一、國(guó)際油籽年度供需平衡情況

1.1 全球油籽供需平衡預(yù)期環(huán)比小幅轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>

23/24年度全球油籽庫(kù)銷比預(yù)期環(huán)比小幅轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?2/23年度的22.97%小幅回升至23/24年度的24.28%，處近20年區(qū)間高位。其中絕大部分寬松轉(zhuǎn)向依賴南美大豆的產(chǎn)量增長(zhǎng)。

圖1：全球油籽庫(kù)銷比

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

1.2 南美大豆產(chǎn)量恢復(fù)——全球油籽寬松定調(diào)的壓艙石

23/24年全球油籽新作產(chǎn)量預(yù)期環(huán)比增加約2000萬(wàn)噸，同期南美大豆產(chǎn)量恢復(fù)或?qū)⒊^(guò)2000萬(wàn)噸，剔除其他油籽類商品小幅增加，南美大豆的產(chǎn)量恢復(fù)成為全球油籽產(chǎn)量恢復(fù)的最重要依托。

首先巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期屬高產(chǎn)年份，但產(chǎn)量或環(huán)比小幅減少。截至23年12月上旬，巴西大豆播種已完成80%以上，種植面積4530萬(wàn)公頃，較去年環(huán)比增長(zhǎng)2.8%。但由于巴西種植初期中北部地區(qū)的馬托格羅索，南馬托格羅素以及戈亞斯地區(qū)出現(xiàn)高溫干旱天氣，而南部的帕拉納與南里奧格蘭德持續(xù)多雨，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至1.52-1.55億噸水平。近期中北部降雨雖有改善，但導(dǎo)致巴西產(chǎn)區(qū)北旱南澇的中長(zhǎng)期氣候背景仍未扭轉(zhuǎn)，不排除產(chǎn)量進(jìn)一步下調(diào)的可能性。

表1：巴西大豆供需平衡表

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

據(jù)NOAA模型11月評(píng)估結(jié)果顯示，厄爾尼諾氣候?qū)⒋┰秸麄€(gè)北半球的春季，而后有62%的概率在2024年4-6月轉(zhuǎn)為中性氣候。這就意味著南美大豆整個(gè)種植收獲季節(jié)都處在厄爾尼諾氣候之中，當(dāng)前巴西大豆產(chǎn)區(qū)所經(jīng)歷的北旱南澇天氣也是典型的厄爾尼諾氣候表征。

圖2-7：海洋氣候與巴西部分產(chǎn)區(qū)降雨溫度

資料來(lái)源：NOAA 路透 永安期貨研究中心

因此12-3月仍需密切關(guān)注南美大豆產(chǎn)區(qū)北旱南澇的問(wèn)題，進(jìn)而更準(zhǔn)確的評(píng)估產(chǎn)量變動(dòng)，初步預(yù)估產(chǎn)量圍繞1.5億噸一線波動(dòng)。主要是參照巴西歷年各州單產(chǎn)波動(dòng)情況，北部地區(qū)即便遭遇干旱天氣，單產(chǎn)也相較于南方穩(wěn)定。同時(shí)馬托格羅素等主產(chǎn)州種植面積穩(wěn)步上升，一定程度上彌補(bǔ)單產(chǎn)損失。

圖8-9：巴西種植面積與單產(chǎn)

