場的翹尾行情引發(fā)基差走強，所以市場在新花收獲前對新年度籽棉市場搶收存在一定預(yù)期。開秤后籽棉價格雖然高開，但價格仍低于棉農(nóng)預(yù)期，引發(fā)棉農(nóng)惜售情緒，初期交售量有限。與此同時，，金九銀十紡織旺季不旺，且隨著內(nèi)地市場儲備棉持續(xù)拋儲輪出，盤面多頭平倉離場，引發(fā)不少產(chǎn)業(yè)和投機空頭入場做空鄭棉。

進而導(dǎo)致新年度籽棉高開行情迅速遇冷走弱，鄭棉期貨發(fā)揮出“發(fā)現(xiàn)價格”的功能，不斷走弱的鄭棉期貨引導(dǎo)軋花廠不斷下調(diào)籽棉收購價格，以降低固化新年度的皮棉成本中樞，且隨著籽棉收購價下降，潛在套保壓力位下移，進一步刺激盤面和籽棉市場形成相互之間的負反饋。隨著盤面持續(xù)下行，棉農(nóng)的價格聯(lián)盟出現(xiàn)松動，交售量放大。

棉農(nóng)收益情況

籽棉價格高開低走，預(yù)計整體平均籽棉價格為7.2元/公斤左右，按照363公斤/畝的平均單產(chǎn)計算，種植成本在2600元/畝以上的種植戶在沒有補貼的情況下將面臨虧損。自有地種植戶依然會獲取一定收益，但包地種植戶大概率將面臨虧損。

二、軋花廠皮棉端：搶收到搶賣，本質(zhì)上都是產(chǎn)能過剩帶來的內(nèi)卷壓力

包廠意愿

盡管22/23年度因收購價偏低，皮棉加工成本低，隨著后期棉價回歸估值中樞位置，產(chǎn)生一定利潤，但并未刺激全疆軋花廠23/24年度的加工意愿，導(dǎo)致本年度整體包廠積極性較差。體現(xiàn)在于：1）包廠進度放緩，到今年8月新花收購前期，仍有部分軋花廠等待出租；2）包廠租金費用有所降低，部分地區(qū)從往年300萬/產(chǎn)線，回落至今年200萬/產(chǎn)線。本年度包廠行情的降溫為收購期軋花廠風險偏好的降低埋下伏筆。

收購資金

作為資金密集型行業(yè)，皮棉加工產(chǎn)業(yè)存在巨大融資需求，往往需要在新花上市前尋找到銀行資金進行開展新花收購工作。不過因21/22年度搶收帶來的巨大虧損，導(dǎo)致銀行貸款資金清償受阻，本年度以農(nóng)發(fā)行為主的銀行系統(tǒng)對新花收購貸款的發(fā)放和監(jiān)管更為嚴苛，要求籽棉收購款項超出7.5元/公斤以上的部分由軋花廠自籌資金，同時隨著收購期間盤面下跌，銀行要求籽棉收購貸款限額價格對標盤面。

產(chǎn)能情況

盡管短期包廠熱情有所下降，對籽棉收購的風險偏好有所降低，但新疆軋花廠產(chǎn)能不但沒有進一步去化。一方面，部分軋花廠加大對皮棉加工行業(yè)的投資力度，對生產(chǎn)效率進行了一定優(yōu)化改進。從生產(chǎn)效率方面進行投資升級，加工機械仍存更新?lián)Q代的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在提高加工速度、降低加工損耗、優(yōu)化皮棉產(chǎn)出質(zhì)量等方面。

另一方面，雖然全疆嚴控軋花廠數(shù)量，新疆和兵團發(fā)改委并未批復(fù)新的軋花廠生產(chǎn)線，但隨著宜棉區(qū)、次宜棉區(qū)的劃分，位于疏附、和田等次宜棉區(qū)的軋花廠面臨籽棉資源緊缺的窘境，在發(fā)改委批準下，搬遷到伽師、岳普湖等宜棉區(qū)，導(dǎo)致局部地區(qū)的軋花廠產(chǎn)能有所增加，加劇了該地區(qū)籽棉供需矛盾。

