我們認(rèn)為黃金沒有被明顯高估

2023年黃金上漲近15%，一度沖破2100美元/盎司，創(chuàng)出歷史新高，在全球各大類資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼。

圖表1：2023年黃金表現(xiàn)僅次于海外股票，領(lǐng)跑其他資產(chǎn)

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

目前黃金與十年期美債實際利率走勢明顯背離，金價高出利率對應(yīng)價格接近1000美元/盎司，市場對于黃金估值偏高的擔(dān)憂明顯加深。相對于其他資產(chǎn)，黃金是否已經(jīng)“搶跑”，過度計入了美聯(lián)儲降息預(yù)期？

我們認(rèn)為答案是否定的。投資者使用黃金、債券、匯率等多種資產(chǎn)同時交易貨幣政策預(yù)期，并不存在一個特殊機制，讓黃金比其他資產(chǎn)更早定價美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向。黃金與美債實際利率走勢明顯背離，我們認(rèn)為主要由于其他因素對黃金表現(xiàn)提供了支撐。

圖表2：2022年四季度以來美債實際利率與金價背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

在傳統(tǒng)的黃金定價框架中，美債實際利率被用來衡量持有黃金的機會成本，因此與黃金價格高度負(fù)相關(guān)。但近年來美國財政失衡，債務(wù)規(guī)模不斷擴張，美元信用開始動搖，惠譽在今年8月因?qū)ω斦夯膿?dān)憂下調(diào)了美國信用評級[1]，美元在全球央行外匯儲備中的地位下滑，傳統(tǒng)框架已經(jīng)無法準(zhǔn)確為黃金定價：

美債實際利率相當(dāng)于黃金在美元體系之內(nèi)的定價錨。黃金同時也是美元體系之外的潛在替代品，具有貨幣屬性。美元信用下降時黃金價值提升，與美債實際利率關(guān)聯(lián)度不高。2020年以來逆全球化、去美元化思潮加深，各國央行大幅增加購金規(guī)模，體現(xiàn)了黃金在美元體系之外的價值上升，可能是黃金與美債實際利率背離的根本原因。

圖表3：隨著央行凈購金量在疫情后快速攀升，黃金價格抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：隨著美國債務(wù)規(guī)模升高，黃金價格抬升

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表5：隨著美元在外匯儲備中的占比持續(xù)回落，黃金價值上升

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

多因子模型顯示當(dāng)前黃金估值比較合理。如果美債利率明顯回落，不排除黃金價格沖擊2400美元的可能性

由于黃金定價受到多種因素影響，美債實際利率只是其中之一，我們構(gòu)造了一個多因子回歸模型，用十年期美債實際利率、美元指數(shù)、央行凈購金和美國債務(wù)規(guī)模來解釋與預(yù)測黃金價格。

圖表6：黃金的四因子定價框架

資料來源：中金公司研究部

回歸結(jié)果顯示四因子對黃金價格影響在統(tǒng)計上顯著，近20年解釋誤差基本控制在200美元/盎司以內(nèi)。

圖表7：四因子模型的回歸結(jié)果在統(tǒng)計上顯著，對黃金價格有較強解釋力度

注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年-2023年

資料來源：iFinD，Haver，中金公司研究部

圖表8：四因子模型對黃金價格有較好的解釋力

資料來源：iFinD，中金公司研究部

2022年以來，央行購金、美國債務(wù)規(guī)模擴張對金價的上行貢獻(xiàn)較多，其中央行購金累計貢獻(xiàn)超過170美元/盎司，美國債務(wù)規(guī)模累計貢獻(xiàn)近200美元/盎司，實際利率與美元上行則分別對金價造成了約260美元/盎司和180美元/盎司的負(fù)貢獻(xiàn)。

圖表9：美債實際利率上升與美元走強對黃金價格造成負(fù)影響，但是被國際央行購金與美國債務(wù)擴張的正影響抵消

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

上述回歸結(jié)果印證了我們的觀點，即黃金并未提前計入降息預(yù)期，央行購金增加與美國債務(wù)規(guī)模擴張對沖了美債實際利率與美元上行對黃金的壓制。

根據(jù)多因子模型的回歸系數(shù)測算，如果假設(shè)其他因素不變，美債實際利率由目前的1.7%下降至美聯(lián)儲測算的自然利率0.5%附近[2]，則黃金存在約100美元/盎司的上行空間，而如果把黃金對美債實際利率做單變量回歸，那么當(dāng)實際利率下行100bp時，黃金存在超過300美元/盎司的上行空間。

圖表10：十年期美債實際利率1.7%，遠(yuǎn)高于自然利率0.5%

資料來源：Bloomberg，美聯(lián)儲，中金公司研究部

中金大類資產(chǎn)的分項通脹預(yù)測模型顯示，2024年美國通脹有望降至3%下方，接近2%的通脹目標(biāo)。因此我們判斷美聯(lián)儲不會“higher for longer”，而可能較快進(jìn)入降息通道（《大類資產(chǎn)2024年展望：迎接估值變局》）。12月FOMC會議上美聯(lián)儲全面轉(zhuǎn)鴿[3]，印證了我們的預(yù)測。

因此，若美債實際利率隨美聯(lián)儲降息明顯回落，不排除黃金上漲至2200-2400美元/盎司歷史新高的可能。但需要注意的是，若美國經(jīng)濟(jì)或通脹韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲再度轉(zhuǎn)向鷹派，金價也存在回落風(fēng)險。

圖表11：我們預(yù)計美國通脹在2024年回落至3%以下

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

除實際利率外，其他因素如何影響金價表現(xiàn)？

在上文測算黃金的潛在上升空間時，我們假設(shè)除實際利率外，其余三個因素基本保持不變。盡管市場環(huán)境變化總有不確定性，但我們認(rèn)為這三個因素在2024年明顯壓制黃金的門檻較高：

