23年11月下旬以來(lái)A股市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，投資者信心也遭受打擊，正當(dāng)投資者陷入焦慮和悲觀之際，12月28日A股市場(chǎng)迎來(lái)久違的放量大陽(yáng)線(xiàn)，多個(gè)指數(shù)均漲超2%。但是，不少投資者對(duì)行情的持續(xù)性依然存疑，本篇報(bào)告將就本輪行情及后續(xù)走向進(jìn)行分析。

1. 市場(chǎng)放量大漲往往是行情起點(diǎn)

年前最后一周市場(chǎng)情緒與走勢(shì)出現(xiàn)積極轉(zhuǎn)向。近期A股市場(chǎng)一改此前的弱勢(shì)，開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向。12月28日A股主要指數(shù)紛紛大漲，上證指數(shù)漲1.4%、滬深300漲2.3%、創(chuàng)業(yè)板指漲3.9%；行業(yè)指數(shù)普遍上漲，白馬成長(zhǎng)和金融地產(chǎn)漲幅居前，其中電新漲幅為6%、食品飲料為3.6%、非銀為2.6%、地產(chǎn)為2.6%；同時(shí)，A股成交量明顯放大，全部A股當(dāng)日成交額達(dá)9024億元，較前一交易日的6526億元明顯增加。與此同時(shí)，外資情緒開(kāi)始回暖，海外圣誕節(jié)假期后北向資金恢復(fù)交易，23年最后一周后三個(gè)交易日北上資金累計(jì)凈流入規(guī)模超192億元，尤其12月28日北上資金日內(nèi)凈流入達(dá)135億元，創(chuàng)近5個(gè)月新高；此外，人民幣匯率也出現(xiàn)回暖跡象，12月28日美元兌離岸人民幣收?qǐng)?bào)7.12以下，12月29日更是一度跌破7.1重要關(guān)口。

當(dāng)前市場(chǎng)背景類(lèi)似19年初，市場(chǎng)拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。從盤(pán)面特征看，歷史上市場(chǎng)止跌回升的典型特征是底部出現(xiàn)一根大陽(yáng)線(xiàn)，尤其是放量大陽(yáng)線(xiàn)，類(lèi)似情況在過(guò)去出現(xiàn)很多次，例如19年初、22年4月、22年10月。具體而言，19/01/04上證指數(shù)出現(xiàn)一根明顯的放量大陽(yáng)線(xiàn)，此后牛市開(kāi)啟；22/04/27亦是如此，當(dāng)天上證指數(shù)日K線(xiàn)大幅收陽(yáng)，且成交明顯放量，而后出現(xiàn)了為期兩個(gè)多月的行情；22/11/01上證指數(shù)也從底部反彈，當(dāng)日也出現(xiàn)了單日放量大陽(yáng)線(xiàn)，且日K線(xiàn)走出五連陽(yáng)，帶動(dòng)一波近六個(gè)月的行情。對(duì)比而言，我們認(rèn)為本輪情況或與19年初類(lèi)似：

從市場(chǎng)背景看，經(jīng)歷18年的調(diào)整后，19年初A股估值和資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)降至歷史低位，全部A股PE（TTM，下同）為18.1倍、處05年以來(lái)從高到低3%分位，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國(guó)債收益率，下同）為4.39%、處05年以來(lái)從高到低3%分位；當(dāng)前A股位置也類(lèi)似，截至2023/12/29，全部A股PE為16.7倍、處05年以來(lái)從高到低27%分位，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.44%、處05年以來(lái)從高到低17%分位，已經(jīng)高于05年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）。

從資金面看，19年初宏微觀資金面均迎來(lái)改善，2019/1/4央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)2018/12/27之后美債利率加速回落，外資開(kāi)始加快流入A股，1月4日A股大漲前5個(gè)交易日外資已經(jīng)流入41億元，此后持續(xù)保持流入態(tài)勢(shì)一直到3月；當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性合理充裕，海外流動(dòng)性也開(kāi)始寬松，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已接近尾聲，美債利率快速下行，截至23/12/29美國(guó)10Y國(guó)債利率已跌至3.88%，較10月底的最高點(diǎn)下降107個(gè)BP，在此背景下外資也已開(kāi)始回流。

2. 政策和盈利推動(dòng)春季行情展開(kāi)