此外，棉副相關(guān)加工產(chǎn)能存在一定擴張跡象。新疆棉籽加工產(chǎn)能繼續(xù)升級，產(chǎn)品由由普通棉粕轉(zhuǎn)向更具溢價的棉蛋白。一定程度上支撐上市期間棉籽價格，提高軋花廠對籽棉價上限的容忍度。

盡管全皮棉加工行業(yè)對新年度收購行情報以謹慎的態(tài)度，仍難以逃脫產(chǎn)能過剩帶來的內(nèi)卷局面。2023年度籽棉行情中，部分軋花廠采取搶套或搶售（預(yù)售）的策略，本質(zhì)上和21年搶收策略殊途同歸——在競爭壓力的市場中，結(jié)合對行情研判，通過搶售或搶套的方式獲取優(yōu)于同行的領(lǐng)先身位。

三、下游消費端：終端恢復(fù)有限，庫存淤積明顯

2023年棉紡織行業(yè)仍維持疲態(tài)，但在23年開年后紡紗開工大幅提高，一度逼近21年水平。不過在終端消費復(fù)蘇乏力的背景下，紡紗的高開工僅將棉花轉(zhuǎn)移成棉紗庫存，淤積在中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)。

終端消費和直接消費的分叉

盡管外貿(mào)訂單恢復(fù)較差，整體出口大幅下降。但從全年開工負荷來看，整體有明顯提振，棉花的直接消費大幅提振。

二者分叉的原因在于終端消費能力的恢復(fù)弱于中間紡織產(chǎn)能投資信心的恢復(fù)。因2022年棉紡行情走弱，導(dǎo)致生產(chǎn)開工、原料采購均大幅下降。隨著防疫政策調(diào)整優(yōu)化，2023年紡織產(chǎn)業(yè)信心有一定恢復(fù)，為博弈后市行情，棉紗貿(mào)易商在資金托盤的助推下，備貨需求增加，棉紗訂單的增加刺激紡企提高開工負荷，同時紡企維護工廠運營的需求增加，開年后中間加工生產(chǎn)迅速恢復(fù)，即便在后市紡紗利潤走弱的行情中，生產(chǎn)開工率保持較高負荷。

備貨需求增加、紡企高負荷運轉(zhuǎn)促成棉花的直接消費好轉(zhuǎn)，一定程度上加劇了棉花原料的吃緊。今年市場一度交易棉花商業(yè)庫存大幅去庫，推動棉價向上運行，削弱紡紗利潤。在內(nèi)地市場紡企利潤不斷惡化背景下，儲備棉于7月底開始輪出拋儲，滿足市場需求。

但外貿(mào)為主導(dǎo)的終端消費持續(xù)走弱，在出口訂單增量有限、利潤恢復(fù)不及預(yù)期的背景下，紡企高開工只能將棉花轉(zhuǎn)變?yōu)槊藜?，淤積在貿(mào)易商環(huán)節(jié)難以消化。進而從供應(yīng)端壓制棉紗價格，繼續(xù)削弱紡企利潤。在虧損不斷放大的狀態(tài)下，下半年紡企開工負荷陸續(xù)降低，內(nèi)地高成本的紡企開工負荷下降尤甚，對棉花的直接需求不斷降低。

產(chǎn)能報復(fù)性恢復(fù)開工，紡紗產(chǎn)能擴張趨勢維持

終端和直接消費的分叉，可以從產(chǎn)能-消費供需錯配的角度做出解釋。由于生產(chǎn)和消費在時間、空間和主體上是分離的，因此很難實現(xiàn)產(chǎn)能投資與最終需求的完美匹配，供需錯配由此產(chǎn)生。過度投資理論認為，在經(jīng)濟繁榮時投資者對未來過于樂觀，不斷加大投資，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致產(chǎn)能擴張超過原材料或勞動力供給瓶頸，工資和原材料成本上升侵蝕了生產(chǎn)企業(yè)的利潤。

