一、國際油籽年度供需平衡情況

1.1 全球油籽供需平衡預期環(huán)比小幅轉向寬松

23/24年度全球油籽庫銷比預期環(huán)比小幅轉向寬松，自22/23年度的22.97%小幅回升至23/24年度的24.28%，處近20年區(qū)間高位。其中絕大部分寬松轉向依賴南美大豆的產量增長。

圖1：全球油籽庫銷比

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

1.2 南美大豆產量恢復——全球油籽寬松定調的壓艙石

23/24年全球油籽新作產量預期環(huán)比增加約2000萬噸，同期南美大豆產量恢復或將超過2000萬噸，剔除其他油籽類商品小幅增加，南美大豆的產量恢復成為全球油籽產量恢復的最重要依托。

首先巴西大豆產量預期屬高產年份，但產量或環(huán)比小幅減少。截至23年12月上旬，巴西大豆播種已完成80%以上，種植面積4530萬公頃，較去年環(huán)比增長2.8%。但由于巴西種植初期中北部地區(qū)的馬托格羅索，南馬托格羅素以及戈亞斯地區(qū)出現高溫干旱天氣，而南部的帕拉納與南里奧格蘭德持續(xù)多雨，巴西大豆產量預估下調至1.52-1.55億噸水平。近期中北部降雨雖有改善，但導致巴西產區(qū)北旱南澇的中長期氣候背景仍未扭轉，不排除產量進一步下調的可能性。

表1：巴西大豆供需平衡表

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

據NOAA模型11月評估結果顯示，厄爾尼諾氣候將穿越整個北半球的春季，而后有62%的概率在2024年4-6月轉為中性氣候。這就意味著南美大豆整個種植收獲季節(jié)都處在厄爾尼諾氣候之中，當前巴西大豆產區(qū)所經歷的北旱南澇天氣也是典型的厄爾尼諾氣候表征。

圖2-7：海洋氣候與巴西部分產區(qū)降雨溫度

資料來源：NOAA 路透 永安期貨研究中心

因此12-3月仍需密切關注南美大豆產區(qū)北旱南澇的問題，進而更準確的評估產量變動，初步預估產量圍繞1.5億噸一線波動。主要是參照巴西歷年各州單產波動情況，北部地區(qū)即便遭遇干旱天氣，單產也相較于南方穩(wěn)定。同時馬托格羅素等主產州種植面積穩(wěn)步上升，一定程度上彌補單產損失。

圖8-9：巴西種植面積與單產

資料來源：路透 永安期貨研究中心

其次，預期23/24年度阿根廷大豆產量顯著恢復。截至12月上旬，阿根廷大豆播種過半，小幅落后于歷年均值水平。23/24年阿根廷大豆開局天氣條件尚佳，預估阿根廷種植面積達到1730萬公頃，產量較去年環(huán)比大幅恢復約2300萬噸，后續(xù)持續(xù)關注南美大豆南部產區(qū)降雨情況，前文提到的氣候狀態(tài)下阿根廷大部產區(qū)、巴西南里奧格蘭德等產區(qū)面臨雨水過多導致大豆生長期內病蟲害增加的風險。此外，阿根廷大豆供給存在政策擾動，阿根廷總統(tǒng)米萊崇尚右翼自由主義，競選期間改革路線為大幅削減政府支出、關閉央行以及全面“美元化”，預期阿根廷比索的不斷貶值會導致農民惜售。這一情況或將改變阿根廷原有貿易狀態(tài)，未來阿根廷大豆或呈現政策刺激下的階段性集中出口。

綜上，雖然巴西大豆產量預估較種植初期有所下調，但阿根廷產量顯著恢復，疊加巴拉圭、烏拉圭大豆產量無虞，23/24年南美大豆產量或超過到2.1億噸，較去年環(huán)比增加約1500-2000萬噸。因此南美大豆維持豐產預期，為全球油籽23/24作季年份寬松定調提供強有力支撐。同時需關注南美天氣風險與多因素影響的出口節(jié)奏。