首先，美國債務(wù)規(guī)模仍在持續(xù)擴張，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室CBO的預(yù)測，美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模在未來十年可能上升至52萬億美元，導(dǎo)致美國財政狀況進(jìn)一步惡化，再度削弱美元信用，提升黃金作為替代貨幣的地位。

圖表12：CBO預(yù)測美國債務(wù)規(guī)模將持續(xù)走高

資料來源：CBO，中金公司研究部

其次，推動各國央行大規(guī)模購金的因素并未消失，隨著全球政治極化加劇，地緣政治動蕩的問題難言就此平息，近期紅海航運問題也再度提示全球供應(yīng)鏈的薄弱。同時2024年全球多個經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)舉行重要選舉，或進(jìn)一步增強全球經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性。根據(jù)2023年世界黃金協(xié)會的調(diào)查顯示，有71%的央行決定在未來12個月繼續(xù)增持黃金。

圖表13：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)呈中樞上行趨勢

資料來源：Economic Policy Uncertainty，中金公司研究部

圖表14：2024年全球迎來大選年，多個地區(qū)將舉行選舉，或增加政治不穩(wěn)定性

資料來源：SBS，中金公司研究部

圖表15：2023年央行黃金儲備調(diào)查顯示有71%的央行在未來12個月將繼續(xù)增持黃金

資料來源：世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

最后，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲降息的前景下，美元上行的動能可能不足，目前美元指數(shù)已經(jīng)回落至100附近，或在未來維持偏弱震蕩走勢，難以對金價形成壓制。

在上述三個因素以外，隨著美國財政支持的逐步減弱，美國經(jīng)濟(jì)存在非線性轉(zhuǎn)弱風(fēng)險，在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性沖擊的隱患也仍然存在，金融系統(tǒng)再次動蕩的可能性也不易忽視，歐美經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險或提升黃金的避險價值。

圖表16：美國財政脈沖走弱或帶動經(jīng)濟(jì)增長下行

資料來源：Wind，美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表17：美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱具有非線性特征

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

值得注意的是，盡管黃金是傳統(tǒng)意義上的抗通脹資產(chǎn)，但在聯(lián)儲建立央行信譽后，黃金與通脹的關(guān)系明顯下降，因此我們沒有把通脹作為多因子模型的解釋變量（詳見中金大類資產(chǎn)《美國通脹再臨變數(shù)，黃金配置機會凸顯》）。

圖表18：70-80年代黃金與通脹正相關(guān)，反映黃金的對沖通脹作用。80年代之后市場通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定，通脹與黃金走勢也不一致

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金近期上漲較多，短期回調(diào)也屬正常，但2024年配置價值仍然較高

近期巴以沖突與美聯(lián)儲鴿派轉(zhuǎn)向為黃金貢獻(xiàn)了較大漲幅，市場對短期因素的計價可能已經(jīng)相對充分，疊加近期紅海航運問題推升全球運價，或加大美國通脹波動，因此戰(zhàn)術(shù)層面上我們不排除黃金短期回調(diào)的可能性。

但從中長期看，黃金在降息周期中存在較高配置價值。根據(jù)我們對歷史上美聯(lián)儲降息前后資產(chǎn)走勢的復(fù)盤顯示，在經(jīng)濟(jì)中性情形下，美聯(lián)儲停止加息后至開始降息前，黃金的波動相對其他資產(chǎn)可能較大，但并不逆風(fēng)，降息開始后，黃金在6個月維度上勝率和收益率明顯優(yōu)于股票、商品等資產(chǎn)（詳見中金大類資產(chǎn)《美聯(lián)儲停止加息的資產(chǎn)啟示》），因此我們建議在2024年戰(zhàn)略上維持超配黃金，同時結(jié)合具體點位與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)靈活調(diào)整倉位。

圖表19：黃金在降息前相對其他資產(chǎn)波動較大，但在降息后依然跑贏其他資產(chǎn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：降息周期中黃金美債明顯占優(yōu)，股票同樣上行，美元商品相對較弱

注：由于可得性原因，新興市場與原油數(shù)據(jù)統(tǒng)計自1989年開始，共計5輪，商品數(shù)據(jù)統(tǒng)計自1982年開始，共計8輪

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：美國開始降息后全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金美債明顯占優(yōu)，股票小幅上行，美元商品相對較弱

注：1982年以后美聯(lián)儲緊縮與寬松周期由聯(lián)邦基金利率目標(biāo)變動決定。1982年以前美聯(lián)儲主要盯住貨幣供應(yīng)量而不是聯(lián)邦基金利率，我們根據(jù)FOMC會議表述與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化進(jìn)行綜合判斷，劃分美聯(lián)儲緊縮與寬松周期；由于部分資產(chǎn)起始時間較晚，本表統(tǒng)計由資產(chǎn)最早可得日期開始；衰退區(qū)間使用NBER定義

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

我們預(yù)期十年期美債利率降至3.5%以下，建議繼續(xù)超配美債。美聯(lián)儲鴿派轉(zhuǎn)向與通脹改善有利于海外股票短期表現(xiàn)，但美股當(dāng)前估值較高，且基本沒有定價經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，我們維持相對謹(jǐn)慎的判斷。全球經(jīng)濟(jì)放緩不利于商品表現(xiàn)，我們建議低配。國內(nèi)資產(chǎn)走勢更多受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化影響。如果穩(wěn)增長政策持續(xù)加力，結(jié)合美國利率下行，國內(nèi)資產(chǎn)可能機會大于風(fēng)險。