從產(chǎn)能角度來看，今年紡紗工業(yè)在新疆、湖北等地區(qū)繼續(xù)擴張。前三季度紡紗機械整體運行基本平穩(wěn)，國內(nèi)環(huán)錠細紗機銷量，同比增加32.4%，其中新疆等地區(qū)新增及技改項目較多，帶動了各類環(huán)錠紡設(shè)備的需求。而轉(zhuǎn)杯紡紗機及噴氣渦流紡紗機在國內(nèi)的銷量繼去年創(chuàng)新高后今年開始回落，但與歷年同期相比，僅低于去年同期水平。

外貿(mào)訂單的歧視并未減弱，逐漸向非棉類產(chǎn)品轉(zhuǎn)移

在海外市場萎靡，紡織服裝訂單不斷壓縮的同時，國內(nèi)棉紡織產(chǎn)品的市占率維持近幾年低位，可見疆棉禁令壓制依然存在。根據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，截至2023年10月，所有美國進口棉紡織品總量為61.47億磅，較去年下降25.08%，中國棉紡織品輸美總量為13.84億磅，較去年同期下降23.87%。82.05億磅，中國棉紡織品在美市占率為22.52%，較去年提高0.37個百分點。自2018年中美貿(mào)易摩擦以來的下滑趨勢有所緩和，2018年、2019年、2020年、2021年中，中國棉紡織品輸美占比分別為32.57%、29.14%、28.12%、27.18%，但仍大幅落后于中美貿(mào)易摩擦以前水平。隨著歐盟相關(guān)法律未來存在制裁可能，疆棉禁令負面影響可能加劇。

同時，從今年調(diào)研來看，非棉制品生產(chǎn)未來仍可能面臨歐美市場區(qū)別對待，今年以來，外貿(mào)品牌商對福建長樂附近合作的非棉紡織大廠驗廠頻率增多，要求提高。主要體現(xiàn)在社會責任、環(huán)保等方面。雖然一定程度提高了大廠外貿(mào)接單門檻，增加了競爭優(yōu)勢，強化了與品牌商的合作關(guān)系，但增加了工廠運營成本，不排除成為后期歐美服裝品牌供應(yīng)鏈去中國化的伏筆。

當前棉花供需情況

產(chǎn)量端-產(chǎn)量繼續(xù)下降

根據(jù)USDA12月月報預(yù)估，全球棉花的產(chǎn)量將達到2458.27萬噸，同比22/23年12月的棉花產(chǎn)量2539.25萬噸變化約-3.19%。各主產(chǎn)國增減各異，中國、印度、美國存在一定程度下調(diào)，預(yù)估23/24年中國棉花的產(chǎn)量將達到587.79萬噸，較22/23年的棉花產(chǎn)量668.34萬噸下降約-12.05%。預(yù)估23/24年印度棉花產(chǎn)量將達到544.25萬噸，較22/23年棉花產(chǎn)量572.55萬噸下降約-4.94%。23/24年美國棉花產(chǎn)量將達到278.22萬噸，較22/23年棉花產(chǎn)量315.01萬噸下降約-13.22%。 同時巴西、巴基斯坦存在增產(chǎn)預(yù)期。23/24年巴基斯坦棉花產(chǎn)量預(yù)計將達到145.9萬噸，較22/23年棉花產(chǎn)量84.9萬噸增產(chǎn)約71.85%。

印度： 23/24年度印度棉花種植面積達到1255萬公頃，較去年同比降2.88%，低于過去五年均值。目前印度棉花協(xié)會CAI預(yù)計23/24年度棉花產(chǎn)量將達到499.97萬噸，同比減少1.7%。從目前印度新棉上市進度來看，截至11月底上市進度偏慢，僅有78.33萬噸皮棉上市，同比落后8.38%。