1.3 美國大豆供需與成本支撐

表2&圖10：美國大豆供需平衡表與種植成本變化

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

23/24年度美國大豆產量基本敲定，未來供需調整更多集中在消費端。23/24年美國大豆種植面積8360萬英畝，單產49.9蒲式耳/畝，庫銷比較去年環(huán)比小幅回升。出口端，USDA12月報告維持10-11月判斷，并未下調出口量，但長期出口是否達到預期，反而取決于巴西大豆產量。剔除近期我國儲備單元購買多船美豆的情況外，我國進口大豆采買對巴西大豆更有傾向性，尤其23/24年度如果南美大豆產量符合豐產預期，美豆出口量或有所下調。壓榨端，在EPA未公布2024年生物柴油新政前，尤其當前榨利良好且表觀油脂消費旺盛的前提下，較難證偽USDA給出的壓榨量。換而言之，供需平衡中變數最大類項為出口量，而出口量又需要根據南美大豆產量調整，整個國際大豆定價權重已經轉向南美大豆供給端。

圖11-12：美國大豆壓榨利潤與豆油表觀消費

資料來源：NOAA 路透 永安期貨研究中心

另一方面，23/24年美國大豆產量雖對當下價格變動無新增影響，但框定了舊作種植成本，同時給CBOT大豆價格提供長期支撐。粗略折算美國大豆種植成本對CBOT大豆盤面價格支撐在1230美分/蒲式耳附近。

綜上，美國大豆供需平衡情況對CBOT大豆長期價格形成支撐，同時關注其未來EPA新政對壓榨端的影響。此外，國際大豆定價權重轉向南美大豆供給端。

1.4 全球菜籽供需情況簡析

23/24年全球油菜籽產量處于高位水平，但產量較去年相比環(huán)比小幅減少，主要是受到加拿大與澳大利亞減產的影響。23/24年全球油菜籽產量約8700萬噸，庫銷比8.56%，供需平衡略顯寬松。此外，由于國際貿易路徑發(fā)生改變，我國成為俄羅斯最主要出口國，俄羅斯菜系商品對我國菜油供需沖擊較大。

表3：全球油菜籽供需平衡表

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

23/24年加拿大油菜籽產量框定在1830萬噸附近，由于加拿大草原三省北面部分區(qū)域遭遇干旱少雨天氣，導致產量不及預期，但相較于21/22年災年有顯著恢復。未來加拿大供需平衡或在消費端重新均衡壓榨與出口比例，因美國生物柴油政策調整，其對菜油需求量顯著增加，而加拿大菜油占其菜油進口總量90%以上，這或將驅動加拿大將更多的菜籽用于壓榨。

表4：加拿大油籽供需平衡

資料來源：USDA 加拿大統(tǒng)計局 永安期貨研究中心

23/24年度澳大利亞油菜籽產量預估550萬噸，較去年環(huán)比大幅下降33%，但因其播種面積為有記錄以來的第二高，產量仍然顯著高于近年均值，出口隨產量同步下滑。此外，中澳經貿合約關系有望得到進一步加深，未來關注對澳菜籽進口標準是否放寬。

圖13：澳大利亞油菜籽產銷情況

資料來源：USDA DAFF 永安期貨研究中心

23/24年俄羅斯油菜籽產量400萬噸，較去年環(huán)比小幅下降，明顯高于歷年平均產量。特別是其油菜籽主要用于壓榨，而產成品菜油中絕大部分對我國出口，因此其近兩年的產量提升對我國菜油供需的實際影響大于表觀數值，這一情況會在后文國內菜油部分闡述。

表5&6：俄羅斯油菜籽、菜籽油平衡表

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

1.5 全球葵籽供需情況簡析

23/24年度全球葵花籽產量環(huán)比增長7%，絕大部分來源于俄羅斯&烏克蘭產量恢復。23/24年度俄羅斯&烏克蘭葵花籽產量環(huán)比增長350萬噸，其產量與壓榨占全球葵花籽比例均超過55%，近年兩國葵花籽油出口更是占全球比例超70%。俄烏葵花籽產量顯著恢復使葵籽、葵油價格承壓。此外，由于受到俄烏地區(qū)地緣沖突影響，黑海區(qū)域貿易流發(fā)生顯著改變。一方面俄烏提升壓榨量，出口權重從原材料進一步向產成品傾斜，另一方面貿易流向相對割裂與獨立，更容易出現對買家的價格貼水，與前文提到的菜系商品面臨類似的局面。

