01 紅利低波的驅動力

2009-2024年以來，紅利低波在3大階段超額收益顯著：

階段1和階段3體現了經濟疲弱下紅利低波的避險屬性（業(yè)績驅動）。對于階段1（2009年7月3日-2014年4月28日），我國實際GDP增速從2009年三季度的10.6%下降至2014年二季度的7.6%，假設2009-2013年紅利低波歸母凈利潤復合增速與中證紅利相當（192.73%），紅利低波階段1上漲12.53%，階段1紅利低波的上漲更多由業(yè)績驅動。對于階段3（2021年11月30日至2024年1月5日），紅利低波同樣在經濟疲弱的背景下逆勢上漲15.75%，但是其估值水平并沒有顯著提升，本輪紅利低波的行情主要由業(yè)績驅動。

階段2體現了經濟向好時紅利低波的進攻屬性（估值驅動），并且與主線行情契合度較高。階段2對應時間段為2015年12月30日-2019年1月31日，其中紅利低波在2015年12月30日-2018年2月6日上漲17.94%，紅利低波PE從7.43上升至13.9，階段2紅利低波上漲的主要驅動因素為估值抬升。另外，2016-2017年紅利低波的進攻性體現在與主線風格的契合度較高，在此期間紅利低波金融和消費的權重在60%以上，因此紅利低波在金融和消費走牛的帶動下超額收益顯著。

紅利低波的“低波”屬性體現在金融股的權重高，周期股的權重低。以2013年2月4日至2014年4月28日紅利低波與中證紅利超額收益的背離為例，2013-2014年我國傳統(tǒng)周期性行業(yè)（如鋼鐵、有色、煤炭等）面臨產能過剩的困境，紅利低波受益于其“低波”的屬性（金融權重高，周期權重低），而中證紅利則在大宗商品價格疲弱的情況下跑輸萬得全A。

當下紅利低波超額收益顯著體現了其避險屬性（業(yè)績驅動），我們預計未來紅利低波仍會持續(xù)產生超額收益。目前我國經濟的改善需要等待，紅利低波與階段1相似。長期來看，我國經濟正處于轉型期，房地產周期的下行階段需要尋找新的增長點，因此投資者更傾向于股利收益而非資本利得，紅利低波有望持續(xù)走牛。

02 從市場角度看紅利低波的持續(xù)性

從市場角度看，當前紅利低波資產交易擁擠度距交易擁擠時的極端水平仍有較大距離，籌碼結構健康，市盈率和市凈率皆處于較低位置，行情具備持續(xù)的空間。

交易層面來看，當前紅利低波指數距離歷史交易擁擠時的極端水平仍有較大距離，行情具備持續(xù)的空間。2024年1月4日，紅利低波指數占市場成交額比重為2.7%，低于自2006年以來的均值（4.7%），同日換手率為0.23%，低于自2013年12月以來的均值（0.35%），同日成分股創(chuàng)90日新高數量為13個（指數成分股總數量為50個），與歷史極值（36個，2019年2月25日）存在較大距離。

基金持倉方面，當前主動型基金對低波紅利資產的持倉占比處于歷史低位，籌碼結構較好。從2006-2023年基金季報披露情況看，主動型基金對低波紅利資產的持倉占比長期呈下滑趨勢，其中，2016-2018年期間受大盤行情加持，低波紅利資產持倉占比出現企穩(wěn)回升，截至2023年三季報，主動型基金對紅利低波資產的持倉占比僅為2.6%，處于歷史低位。

險資和社?；鸪鲇趯Y產安全性、長期性的考量，對低波紅利資產的持倉相對較高，從歷史倉位看，當前仍具備提升空間。2021年四季度險資開始增配低波紅利資產標的，2022年四季度紅利低波資產持倉小幅下滑，截至2023年三季報，持倉占比為11.43%，處于歷史中低位置；社?；鸬墓善眰}位整體較低，截至2023年三季報紅利低波資產持倉占比36.2%，2023年12月6日財政部網站發(fā)布《全國社會保障基金境內投資管理辦法(征求意見稿)》，社?；鹜顿Y權益類品種比例可提升至40%，低波紅利資產的持倉市值和倉位占比均具備提升空間。

目前低波紅利指數估值水平依舊較低。2024年1月4日，紅利低波指數PE（TTM）為5.54倍（自2013年12月以來的均值為7.40倍，中位數為6.69倍），市凈率為0.62倍（自2013年12月以來的均值為1.02倍，中位數為0.98倍）。市盈率和市凈率皆處于較低位置。

03 紅利低波標的如何選擇？

我們依據股息率、盈利能力、現金流和波動率四個維度構建高股息策略下A股和H股的最優(yōu)標的組合，截至2024年1月5日，構建的A股高股息資產股票池2023年年初以來股息率加權平均漲跌幅12.3%，好于wind全A以及紅利低波指數。A股/H股構建組合的條件如下：

（1）股息率角度：2018-2022連續(xù)五年分紅，最近1年股息率高于5%；

（2）盈利角度：2024年預測歸母凈利潤增速為正，2024年預測ROE為正；

（3）現金流角度：經營現金流凈額/收入大于0，FCFF大于0；

（4）波動率角度：近1年漲跌幅標準差低于平均值；

04 風險提示

海外通脹超預期、地緣政治擾動加劇、產業(yè)政策推進速度或不及預期、歷史數據僅供參考、比較研究的局限性、全球疫情反復等。