借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，春季行情正逐步展開(kāi)。上文我們指出23/12/28 A股放量大漲類(lèi)似19年初，或是新一輪行情的起點(diǎn)。我們認(rèn)為這輪上漲行情有持續(xù)性，積極的催化因素之一就是政策。從歷史上看，歲末年初往往是重大會(huì)議召開(kāi)時(shí)間窗，例如每年1-2月地方召開(kāi)“兩會(huì)”、國(guó)家多部委召開(kāi)年度工作會(huì)議，3 月召開(kāi)全國(guó)“兩會(huì)”。12月29日，全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議表決決定十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議于2024年3月5日在北京召開(kāi)；不僅如此，二十屆三中全會(huì)是否會(huì)在年初召開(kāi)值得關(guān)注，屆時(shí)或帶來(lái)積極的改革信號(hào)。因此整體來(lái)看，一季度國(guó)內(nèi)政策環(huán)境整體會(huì)更優(yōu)，市場(chǎng)可能迎來(lái)積極政策密集出臺(tái)的窗口期。應(yīng)密切跟蹤年初會(huì)議后政策的規(guī)模和力度，如化債措施和“三大工程”。

另一積極催化或來(lái)自資金面。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，年初資金利率通常有所回落，開(kāi)年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。由于一季度是全年信貸的集中投放期，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)寬松，因此年初資金利率通常有所回落，流動(dòng)性大幅改善。本輪情況更加有利，23年11月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放停止加息的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)24年開(kāi)啟降息的預(yù)期已高，美債利率已開(kāi)始下行。根據(jù)芝商所FedWatch數(shù)據(jù)，截至23/12/29，市場(chǎng)預(yù)計(jì)24年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息的概率為87%。海外流動(dòng)性的邊際寬松將有助于緩解國(guó)內(nèi)貨幣政策壓力，一季度國(guó)內(nèi)政策和資金利率或具備更大的調(diào)整空間。

因此，無(wú)論從政策催化看，還是從資金流入看，春季行情均值得期待。若復(fù)盤(pán)歷次春季躁動(dòng)行情，可以發(fā)現(xiàn)2002年以來(lái)春季行情基本每年都有。春季行情具體的啟動(dòng)時(shí)間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動(dòng)偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情較好，則春季行情啟動(dòng)較晚（1月中下旬或2月初）。我們認(rèn)為近期包括中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在內(nèi)的一系列重要會(huì)議釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)與情緒已出現(xiàn)明顯改善，本輪春季行情或正逐步展開(kāi)。

24年企業(yè)盈利回升有望支撐市場(chǎng)溫和抬升。除了前文所述的政策和資金推動(dòng)，基本面也是未來(lái)A股上行的重要支撐。我們?cè)凇镀茣浴?024年A股展望-20231208》中提出，基本面修復(fù)或是24年市場(chǎng)向上的重要驅(qū)動(dòng)。23年年底以來(lái)一系列會(huì)議釋放24年穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，12月27日召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，同時(shí)明確“要加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度”；12月11日至12日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，提出要“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)明確。往后看，積極的穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望進(jìn)一步推出：24年財(cái)政政策或適度加力，預(yù)計(jì)24年赤字率和專(zhuān)項(xiàng)債額度或略微抬升；貨幣政策或進(jìn)一步穩(wěn)健寬松，政策利率仍有一定調(diào)整空間；消費(fèi)方面，政策或推動(dòng)培育新型消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，24年消費(fèi)修復(fù)潛力有望進(jìn)一步釋放。政策持續(xù)發(fā)力疊加庫(kù)存周期進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，24年全年經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步回暖，根據(jù)海通宏觀預(yù)測(cè)，24年國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP同比增速有望達(dá)5%左右。落實(shí)到微觀企業(yè)盈利層面，我們預(yù)計(jì)24年全部A股歸母凈利同比增速有望達(dá)到5-10%，業(yè)績(jī)恢復(fù)程度較為溫和，因此24年市場(chǎng)或也將溫和向上修復(fù)。

3. 業(yè)績(jī)上升期白馬成長(zhǎng)風(fēng)格更優(yōu)