巴西：作為南半球種植國，巴西棉花在棉花市場年度中的上市進度晚于北半球國家，根據(jù)CONAB調(diào)研統(tǒng)計，截至12月10日巴西2023/24年度棉花種植完成4.4%，環(huán)比增3.9個百分點，同比去年同期落后約1.48百分點。而相關(guān)機構(gòu)給出繼續(xù)增產(chǎn)的預(yù)估，23/24年巴西棉花產(chǎn)量預(yù)計將達到316.97萬噸，較22/23年棉花產(chǎn)量255.14萬噸增產(chǎn)約24.23%。而巴西本國機構(gòu)ABRAPA預(yù)測2024年皮棉產(chǎn)量為337萬噸， CONAB預(yù)測產(chǎn)量為306萬噸。按照習慣，巴西棉花將于2024年6月后陸續(xù)收獲上市，并開始出口供應(yīng)。

美國： 因種植意愿降低，23/24年度的棉花播種面積縮減為1023萬英畝，大幅低于過去五年種植面積最小值，為近四年來高值，不過因較低的棄種率，實際收獲面積同比偏高，為802萬英畝，但單產(chǎn)偏低，最終產(chǎn)量預(yù)計為278.22萬噸，較22/23年棉花產(chǎn)量315.01萬噸下降約-13.22%。目前美國期貨盤面上的糧棉比（美玉米：美棉）達到5.72，盡管低于去年水平，但仍高于近幾年同期均值，一定程度將抑制美國農(nóng)民2024年植棉意愿。

消費端-大幅計提消費減量

從全球整體來看，棉花消費量基本等同于全球棉紡織品消費情況。從USDA對全球棉花消費量的統(tǒng)計和預(yù)測值來看，全球棉紡織品市場天花板現(xiàn)象嚴重，于2021年見頂觸及2700萬噸的天花板后，并迅速2022年由盛轉(zhuǎn)衰。目前，USDA均顯著下調(diào)上一個年度全球主流棉花消費-棉紡生產(chǎn)國的棉花消費量，同時在12月的USDA展望報告中對本年度后市報以相對樂觀的態(tài)度，預(yù)計全球棉紡終端消費將迎來小幅復(fù)蘇，預(yù)估23/24年度全球棉花的消費將達到2475.9萬噸，較22/23年棉花消費2427.79萬噸略有增長約1.98%。

但分國別來看，各國的棉花直接消費數(shù)量并不代表該國棉花實際的終端消費情況。作為介于農(nóng)業(yè)和服務(wù)時尚業(yè)之間的棉紡織業(yè)，在除中國外眾多棉花消費國家中貢獻著高就業(yè)崗位、高工業(yè)產(chǎn)出以及高出口創(chuàng)匯，而這些國家棉紡產(chǎn)品最終的輸出地依然是歐美市場（中國內(nèi)銷外貿(mào)各占據(jù)一半），歐美服裝市場的表現(xiàn)成為了這些國家棉紡產(chǎn)業(yè)的晴雨表。

同時，因棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條偏長，棉花可能會被紡織產(chǎn)業(yè)、中間貿(mào)易商轉(zhuǎn)化為棉紗、棉布等中間環(huán)節(jié)產(chǎn)成品形成，作為庫存淤積在產(chǎn)業(yè)鏈中游而并未被實際終端市場所消費。

所以，對棉花消費端的分析因著眼于：1、全球紡織服裝市場的消費；2、中間環(huán)節(jié)產(chǎn)能增減、原材料采購意愿、生產(chǎn)開工意愿以及貿(mào)易商囤貨意愿。

從細分國別來看，除中國以外的主流棉花消費國23/24年棉花消費量均預(yù)計有所增加。

印度：印度是僅次于中國的全球第二大棉花消費國?；?3/24年度8、9月份棉紗出口的激增，USDA認為印度正在經(jīng)歷棉花消費的復(fù)蘇，所以在12月報告預(yù)計23/24年度消費量將達到522.5萬噸，較上一年度增加10.8萬噸。