資料來(lái)源：路透 永安期貨研究中心

其次，預(yù)期23/24年度阿根廷大豆產(chǎn)量顯著恢復(fù)。截至12月上旬，阿根廷大豆播種過(guò)半，小幅落后于歷年均值水平。23/24年阿根廷大豆開(kāi)局天氣條件尚佳，預(yù)估阿根廷種植面積達(dá)到1730萬(wàn)公頃，產(chǎn)量較去年環(huán)比大幅恢復(fù)約2300萬(wàn)噸，后續(xù)持續(xù)關(guān)注南美大豆南部產(chǎn)區(qū)降雨情況，前文提到的氣候狀態(tài)下阿根廷大部產(chǎn)區(qū)、巴西南里奧格蘭德等產(chǎn)區(qū)面臨雨水過(guò)多導(dǎo)致大豆生長(zhǎng)期內(nèi)病蟲(chóng)害增加的風(fēng)險(xiǎn)。此外，阿根廷大豆供給存在政策擾動(dòng)，阿根廷總統(tǒng)米萊崇尚右翼自由主義，競(jìng)選期間改革路線為大幅削減政府支出、關(guān)閉央行以及全面“美元化”，預(yù)期阿根廷比索的不斷貶值會(huì)導(dǎo)致農(nóng)民惜售。這一情況或?qū)⒏淖儼⒏⒃匈Q(mào)易狀態(tài)，未來(lái)阿根廷大豆或呈現(xiàn)政策刺激下的階段性集中出口。

綜上，雖然巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估較種植初期有所下調(diào)，但阿根廷產(chǎn)量顯著恢復(fù)，疊加巴拉圭、烏拉圭大豆產(chǎn)量無(wú)虞，23/24年南美大豆產(chǎn)量或超過(guò)到2.1億噸，較去年環(huán)比增加約1500-2000萬(wàn)噸。因此南美大豆維持豐產(chǎn)預(yù)期，為全球油籽23/24作季年份寬松定調(diào)提供強(qiáng)有力支撐。同時(shí)需關(guān)注南美天氣風(fēng)險(xiǎn)與多因素影響的出口節(jié)奏。

1.3 美國(guó)大豆供需與成本支撐

表2&圖10：美國(guó)大豆供需平衡表與種植成本變化

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

23/24年度美國(guó)大豆產(chǎn)量基本敲定，未來(lái)供需調(diào)整更多集中在消費(fèi)端。23/24年美國(guó)大豆種植面積8360萬(wàn)英畝，單產(chǎn)49.9蒲式耳/畝，庫(kù)銷比較去年環(huán)比小幅回升。出口端，USDA12月報(bào)告維持10-11月判斷，并未下調(diào)出口量，但長(zhǎng)期出口是否達(dá)到預(yù)期，反而取決于巴西大豆產(chǎn)量。剔除近期我國(guó)儲(chǔ)備單元購(gòu)買多船美豆的情況外，我國(guó)進(jìn)口大豆采買對(duì)巴西大豆更有傾向性，尤其23/24年度如果南美大豆產(chǎn)量符合豐產(chǎn)預(yù)期，美豆出口量或有所下調(diào)。壓榨端，在EPA未公布2024年生物柴油新政前，尤其當(dāng)前榨利良好且表觀油脂消費(fèi)旺盛的前提下，較難證偽USDA給出的壓榨量。換而言之，供需平衡中變數(shù)最大類項(xiàng)為出口量，而出口量又需要根據(jù)南美大豆產(chǎn)量調(diào)整，整個(gè)國(guó)際大豆定價(jià)權(quán)重已經(jīng)轉(zhuǎn)向南美大豆供給端。

圖11-12：美國(guó)大豆壓榨利潤(rùn)與豆油表觀消費(fèi)

資料來(lái)源：NOAA 路透 永安期貨研究中心

另一方面，23/24年美國(guó)大豆產(chǎn)量雖對(duì)當(dāng)下價(jià)格變動(dòng)無(wú)新增影響，但框定了舊作種植成本，同時(shí)給CBOT大豆價(jià)格提供長(zhǎng)期支撐。粗略折算美國(guó)大豆種植成本對(duì)CBOT大豆盤面價(jià)格支撐在1230美分/蒲式耳附近。

綜上，美國(guó)大豆供需平衡情況對(duì)CBOT大豆長(zhǎng)期價(jià)格形成支撐，同時(shí)關(guān)注其未來(lái)EPA新政對(duì)壓榨端的影響。此外，國(guó)際大豆定價(jià)權(quán)重轉(zhuǎn)向南美大豆供給端。