24年白馬成長(zhǎng)占優(yōu)，關(guān)注電子相關(guān)硬科技以及醫(yī)藥。展望24年，宏微觀基本面有望持續(xù)修復(fù)，白馬成長(zhǎng)或?qū)⒄純?yōu)。我們?cè)凇讹L(fēng)格：白馬成長(zhǎng)或?qū)⒏鼉?yōu)——24年A股展望系2-20231229》中指出，借鑒歷史，以基金重倉(cāng)股為代表的白馬成長(zhǎng)板塊在A股盈利上行周期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)。因此24年業(yè)績(jī)上行期白馬成長(zhǎng)有望在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上更為占優(yōu)，未來(lái)或?qū)⒂瓉?lái)估值重構(gòu)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前白馬成長(zhǎng)板塊已具備投資性?xún)r(jià)比。23年以來(lái)，在基本面修復(fù)遭遇波折、市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)較頻繁的環(huán)境下，公募基金整體表現(xiàn)不及大盤(pán)指數(shù)，股票型基金總指數(shù)漲跌幅為-9.9%，跑輸萬(wàn)得全A指數(shù)3.8個(gè)百分點(diǎn)。如果拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，股票基金趨勢(shì)性跑輸大盤(pán)是從21年初開(kāi)始，至今已有兩年多，對(duì)比歷史從時(shí)間上看已較長(zhǎng)。在公募基金跑輸大盤(pán)的環(huán)境下，與23年高股息、人工智能的上漲行情相比，過(guò)去廣受機(jī)構(gòu)投資者青睞的白馬成長(zhǎng)板塊也表現(xiàn)不佳。但從估值角度來(lái)看，目前白馬成長(zhǎng)板塊性?xún)r(jià)比逐漸凸顯。茅指數(shù)囊括了A股中擁有較強(qiáng)成長(zhǎng)性、技術(shù)實(shí)力以及市場(chǎng)影響力的行業(yè)龍頭個(gè)股，因此我們以茅指數(shù)作為白馬成長(zhǎng)板塊的代表，截至23/12/29，茅指數(shù)PE（TTM）為18.8倍，處16年以來(lái)25%分位，可見(jiàn)白馬成長(zhǎng)估值已處在歷史較低水平。另外，白馬成長(zhǎng)相關(guān)個(gè)股業(yè)績(jī)優(yōu)良、盈利持續(xù)性好，是機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)的板塊，因此我們選擇各個(gè)季度公募基金前30大重倉(cāng)股作為白馬成長(zhǎng)的代表，觀察其估值水平。截至23/12/29，以基金重倉(cāng)股為代表的白馬成長(zhǎng)組合估值同樣處于歷史估值中低水平，PE（TTM）為27.3倍，處16年以來(lái)25%分位；30只成分股的PE中位數(shù)為20.5倍，處5%分位。

白馬成長(zhǎng)中重視以電子為代表的硬科技制造。我國(guó)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，習(xí)總書(shū)記強(qiáng)調(diào)要通過(guò)積極培育高科技含量的戰(zhàn)略新興行業(yè)來(lái)加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。我們認(rèn)為，隨著政策加大支持科創(chuàng)、技術(shù)突破加快賦能，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有望成為引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的領(lǐng)域，重視以下三個(gè)領(lǐng)域：一是半導(dǎo)體周期回升背景下的電子，預(yù)計(jì)24年電子行業(yè)歸母凈利增速將達(dá)30%。二是或受益于財(cái)政發(fā)力的數(shù)字基建，根據(jù)中國(guó)通服基建產(chǎn)業(yè)研究院的《中國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(shū)（2023年）》，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%左右。三是政策支持和技術(shù)突破下AI應(yīng)用將提速，根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)22-25年間我國(guó)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)市場(chǎng)CAGR為23.2%。白馬成長(zhǎng)中還應(yīng)重視醫(yī)藥。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平。往后看，醫(yī)療反腐對(duì)行業(yè)的影響逐漸過(guò)去，并且中期來(lái)看我國(guó)人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來(lái)一段時(shí)間醫(yī)藥的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，24年醫(yī)藥歸母凈利增速有望達(dá)15%，細(xì)分子領(lǐng)域中可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達(dá)到30%/15%/15%。

此外，注意金融也可能有階段性機(jī)會(huì)。今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)宏觀環(huán)境的預(yù)期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至23/12/29，銀行PB（LF，下同）為0.43倍、處13年以來(lái)0.0%分位，證券為1.17倍、處2.6%分位。中央金融工作會(huì)議提出“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”、“活躍資本市場(chǎng)”、“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。我們認(rèn)為如果一季度上述相關(guān)政策能出臺(tái)落地，則受益于政策的銀行和券商估值可能修復(fù)，有望迎來(lái)階段性機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。