越南：因美國、歐盟市場自22年四季度以來的消費疲軟，2023年越南整體紡織服裝出口受挫，前十月總出口額為320億美元，較去年同期下降13%，預(yù)計全年出口額將達到400億美元，低于越南紡織服裝協(xié)會設(shè)定的460-480億美元出口目標。但隨著歐美市場未來消費復(fù)蘇預(yù)期， USDA預(yù)估，23/24年12月越南棉花的消費預(yù)計將達到145.86萬噸，較22/23年棉花消費140.42萬噸增長約3.87%。目前，越南棉花進口、棉紡開工均維持近幾年較低水平。

巴基斯坦：巴基斯坦是全球第三大棉花消費國，但整體消費量已經(jīng)與第一、第二的中國印度拉開了明顯差距。USDA在12月報告預(yù)計23/24年度消費量將達到217.7萬噸，較上一年度增加28.3萬噸。

盡管全球?qū)⑦M入小幅復(fù)蘇，但USDA仍略有下調(diào)中國23/24年棉花消費量，預(yù)計較上一年度816.5萬噸下調(diào)21.8萬噸至794.7萬噸。

對于中國棉紡產(chǎn)業(yè)而言，首先仍受限于疆棉禁令，所以在USDA平衡表的推測上，23/24年度的棉花消費量增長弱于其他棉紡競爭國。筆者認為其背后可能反映出USDA對于新疆棉及新疆棉制品出口受限的擔憂。

此外，隨著今年棉紡行情的推動，中國棉紡產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)淤積了大量的棉紗庫存，阻礙了終端消費復(fù)蘇推動的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)動力，這也是USDA略微看弱中國棉花消費的原因之一。

期末庫存-小幅去化

根據(jù)前文介紹可以看出，在全球棉花市場整體產(chǎn)銷情況略有收緊的狀態(tài)下，23/24年度全球期末庫存呈現(xiàn)小幅去化的走勢。具體來看，全球期末庫存在22/23年度因產(chǎn)量的上升以及消費的下降，出現(xiàn)大幅累庫。不過預(yù)計23/24年度期末庫存將有一定程度去化，較上一年度下調(diào)0.53%至1794萬噸。同時仍必須考慮到新疆棉禁令問題，需要將中國市場和中國外市場分開考慮。若不考慮中國市場，實際全球23/24年度期末庫存較上一年度去化更為明顯。

但值得注意， USDA對于棉花消費端的預(yù)測是值得商榷和需要作以持續(xù)追蹤的。一方面USDA僅是農(nóng)業(yè)領(lǐng)域研究部門，而棉花消費量取決于宏觀和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。歷史證明，USDA在棉花消費量預(yù)測上時常修正（犯錯）。另一方面，棉花季產(chǎn)年銷，具有農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品共同屬性，消費量彈性遠大于生產(chǎn)量。棉花產(chǎn)量在種植面積確定后基本可以準確錨定，再通過具體的天氣情況進行修正。而消費端取決于全年情況，很難在一個市場年度開始初期準確錨定該市場年度全年的棉花消費情況。

所以站在年報視角俯瞰全球和國內(nèi)棉花的供需發(fā)展，落腳點應(yīng)該放在消費驅(qū)動潛力以及下一年度產(chǎn)量端收縮情況，這也將是我們下一部分討論的重點。

年度驅(qū)動分析

消費端驅(qū)動分析——增長在海外、國內(nèi)看產(chǎn)能

前文我們提到，對棉花消費端的分析因著眼于：1、全球紡織服裝市場的消費；2、中間環(huán)節(jié)產(chǎn)能增減、生產(chǎn)商和貿(mào)易商的預(yù)期。