圖14-15：俄羅斯烏克蘭葵花籽供需情況

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

綜上，預期2024年上半年全球油籽供需寬松為主基調，CBOT大豆價格指數區(qū)間1200-1400美分/蒲式耳，其余油籽協同表現偏弱，同時關注小品類油籽對我國油脂油料市場形成的供給沖擊。

二、全球棕櫚油主要生產消費國供需平衡要點

2.1 東南亞棕櫚油供給持續(xù)面臨氣候擾動

預期24年全球棕櫚油供需平衡環(huán)比小幅轉緊，且暫未看到足夠觸發(fā)趨勢性行情的潛力。供給端雖然存在不確定性，但仍未出現證實性減產。消費端雖有生物柴油消費作為重要增量，但24年環(huán)比增速大概率放緩。因此，供需兩端均缺乏強有力驅動。

同時，需密切關注厄爾尼諾氣候給東南亞棕櫚油產量帶來的不確定性。前文南美大豆部分已對厄爾尼諾氣候進行闡述，而東南亞棕櫚油在厄爾尼諾氣候下更容易遭遇產區(qū)干旱。其與大豆最大區(qū)別是棕櫚油是木本植物，每個月對降雨量都有較高需求，不像大豆等草本植物只有關鍵生長期對雨水需求量較大，那么東南亞棕櫚油在中長期厄爾尼諾氣候影響下遭遇干旱減產的概率相對較高。尤其一季度厄爾尼諾如果持續(xù)影響東南亞降雨，或顯著抑制24年東南亞棕櫚油高產季產量。但氣候僅是低價格下的預期支撐，只有實際降雨持續(xù)偏少才是真正的強驅動，截至目前僅馬來西亞Sabah,與印尼部分產區(qū)9月末-10月降雨偏少，料無法對24年產量造成大幅影響。

表7：印馬棕櫚油供需平衡

資料來源：MPOB 印尼棕櫚油協會 永安期貨研究中心

圖16-19：東南亞部分棕櫚油產區(qū)降雨

資料來源：路透 永安期貨研究中心

2.2 馬來西亞棕櫚油產量恢復有限

預期24年馬來西亞棕櫚油供需平衡變化趨于中性。首先，供給端預期全年產量略有增長，一方面勞工數量低位維穩(wěn)，在當前產量水平下并無進一步利空作用。另一方面，樹齡老化、果樹缺乏有效打理，新冠疫情后勞工人數持續(xù)偏少的問題限制產量增長幅度。其次，需求端其國內消費預期環(huán)比下降，但高于歷年均值。23年棕櫚油消費顯著增長主要依托于近4-5個月的其生物柴油和油化行業(yè)的需求爆發(fā)，但原油與棕櫚油價差偏大所產生的工業(yè)利潤或為階段性現象，預期24年全年增速較難維持當下水平，另需要關注政策層面是否有進一步推動。最后，認為出口無超預期情況，全年出口總量隨產量同步變化為主。

表8：馬來西亞棕櫚油供需平衡

資料來源：MPOB 永安期貨研究中心

圖20-21：馬來西亞棕櫚油產量潛力

資料來源：MPOB 永安期貨研究中心

2.3 全球棕櫚油供需不確定性集中在印尼

預期24年印度尼西亞棕櫚油供需平衡小幅轉緊。首先，供給端棕櫚油產量因前文提到的局部地區(qū)干旱問題或有所下調，但因截至目前并未遭遇嚴重持續(xù)性降水不足，全年產量變數較大，當下評估產量或介于小幅減產與增速大幅放緩之間。其次，出口端與馬來西亞類似，料無超預期情況，全年總量隨產量同步變化為主。再有，消費端料保持強勁，但因B35政策推行或無法全面執(zhí)行，疊加原油與棕櫚油價差偏大或無法持續(xù)全年，預期印尼生物柴油消費增長放緩，進而導致其消費總量增速放緩。不過工業(yè)消費穩(wěn)健增長依然是印尼棕櫚油供需變化的核心關注點，亦是印尼在產銷博弈中的最大底氣。