1.4 全球菜籽供需情況簡(jiǎn)析

23/24年全球油菜籽產(chǎn)量處于高位水平，但產(chǎn)量較去年相比環(huán)比小幅減少，主要是受到加拿大與澳大利亞減產(chǎn)的影響。23/24年全球油菜籽產(chǎn)量約8700萬(wàn)噸，庫(kù)銷比8.56%，供需平衡略顯寬松。此外，由于國(guó)際貿(mào)易路徑發(fā)生改變，我國(guó)成為俄羅斯最主要出口國(guó)，俄羅斯菜系商品對(duì)我國(guó)菜油供需沖擊較大。

表3：全球油菜籽供需平衡表

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

23/24年加拿大油菜籽產(chǎn)量框定在1830萬(wàn)噸附近，由于加拿大草原三省北面部分區(qū)域遭遇干旱少雨天氣，導(dǎo)致產(chǎn)量不及預(yù)期，但相較于21/22年災(zāi)年有顯著恢復(fù)。未來(lái)加拿大供需平衡或在消費(fèi)端重新均衡壓榨與出口比例，因美國(guó)生物柴油政策調(diào)整，其對(duì)菜油需求量顯著增加，而加拿大菜油占其菜油進(jìn)口總量90%以上，這或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)加拿大將更多的菜籽用于壓榨。

表4：加拿大油籽供需平衡

資料來(lái)源：USDA 加拿大統(tǒng)計(jì)局 永安期貨研究中心

23/24年度澳大利亞油菜籽產(chǎn)量預(yù)估550萬(wàn)噸，較去年環(huán)比大幅下降33%，但因其播種面積為有記錄以來(lái)的第二高，產(chǎn)量仍然顯著高于近年均值，出口隨產(chǎn)量同步下滑。此外，中澳經(jīng)貿(mào)合約關(guān)系有望得到進(jìn)一步加深，未來(lái)關(guān)注對(duì)澳菜籽進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)是否放寬。

圖13：澳大利亞油菜籽產(chǎn)銷情況

資料來(lái)源：USDA DAFF 永安期貨研究中心

23/24年俄羅斯油菜籽產(chǎn)量400萬(wàn)噸，較去年環(huán)比小幅下降，明顯高于歷年平均產(chǎn)量。特別是其油菜籽主要用于壓榨，而產(chǎn)成品菜油中絕大部分對(duì)我國(guó)出口，因此其近兩年的產(chǎn)量提升對(duì)我國(guó)菜油供需的實(shí)際影響大于表觀數(shù)值，這一情況會(huì)在后文國(guó)內(nèi)菜油部分闡述。

表5&6：俄羅斯油菜籽、菜籽油平衡表

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

1.5 全球葵籽供需情況簡(jiǎn)析

23/24年度全球葵花籽產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)7%，絕大部分來(lái)源于俄羅斯&烏克蘭產(chǎn)量恢復(fù)。23/24年度俄羅斯&烏克蘭葵花籽產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)350萬(wàn)噸，其產(chǎn)量與壓榨占全球葵花籽比例均超過(guò)55%，近年兩國(guó)葵花籽油出口更是占全球比例超70%。俄烏葵花籽產(chǎn)量顯著恢復(fù)使葵籽、葵油價(jià)格承壓。此外，由于受到俄烏地區(qū)地緣沖突影響，黑海區(qū)域貿(mào)易流發(fā)生顯著改變。一方面俄烏提升壓榨量，出口權(quán)重從原材料進(jìn)一步向產(chǎn)成品傾斜，另一方面貿(mào)易流向相對(duì)割裂與獨(dú)立，更容易出現(xiàn)對(duì)買家的價(jià)格貼水，與前文提到的菜系商品面臨類似的局面。

圖14-15：俄羅斯烏克蘭葵花籽供需情況

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

綜上，預(yù)期2024年上半年全球油籽供需寬松為主基調(diào)，CBOT大豆價(jià)格指數(shù)區(qū)間1200-1400美分/蒲式耳，其余油籽協(xié)同表現(xiàn)偏弱，同時(shí)關(guān)注小品類油籽對(duì)我國(guó)油脂油料市場(chǎng)形成的供給沖擊。