22/23年度全球棉花消費是下降的，在全球終端消費出現(xiàn)疲軟之際，美國農(nóng)業(yè)部也捕捉到這一趨勢并將其置于下一年度的預(yù)測之中：在12月展望報告中繼續(xù)向下調(diào)整了對本年度全球棉花消費預(yù)估量至2476.1萬噸，相較于USDA在今年2月展望論壇上首次給出的2517.9萬噸消費量預(yù)估，下調(diào)1.66%。

全球紡織服裝的終端市場主要集中在歐美、日韓等發(fā)達國家以及中國這樣具有一定消費能力的人口大國，從今年表現(xiàn)來看，國內(nèi)內(nèi)銷市場有一定溫和恢復(fù)，外貿(mào)紡織服裝仍處寒冬，需求消費持續(xù)下滑。

內(nèi)銷市場分析：國內(nèi)市場，1-10月服裝零售累計額為8267.5億元，創(chuàng)下為五年新高，但弱于2017年高位。但服裝類消費在社會零售占比低位運行，居民對服裝消費的偏好并未增加。

外貿(mào)市場分析：在以美國為代表的海外市場，今年1-11月美國服裝及服裝配飾店零售額為達到285.69億美元，同比增長1.28%，雖然全年維持一定程度的正增長，但若考慮到價格因素，美國服裝零售cpi每月同比維持相對高位，實際服裝零售量表現(xiàn)其實弱于2022年。在終端消費疲軟之際，美國服裝批發(fā)商面臨高庫存去化難題，不得已通過主動降低供應(yīng)來起到優(yōu)化庫存的目的。2023年1-10月美國累計服裝進口金額為741.45億美元，較去年同期下降22.93%。最終，截至10月，美國批發(fā)商面料庫存額為342.02億美元，同比下降20.28%。

驅(qū)動1：美國服裝市場能否順利開啟補庫周期？

從美國市場服裝零售表現(xiàn)可以看出，美國服裝市場已經(jīng)處于被動去庫階段。即需求消費開始復(fù)蘇，自11月開始，零售額增速超過服裝類cpi增速，表明服裝零售量開始有所起色。而市場中的服裝批發(fā)商零售商忌憚庫存和高利率背景下的資金壓力，不得已繼續(xù)低進口（供應(yīng)）量。從庫存周期角度出發(fā)，一旦庫存低于一定水平，美國服裝市場有望進入主動補庫階段。隨著24年美聯(lián)儲開啟降息周期，側(cè)面釋放批發(fā)商、零售商資金壓力，有望進一步刺激訂單的下達。因歐美市場服裝訂單的采購到銷售具有較長的物流周期，所以訂單的下達具有計劃性，從訂單屬性來看，首次補庫有望以秋冬訂單的形式體現(xiàn)在明年三四月份。

隨著歐美服裝市場通過降低進口的方式持續(xù)去庫，23/24年度可能迎來補庫需求，若宏觀經(jīng)濟能給予企業(yè)和消費者更加有力的支持，全球棉花消費將受到更大的刺激。

驅(qū)動2：紡織產(chǎn)能擴張能否推動新疆棉庫存的去化？

在疆棉禁令的壓力下，雖然新疆棉相關(guān)制成品外銷之路繼續(xù)受阻，但新疆市場對棉花消費的內(nèi)生動力不容忽視——在政策大力支持下，新疆整體紡織產(chǎn)業(yè)鏈投資如火如荼，紡紗產(chǎn)能的陸續(xù)投放可能成為新疆棉去庫的驅(qū)動之一。

根據(jù)今年對新疆市場的調(diào)研，目前新疆紡紗規(guī)模已經(jīng)達到2200萬錠，通過相關(guān)數(shù)據(jù)推算，22/23年度疆內(nèi)棉花消耗約195萬噸。而預(yù)計隨著后期產(chǎn)能陸續(xù)投放，可能接近3000萬錠，意味著將近265萬噸的新疆棉將在新疆本地被原地消化。