表9：印尼棕櫚油供需平衡

資料來源：USDA 永安期貨研究中心

綜上所述，印尼、馬來西亞兩大棕櫚油主產國供需矛盾并不顯著，年度供需平衡在未出現諸如生物柴油政策、惡劣天氣干擾等新驅動前，僅供需因素或將國際棕櫚油價格框定在寬幅區(qū)間內震蕩，尤其當下所能看到的供給變量遠不及南美大豆的供給不確定性高。認為應將更多的精力集中在中短期節(jié)奏變化上，其中包括我們常規(guī)跟蹤的兩國月度產銷變化，并關注印度、我國的采買節(jié)奏。印度近年工業(yè)消費穩(wěn)定，食用消費呈現高速增長，其中棕櫚油消費占比約40%。特別值得注意的是，印度棕櫚油產銷結構與我國類似，絕大部分棕櫚油消費量依賴自印尼與馬來的進口，預期其采買繼續(xù)對產地價格呈現階段性支撐。

圖22-23：印度棕櫚油消費與進口

資料來源：印度煉油協會 永安期貨研究中心

三、國際油脂工業(yè)消費

預期23/24年全球生物柴油消費依舊是植物油消費的最大變量，依舊是植物油消費增長的“定海神針”，也正是基于生物柴油消費的確定性增長，國際植物油價格才被賦予了偏強預期。試圖不斷探尋生物柴油會停滯或者倒車的條件，但無論從環(huán)保、行業(yè)壁壘、利潤分配等等角度切入，全球生物柴油消費的長期穩(wěn)定增長都很難被證偽。預期23/24全球植物油食用消費繼續(xù)保持2-3%的穩(wěn)定增速，工業(yè)端消費略有放緩，但仍能維持6%以上的高速增長，并繼續(xù)關注各主產國生物柴油政策是否發(fā)生改變，當下預期生物柴油消費維持高位，但因各國政策難有“更上一層樓”的空間，預期增速放緩。換而言之，油脂消費定價權重集中在工業(yè)端，即在生柴消費部分。此外，生物柴油政策外主導消費變量是國際原油價格與植物油價差，那么原油價格也成為國際植物油定價的重要因素，亦是外圍最大風險因素。

圖24-27：全球及部分主產國生物柴油消費情況

資料來源：EIA印尼生物燃料生產商協會永安期貨研究中心

四、我國豆粕市場基本面要點簡析

國內油脂油料進口依賴度非常高，主要蛋白飼料原料大豆、油菜籽，以及成品葵花籽粕、棕櫚粕、顆粒菜粕等消費基本靠進口滿足。疊加中間進口&壓榨環(huán)節(jié)通過基差合同與套期保值模式將價格風險向下游轉移，我國豆粕消費終端在長期價格趨勢中以被動接受為主。因此在國內豆粕供需未出現嚴重失衡的情況下，其長期價格判斷以國際供需為主，而國內預期外的供需節(jié)奏變化對現貨和近月盤面價格有至關重要的決定性作用。

回顧2023年供給端，2023年統(tǒng)計口徑內豆粕壓榨產量基本持平于去年，但因非豆類蛋白粕進口與進口菜籽壓榨產菜粕的供給增加超過20%，蛋白粕總供給環(huán)比去年小幅增加。消費端，2023年同口徑內豆粕消費略微低于去年，但蛋白粕消費較去年環(huán)比增長1.3%左右。簡而言之，相較于去年豆粕產量與需求基本持平，雜粕進口與沿海壓榨菜粕產量與需求均有顯著增長。