二、全球棕櫚油主要生產(chǎn)消費(fèi)國(guó)供需平衡要點(diǎn)

2.1 東南亞棕櫚油供給持續(xù)面臨氣候擾動(dòng)

預(yù)期24年全球棕櫚油供需平衡環(huán)比小幅轉(zhuǎn)緊，且暫未看到足夠觸發(fā)趨勢(shì)性行情的潛力。供給端雖然存在不確定性，但仍未出現(xiàn)證實(shí)性減產(chǎn)。消費(fèi)端雖有生物柴油消費(fèi)作為重要增量，但24年環(huán)比增速大概率放緩。因此，供需兩端均缺乏強(qiáng)有力驅(qū)動(dòng)。

同時(shí)，需密切關(guān)注厄爾尼諾氣候給東南亞棕櫚油產(chǎn)量帶來(lái)的不確定性。前文南美大豆部分已對(duì)厄爾尼諾氣候進(jìn)行闡述，而東南亞棕櫚油在厄爾尼諾氣候下更容易遭遇產(chǎn)區(qū)干旱。其與大豆最大區(qū)別是棕櫚油是木本植物，每個(gè)月對(duì)降雨量都有較高需求，不像大豆等草本植物只有關(guān)鍵生長(zhǎng)期對(duì)雨水需求量較大，那么東南亞棕櫚油在中長(zhǎng)期厄爾尼諾氣候影響下遭遇干旱減產(chǎn)的概率相對(duì)較高。尤其一季度厄爾尼諾如果持續(xù)影響東南亞降雨，或顯著抑制24年?yáng)|南亞棕櫚油高產(chǎn)季產(chǎn)量。但氣候僅是低價(jià)格下的預(yù)期支撐，只有實(shí)際降雨持續(xù)偏少才是真正的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，截至目前僅馬來(lái)西亞Sabah,與印尼部分產(chǎn)區(qū)9月末-10月降雨偏少，料無(wú)法對(duì)24年產(chǎn)量造成大幅影響。

表7：印馬棕櫚油供需平衡

資料來(lái)源：MPOB 印尼棕櫚油協(xié)會(huì) 永安期貨研究中心

圖16-19：東南亞部分棕櫚油產(chǎn)區(qū)降雨

資料來(lái)源：路透 永安期貨研究中心

2.2 馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)有限

預(yù)期24年馬來(lái)西亞棕櫚油供需平衡變化趨于中性。首先，供給端預(yù)期全年產(chǎn)量略有增長(zhǎng)，一方面勞工數(shù)量低位維穩(wěn)，在當(dāng)前產(chǎn)量水平下并無(wú)進(jìn)一步利空作用。另一方面，樹(shù)齡老化、果樹(shù)缺乏有效打理，新冠疫情后勞工人數(shù)持續(xù)偏少的問(wèn)題限制產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度。其次，需求端其國(guó)內(nèi)消費(fèi)預(yù)期環(huán)比下降，但高于歷年均值。23年棕櫚油消費(fèi)顯著增長(zhǎng)主要依托于近4-5個(gè)月的其生物柴油和油化行業(yè)的需求爆發(fā)，但原油與棕櫚油價(jià)差偏大所產(chǎn)生的工業(yè)利潤(rùn)或?yàn)殡A段性現(xiàn)象，預(yù)期24年全年增速較難維持當(dāng)下水平，另需要關(guān)注政策層面是否有進(jìn)一步推動(dòng)。最后，認(rèn)為出口無(wú)超預(yù)期情況，全年出口總量隨產(chǎn)量同步變化為主。