同時因政策支持，新疆紡企在電力、用工、廠房建設(shè)以及產(chǎn)成品出疆運輸方面均有補貼，32s棉紗的生產(chǎn)成本較內(nèi)地低1000-1500元/噸，能夠有效對內(nèi)地棉紗市場形成競爭，所以在這樣利潤狀態(tài)下，新疆紡企基本可以保證生產(chǎn)滿負荷開工，持續(xù)消耗新疆棉。

除新疆之外，內(nèi)地諸如湖北等地也存在新增紡紗產(chǎn)能投放現(xiàn)象。新產(chǎn)能在投產(chǎn)后往往會保持較高的產(chǎn)能利用率，對國內(nèi)棉花消費量起到支撐作用。

籽棉價格不及預(yù)期，種植意愿難改善

雖然今年新疆籽棉價格較去年同期有顯著上漲，但因種植成本的攀升和單產(chǎn)降低，整體收益不容樂觀，開稱價格較新疆棉農(nóng)預(yù)期有所差距。同時對于海外種植者而言，美玉米&美棉、美豆&美棉近期的糧棉比均來到五年區(qū)間上方。這些征兆預(yù)示著明年3月后的種植季可能繼續(xù)出現(xiàn)棉花種植面積的收縮。新年度種植面積縮減為明年三四季度新棉供應(yīng)趨緊埋下伏筆。同時在明年二季度，隨著種植面積跟蹤和面積縮減的確認，盤面的多頭可能會有相對應(yīng)的反應(yīng)，市場關(guān)于棉花種植區(qū)天氣炒作的敏感度將提高。

儲備棉政策——國內(nèi)供需平衡的先手

在國內(nèi)棉花種植政策持續(xù)向新疆傾斜，而新疆整體農(nóng)業(yè)種植面積突破有限的背景下，國儲棉是中國棉花市場重要的供應(yīng)補充。根據(jù)我們此前推測，截至2022年末預(yù)計國儲棉仍有150萬噸棉花儲備，其中以外棉占多數(shù)。隨著2023年國儲棉累計拋儲88.47萬噸，當下儲備棉已經(jīng)處于安全邊際線下方，大約60萬噸出頭，未來極大概率向外釋放收儲需求，所以結(jié)合市場機會收儲是未來幾年中儲棉主要動作。

國儲補庫或許正在進行。2023年隨著國產(chǎn)棉價格上漲，進口利潤空間打開，美棉出口銷售目的地中，中國市場占據(jù)大頭，極大概率是以國儲棉形式收儲入庫，完成補庫。不過在國內(nèi)產(chǎn)銷缺口繼續(xù)存在的背景下，隨著新疆紡紗產(chǎn)能持續(xù)投放，內(nèi)地紡企仍面臨原料吃緊的壓力，未來國儲棉再次拋儲調(diào)控的可能性依然存在。

結(jié)論&策略

鄭棉市場在2023年走出了大起大落的走勢，盡管市場普遍認為，在終端市場疲軟、紡紗利潤持續(xù)走弱的狀態(tài)下引發(fā)的上漲行情，其炒作成分較大。但我們不可忽略2023年行情發(fā)展過程中的幾個催化劑：1、市場因素、政策因素導(dǎo)致的種植意愿下降，為后期天氣炒作埋下伏筆；2、紡紗產(chǎn)能的投放和開工高負荷運轉(zhuǎn)下，推動了棉花消費增長，帶動棉花去庫；3、終端外貿(mào)市場的持續(xù)疲軟導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈消化受阻，自下而上的負反饋最終引致棉價均值回歸。展望下一年，我們預(yù)計行情發(fā)展仍離不開這幾個催化劑。

1、歐美為主的海外市場正在持續(xù)改善前高庫存狀態(tài)，后市補庫需求值得重視，可能給予產(chǎn)業(yè)鏈正向反饋。且隨著美國市場在24年進入降息周期，也將刺激并放大美國企業(yè)對東南亞、中國等地服裝訂單的采購。但USDA目前對本年度全球棉花消費量的調(diào)增，一定程度上也包含了此種樂觀預(yù)期。