圖28-31：我國豆粕供需情況

資料來源：海關總署 我的農產品 邦成糧油 永安期貨研究中心

預期2024年我國豆粕繼續(xù)實現產需平衡，供給端壓榨產量增速1-1.5%，蛋白粕消費增速1.5-2%，差值繼續(xù)由進口非豆蛋白粕等補足。預期定價權重并不聚焦在國內年度供需，其中供給被動跟隨，消費增量主要由下半年的生豬養(yǎng)殖端貢獻，下游養(yǎng)殖情況詳見生豬年報。另外，預期豆系商品尤其是豆粕或全年維持現貨高基差，遠端價格及指數價格由CBOT大豆、匯率、國際大豆升貼水等共同定價。但近端豆粕價格即便是下游消費明牌可見較差的情況下，仍然應以油廠中短期供給節(jié)奏定價為主。認為在產業(yè)上下游深度博弈的背景下，進口大豆與國內豆粕在特定時段內需要作為非相關品種定價。再有，隨南美大豆產量增長，我國大豆進口呈現出較強的南美大豆采購傾向性，美國大豆供給時段或出現商業(yè)買船節(jié)奏相對慢，基差相對更強的情況。最后，豆粕或保持與其他蛋白粕的高價差，并出現階段性豆粕與雜粕定價相對獨立的情況。

圖32-33：我國大豆進口情況

資料來源：海關總署 永安期貨研究中心

綜上，當下南美大豆產量維持豐產預估，國內上半年豆粕消費相對疲軟，CBOT大豆價格與遠月M2405合約豆粕價格偏弱為主方向。但截至目前2024年第一季度商業(yè)買船仍然較慢，結合升貼水采購成本差異，需要在M2405合約價格上給M2401和M2403合約升水，特別是M2403合約。關注南美大豆產區(qū)天氣、匯率變化以及國內油廠實際可壓榨量變化。毛估M01-05合約價格變化覆蓋3200-4100元/噸區(qū)間。

五、我國油脂市場基本面要點簡析

與蛋白粕情況類似，我國植物油脂進口依賴度也非常高，主要食用植物油原料大豆，成品菜油、棕櫚油、葵花籽油等消費大部分需要靠進口補足。因此國內油脂價格同樣以國際油籽、國際棕櫚油定價為最主要依據。

2023年我國植物油（豆菜棕葵）消費較去年環(huán)比增加超過20%，其中豆油消費增長僅7.7%，而棕櫚油、菜油、葵花籽油消費增長均超過50%，當年消費增長主要由成品油進口增加補足。預估2024我國植物油消費增長或僅1%左右，其中豆油、棕櫚油增速維持穩(wěn)定，小品類油脂進口與消費增速下滑。近5年我國植物油消費增速顯著放緩，遠不及常規(guī)自然增長率。

圖34：我國植物油產需情況

資料來源：我的農產品 邦成糧油 永安期貨研究中心

5.1 豆油供給份額或有所恢復

豆油供給由油廠壓榨決定，因此供給節(jié)奏容易受豆粕消費情況影響。如果前文提及豆粕消費小幅增長能夠實現，那么2024年豆油供給或隨之恢復，尤其在今年小品類油脂進口貿易利潤不佳的背景下，豆油占全部植物油消費份額或將同步恢復。2023年統(tǒng)計口徑內我國豆油壓榨產量約1588萬噸，總消費約1641萬噸。預估2024年我國豆油產量隨壓榨增長至1615萬噸，總消費增長約1.5%至1665萬噸。主要關注豆粕消費情況，如果豆粕消費呈現上半年弱下半年強，豆油消費或在下半年同步增長，但很可能是以相對于其他油脂的價差縮小為代價。此外，油粕消費如果出現大幅劈叉情況，密切關注儲備調節(jié)動作。最后，預判豆油基差表現強于其他油脂，與豆粕同理。

圖35-36：我國豆油產需情況

資料來源：我的農產品 邦成糧油 永安期貨研究中心

5.2 棕櫚油繼續(xù)跟隨產地定價

由于我國社會活動放開支撐消費恢復，以及印尼地方出口保護政策熄火，2023年我國棕櫚油進口與消費大幅恢復。預估2023年我國棕櫚油進口恢復至480萬噸水平，消費同步恢復至480萬噸以上，環(huán)比增速達70%。預期2024年進口與消費水平持穩(wěn)，或僅有小幅增長至接近500萬噸。P指數價格趨勢跟隨國際棕櫚油價格波動，被動參與主產國與印度的貿易博弈。近月P合約相對強弱表現主要關注棕櫚油進口節(jié)奏，即棕櫚油東南亞產地是否給出進口利潤窗口。因2023年進口商預判價格的進口動作出現虧損，2024年或維持“階段性集中進口”的貿易節(jié)奏，大部分買船或集中出現在短暫的進口利潤窗口期，因此相對更容易出現臨近交割月時點跨月價差走反套的情況。