表8：馬來(lái)西亞棕櫚油供需平衡

資料來(lái)源：MPOB 永安期貨研究中心

圖20-21：馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量潛力

資料來(lái)源：MPOB 永安期貨研究中心

2.3 全球棕櫚油供需不確定性集中在印尼

預(yù)期24年印度尼西亞棕櫚油供需平衡小幅轉(zhuǎn)緊。首先，供給端棕櫚油產(chǎn)量因前文提到的局部地區(qū)干旱問(wèn)題或有所下調(diào)，但因截至目前并未遭遇嚴(yán)重持續(xù)性降水不足，全年產(chǎn)量變數(shù)較大，當(dāng)下評(píng)估產(chǎn)量或介于小幅減產(chǎn)與增速大幅放緩之間。其次，出口端與馬來(lái)西亞類似，料無(wú)超預(yù)期情況，全年總量隨產(chǎn)量同步變化為主。再有，消費(fèi)端料保持強(qiáng)勁，但因B35政策推行或無(wú)法全面執(zhí)行，疊加原油與棕櫚油價(jià)差偏大或無(wú)法持續(xù)全年，預(yù)期印尼生物柴油消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，進(jìn)而導(dǎo)致其消費(fèi)總量增速放緩。不過(guò)工業(yè)消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)依然是印尼棕櫚油供需變化的核心關(guān)注點(diǎn)，亦是印尼在產(chǎn)銷博弈中的最大底氣。

表9：印尼棕櫚油供需平衡

資料來(lái)源：USDA 永安期貨研究中心

綜上所述，印尼、馬來(lái)西亞兩大棕櫚油主產(chǎn)國(guó)供需矛盾并不顯著，年度供需平衡在未出現(xiàn)諸如生物柴油政策、惡劣天氣干擾等新驅(qū)動(dòng)前，僅供需因素或?qū)?guó)際棕櫚油價(jià)格框定在寬幅區(qū)間內(nèi)震蕩，尤其當(dāng)下所能看到的供給變量遠(yuǎn)不及南美大豆的供給不確定性高。認(rèn)為應(yīng)將更多的精力集中在中短期節(jié)奏變化上，其中包括我們常規(guī)跟蹤的兩國(guó)月度產(chǎn)銷變化，并關(guān)注印度、我國(guó)的采買節(jié)奏。印度近年工業(yè)消費(fèi)穩(wěn)定，食用消費(fèi)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，其中棕櫚油消費(fèi)占比約40%。特別值得注意的是，印度棕櫚油產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)與我國(guó)類似，絕大部分棕櫚油消費(fèi)量依賴自印尼與馬來(lái)的進(jìn)口，預(yù)期其采買繼續(xù)對(duì)產(chǎn)地價(jià)格呈現(xiàn)階段性支撐。

圖22-23：印度棕櫚油消費(fèi)與進(jìn)口

資料來(lái)源：印度煉油協(xié)會(huì) 永安期貨研究中心

三、國(guó)際油脂工業(yè)消費(fèi)

預(yù)期23/24年全球生物柴油消費(fèi)依舊是植物油消費(fèi)的最大變量，依舊是植物油消費(fèi)增長(zhǎng)的“定海神針”，也正是基于生物柴油消費(fèi)的確定性增長(zhǎng)，國(guó)際植物油價(jià)格才被賦予了偏強(qiáng)預(yù)期。試圖不斷探尋生物柴油會(huì)停滯或者倒車的條件，但無(wú)論從環(huán)保、行業(yè)壁壘、利潤(rùn)分配等等角度切入，全球生物柴油消費(fèi)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)都很難被證偽。預(yù)期23/24全球植物油食用消費(fèi)繼續(xù)保持2-3%的穩(wěn)定增速，工業(yè)端消費(fèi)略有放緩，但仍能維持6%以上的高速增長(zhǎng)，并繼續(xù)關(guān)注各主產(chǎn)國(guó)生物柴油政策是否發(fā)生改變，當(dāng)下預(yù)期生物柴油消費(fèi)維持高位，但因各國(guó)政策難有“更上一層樓”的空間，預(yù)期增速放緩。換而言之，油脂消費(fèi)定價(jià)權(quán)重集中在工業(yè)端，即在生柴消費(fèi)部分。此外，生物柴油政策外主導(dǎo)消費(fèi)變量是國(guó)際原油價(jià)格與植物油價(jià)差，那么原油價(jià)格也成為國(guó)際植物油定價(jià)的重要因素，亦是外圍最大風(fēng)險(xiǎn)因素。