2、疆棉禁令仍無法規(guī)避，且隨著內(nèi)外棉價、紗價回歸正常水平，在歐美市場新疆棉及相關(guān)制品的性價比弱于東南亞棉紡織品，所以棉紡織品的外貿(mào)復(fù)蘇首先體現(xiàn)在東南亞產(chǎn)能上，加大對美棉、巴西棉等外棉的消耗量。

從這兩點來看，歐美市場的補庫驅(qū)動將首先作用于國際棉花市場的需求端，美棉對此的敏感度偏高，可能帶來相較于鄭棉更大幅度的上漲。

3、國內(nèi)持續(xù)擴張的紡紗產(chǎn)能仍然不能忽視，有望繼續(xù)大幅消化新疆棉，但仍需擔心外貿(mào)禁令要求下，若國內(nèi)內(nèi)銷需求不佳可能再次導(dǎo)致棉紡織品渠道庫存的累積。

4、23/24年度的產(chǎn)量基本落地，供應(yīng)端矛盾主要在24/25年度種植意愿。在市場發(fā)展和政策調(diào)整的作用下，新年度新疆棉花種植意愿繼續(xù)低迷。因在新疆棉花種植成本逐漸上升、單產(chǎn)難以突破的情況下，單位籽棉生產(chǎn)成本呈現(xiàn)上升趨勢，種植戶收益來自銷售價格和補貼金額，但在補貼政策的目標價格不變，補貼范圍縮減的政策調(diào)整下，新疆棉花種植意愿只能依靠銷售價格進行提振。在23/24年度銷售價格不及預(yù)期的情況下，新疆棉花種植意愿繼續(xù)低迷，預(yù)計24年種植面積將小幅減少。在種植面積縮減的預(yù)期下，2024年下半年供應(yīng)緊張的氣氛將逐漸形成。

5、對于國內(nèi)市場，2024年的儲備棉政策在市場仍具有話語權(quán)，可能起到緩解供需矛盾，降低棉價波動的作用，但隨著儲備棉庫存的下降，大概率會以收儲外棉的方式進行補庫，支撐美棉。

綜合考慮，全年鄭棉存在一定的向上驅(qū)動，其價格運行可能呈現(xiàn)逐漸走高的走勢，但向上驅(qū)動弱于美棉。其高度取決于供需矛盾是否能被需求端放大。

整體來看，全年鄭棉策略以偏多為主，但短期內(nèi)在金三銀四開啟前暫難尋覓向上驅(qū)動，目前基本面以等待渠道庫存去化為主。

軋花廠：可在一二季度低點尋找遠月做多機會，鎖定下一年度籽棉采購成本。本年度軋花廠產(chǎn)能去化有限，加上棉農(nóng)種植意愿的萎縮，2024年籽棉收購季軋花廠競爭壓力依然巨大，正常收購-銷售的經(jīng)營模式可能會繼續(xù)引發(fā)軋花廠虧損。

紡紗廠：外貿(mào)訂單恢復(fù)是紡織行業(yè)在2024年的行業(yè)紅利，做好成本管理可以領(lǐng)先同行一個身位，在惡劣競爭中取得優(yōu)勢?？煽紤]在一二季度低點尋找遠月做多機會，建立虛擬棉花庫存，鎖定部分原料成本。

貿(mào)易商：因新疆紡紗產(chǎn)能擴張，且拋儲、配額政策難直接增加新疆市場供應(yīng)量，新疆庫的棉價仍有望在年度末期引發(fā)翹尾行情，建議可在5月前后逢低進行9-1正套。海外市場驅(qū)動可能強于國內(nèi)，可進行買外空內(nèi)操作。

投資交易者：短期建議觀望或空單持有，3月前后可逢低做多，并長期持有。