圖37-38：我國棕櫚油產需情況

資料來源：海關總署 我的農產品 邦成糧油 永安期貨研究中心

此外，我國近3年我國生物柴油出口呈現快速增長，未來不排除其對國內低價油消費產生邊際影響，尤其是油脂絕對價格偏低的時段。

圖39：我國生物柴油凈出口

資料來源：海關總署 永安期貨研究中心

5.3 菜油產業(yè)競爭“白熱化”

2023年菜油消費量（不調減隱性庫存）增長至近五年高位約489萬噸。供給端，進口油菜籽壓榨生產菜油約143萬噸，進口菜油約203萬噸，其余部分由產量相對穩(wěn)定的國產菜籽油供給。預期2024年菜油供需環(huán)比均小幅下降，維持在約470-480萬噸水平。我國菜油供需渠道過于豐富，導致供需平衡表格成了一本“糊涂賬”。供給端，沿海進口菜油、華南區(qū)域進口油菜籽壓榨生產，以及川渝等銷區(qū)自主進口俄羅斯菜油多路徑并行，尤其在2023年國際菜&葵油產地特殊的地緣政治背景下時常給出較好進口/壓榨利潤，導致我國菜油供給相對過剩。預期2024年這一情況仍將持續(xù)，菜油產業(yè)端容易出現集中性購銷行為形成的“助漲殺跌”，使得菜油波動率高于其他油脂，且因菜油供給來源過于豐富，菜油或以相對較弱的價差跟隨其他油脂波動。

圖40-43：我國菜油產需情況

資料來源：海關總署我的農產品邦成糧油永安期貨研究中心

綜上，預期2024年我國油脂消費經過一年恢復后增速放緩，特別是小品類油脂供需增速放緩。我國作為主要需求國并未形成對國際市場的有力反饋，因此較難走出脫離國際油脂市場的獨立行情。整體維持寬幅震蕩的走勢，以棕櫚油指數為例或維持1000點左右的區(qū)間震蕩，其底部支撐暫放6800附近，價格底部未來隨天氣或生物柴油政策消費預期動態(tài)評估，若風調雨順，價格更傾向于弱勢整理。此外，我國豆油或因中間環(huán)節(jié)挺利潤導致的實際壓榨節(jié)奏過緩而獲得基差支撐，棕櫚油價格繼續(xù)跟隨東南亞產地價格波動，菜油因容易出現供給過剩的情況以低價差跟隨其他油脂波動。

六、綜述

首先，預期整個油脂油料系商品缺乏觸發(fā)趨勢性行情的強驅動，油脂油料商品期貨價格或以晦澀寡淡的行情表現貫穿2024年上半年。其次，南美大豆高產前景支撐上半年全球油籽供需寬松預期，因此CBOT大豆價格及國際大豆升貼水或疲軟運行，但無法擊穿舊作種植成本。進而我國豆粕指數及遠月合約在成本支撐線上方承壓運行，但近月合約基于上下游深度博弈的產業(yè)特征，更容易跟隨現貨端走出偏強的獨立行情。再有，國際油脂價格在缺乏市場認可的強驅動前提下，維持寬幅震蕩的走勢，同時影響因素更加多元復雜，油脂價格或將長期伴隨高波動率。我國油脂價格被動跟隨國際油籽、油脂價格為主，且由于不同品種油脂定價要點割裂，油脂間價差繼續(xù)呈現劇烈分化。最后，將原油價格與生物柴油政策作為消費端最大風險變量跟蹤，將南美大豆產區(qū)天氣與印尼棕櫚油產區(qū)天氣作為供給端最大風險變量跟蹤。