圖24-27：全球及部分主產(chǎn)國(guó)生物柴油消費(fèi)情況

資料來(lái)源：EIA印尼生物燃料生產(chǎn)商協(xié)會(huì)永安期貨研究中心

四、我國(guó)豆粕市場(chǎng)基本面要點(diǎn)簡(jiǎn)析

國(guó)內(nèi)油脂油料進(jìn)口依賴度非常高，主要蛋白飼料原料大豆、油菜籽，以及成品葵花籽粕、棕櫚粕、顆粒菜粕等消費(fèi)基本靠進(jìn)口滿足。疊加中間進(jìn)口&壓榨環(huán)節(jié)通過(guò)基差合同與套期保值模式將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)向下游轉(zhuǎn)移，我國(guó)豆粕消費(fèi)終端在長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)中以被動(dòng)接受為主。因此在國(guó)內(nèi)豆粕供需未出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的情況下，其長(zhǎng)期價(jià)格判斷以國(guó)際供需為主，而國(guó)內(nèi)預(yù)期外的供需節(jié)奏變化對(duì)現(xiàn)貨和近月盤面價(jià)格有至關(guān)重要的決定性作用。

回顧2023年供給端，2023年統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)豆粕壓榨產(chǎn)量基本持平于去年，但因非豆類蛋白粕進(jìn)口與進(jìn)口菜籽壓榨產(chǎn)菜粕的供給增加超過(guò)20%，蛋白粕總供給環(huán)比去年小幅增加。消費(fèi)端，2023年同口徑內(nèi)豆粕消費(fèi)略微低于去年，但蛋白粕消費(fèi)較去年環(huán)比增長(zhǎng)1.3%左右。簡(jiǎn)而言之，相較于去年豆粕產(chǎn)量與需求基本持平，雜粕進(jìn)口與沿海壓榨菜粕產(chǎn)量與需求均有顯著增長(zhǎng)。

圖28-31：我國(guó)豆粕供需情況

資料來(lái)源：海關(guān)總署 我的農(nóng)產(chǎn)品 邦成糧油 永安期貨研究中心

預(yù)期2024年我國(guó)豆粕繼續(xù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)需平衡，供給端壓榨產(chǎn)量增速1-1.5%，蛋白粕消費(fèi)增速1.5-2%，差值繼續(xù)由進(jìn)口非豆蛋白粕等補(bǔ)足。預(yù)期定價(jià)權(quán)重并不聚焦在國(guó)內(nèi)年度供需，其中供給被動(dòng)跟隨，消費(fèi)增量主要由下半年的生豬養(yǎng)殖端貢獻(xiàn)，下游養(yǎng)殖情況詳見(jiàn)生豬年報(bào)。另外，預(yù)期豆系商品尤其是豆粕或全年維持現(xiàn)貨高基差，遠(yuǎn)端價(jià)格及指數(shù)價(jià)格由CBOT大豆、匯率、國(guó)際大豆升貼水等共同定價(jià)。但近端豆粕價(jià)格即便是下游消費(fèi)明牌可見(jiàn)較差的情況下，仍然應(yīng)以油廠中短期供給節(jié)奏定價(jià)為主。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)上下游深度博弈的背景下，進(jìn)口大豆與國(guó)內(nèi)豆粕在特定時(shí)段內(nèi)需要作為非相關(guān)品種定價(jià)。再有，隨南美大豆產(chǎn)量增長(zhǎng)，我國(guó)大豆進(jìn)口呈現(xiàn)出較強(qiáng)的南美大豆采購(gòu)傾向性，美國(guó)大豆供給時(shí)段或出現(xiàn)商業(yè)買船節(jié)奏相對(duì)慢，基差相對(duì)更強(qiáng)的情況。最后，豆粕或保持與其他蛋白粕的高價(jià)差，并出現(xiàn)階段性豆粕與雜粕定價(jià)相對(duì)獨(dú)立的情況。

圖32-33：我國(guó)大豆進(jìn)口情況

資料來(lái)源：海關(guān)總署 永安期貨研究中心

綜上，當(dāng)下南美大豆產(chǎn)量維持豐產(chǎn)預(yù)估，國(guó)內(nèi)上半年豆粕消費(fèi)相對(duì)疲軟，CBOT大豆價(jià)格與遠(yuǎn)月M2405合約豆粕價(jià)格偏弱為主方向。但截至目前2024年第一季度商業(yè)買船仍然較慢，結(jié)合升貼水采購(gòu)成本差異，需要在M2405合約價(jià)格上給M2401和M2403合約升水，特別是M2403合約。關(guān)注南美大豆產(chǎn)區(qū)天氣、匯率變化以及國(guó)內(nèi)油廠實(shí)際可壓榨量變化。毛估M01-05合約價(jià)格變化覆蓋3200-4100元/噸區(qū)間。

五、我國(guó)油脂市場(chǎng)基本面要點(diǎn)簡(jiǎn)析

與蛋白粕情況類似，我國(guó)植物油脂進(jìn)口依賴度也非常高，主要食用植物油原料大豆，成品菜油、棕櫚油、葵花籽油等消費(fèi)大部分需要靠進(jìn)口補(bǔ)足。因此國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格同樣以國(guó)際油籽、國(guó)際棕櫚油定價(jià)為最主要依據(jù)。

2023年我國(guó)植物油（豆菜棕葵）消費(fèi)較去年環(huán)比增加超過(guò)20%，其中豆油消費(fèi)增長(zhǎng)僅7.7%，而棕櫚油、菜油、葵花籽油消費(fèi)增長(zhǎng)均超過(guò)50%，當(dāng)年消費(fèi)增長(zhǎng)主要由成品油進(jìn)口增加補(bǔ)足。預(yù)估2024我國(guó)植物油消費(fèi)增長(zhǎng)或僅1%左右，其中豆油、棕櫚油增速維持穩(wěn)定，小品類油脂進(jìn)口與消費(fèi)增速下滑。近5年我國(guó)植物油消費(fèi)增速顯著放緩，遠(yuǎn)不及常規(guī)自然增長(zhǎng)率。

圖34：我國(guó)植物油產(chǎn)需情況

資料來(lái)源：我的農(nóng)產(chǎn)品 邦成糧油 永安期貨研究中心

5.1 豆油供給份額或有所恢復(fù)

豆油供給由油廠壓榨決定，因此供給節(jié)奏容易受豆粕消費(fèi)情況影響。如果前文提及豆粕消費(fèi)小幅增長(zhǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)，那么2024年豆油供給或隨之恢復(fù)，尤其在今年小品類油脂進(jìn)口貿(mào)易利潤(rùn)不佳的背景下，豆油占全部植物油消費(fèi)份額或?qū)⑼交謴?fù)。2023年統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)我國(guó)豆油壓榨產(chǎn)量約1588萬(wàn)噸，總消費(fèi)約1641萬(wàn)噸。預(yù)估2024年我國(guó)豆油產(chǎn)量隨壓榨增長(zhǎng)至1615萬(wàn)噸，總消費(fèi)增長(zhǎng)約1.5%至1665萬(wàn)噸。主要關(guān)注豆粕消費(fèi)情況，如果豆粕消費(fèi)呈現(xiàn)上半年弱下半年強(qiáng)，豆油消費(fèi)或在下半年同步增長(zhǎng)，但很可能是以相對(duì)于其他油脂的價(jià)差縮小為代價(jià)。此外，油粕消費(fèi)如果出現(xiàn)大幅劈叉情況，密切關(guān)注儲(chǔ)備調(diào)節(jié)動(dòng)作。最后，預(yù)判豆油基差表現(xiàn)強(qiáng)于其他油脂，與豆粕同理。

圖35-36：我國(guó)豆油產(chǎn)需情況

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5.2 棕櫚油繼續(xù)跟隨產(chǎn)地定價(jià)

由于我國(guó)社會(huì)活動(dòng)放開(kāi)支撐消費(fèi)恢復(fù)，以及印尼地方出口保護(hù)政策熄火，2023年我國(guó)棕櫚油進(jìn)口與消費(fèi)大幅恢復(fù)。預(yù)估2023年我國(guó)棕櫚油進(jìn)口恢復(fù)至480萬(wàn)噸水平，消費(fèi)同步恢復(fù)至480萬(wàn)噸以上，環(huán)比增速達(dá)70%。預(yù)期2024年進(jìn)口與消費(fèi)水平持穩(wěn)，或僅有小幅增長(zhǎng)至接近500萬(wàn)噸。P指數(shù)價(jià)格趨勢(shì)跟隨國(guó)際棕櫚油價(jià)格波動(dòng)，被動(dòng)參與主產(chǎn)國(guó)與印度的貿(mào)易博弈。近月P合約相對(duì)強(qiáng)弱表現(xiàn)主要關(guān)注棕櫚油進(jìn)口節(jié)奏，即棕櫚油東南亞產(chǎn)地是否給出進(jìn)口利潤(rùn)窗口。因2023年進(jìn)口商預(yù)判價(jià)格的進(jìn)口動(dòng)作出現(xiàn)虧損，2024年或維持“階段性集中進(jìn)口”的貿(mào)易節(jié)奏，大部分買船或集中出現(xiàn)在短暫的進(jìn)口利潤(rùn)窗口期，因此相對(duì)更容易出現(xiàn)臨近交割月時(shí)點(diǎn)跨月價(jià)差走反套的情況。

圖37-38：我國(guó)棕櫚油產(chǎn)需情況

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此外，我國(guó)近3年我國(guó)生物柴油出口呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，未來(lái)不排除其對(duì)國(guó)內(nèi)低價(jià)油消費(fèi)產(chǎn)生邊際影響，尤其是油脂絕對(duì)價(jià)格偏低的時(shí)段。

圖39：我國(guó)生物柴油凈出口

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5.3 菜油產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)“白熱化”

2023年菜油消費(fèi)量（不調(diào)減隱性庫(kù)存）增長(zhǎng)至近五年高位約489萬(wàn)噸。供給端，進(jìn)口油菜籽壓榨生產(chǎn)菜油約143萬(wàn)噸，進(jìn)口菜油約203萬(wàn)噸，其余部分由產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)產(chǎn)菜籽油供給。預(yù)期2024年菜油供需環(huán)比均小幅下降，維持在約470-480萬(wàn)噸水平。我國(guó)菜油供需渠道過(guò)于豐富，導(dǎo)致供需平衡表格成了一本“糊涂賬”。供給端，沿海進(jìn)口菜油、華南區(qū)域進(jìn)口油菜籽壓榨生產(chǎn)，以及川渝等銷區(qū)自主進(jìn)口俄羅斯菜油多路徑并行，尤其在2023年國(guó)際菜&葵油產(chǎn)地特殊的地緣政治背景下時(shí)常給出較好進(jìn)口/壓榨利潤(rùn)，導(dǎo)致我國(guó)菜油供給相對(duì)過(guò)剩。預(yù)期2024年這一情況仍將持續(xù)，菜油產(chǎn)業(yè)端容易出現(xiàn)集中性購(gòu)銷行為形成的“助漲殺跌”，使得菜油波動(dòng)率高于其他油脂，且因菜油供給來(lái)源過(guò)于豐富，菜油或以相對(duì)較弱的價(jià)差跟隨其他油脂波動(dòng)。

圖40-43：我國(guó)菜油產(chǎn)需情況

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綜上，預(yù)期2024年我國(guó)油脂消費(fèi)經(jīng)過(guò)一年恢復(fù)后增速放緩，特別是小品類油脂供需增速放緩。我國(guó)作為主要需求國(guó)并未形成對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的有力反饋，因此較難走出脫離國(guó)際油脂市場(chǎng)的獨(dú)立行情。整體維持寬幅震蕩的走勢(shì)，以棕櫚油指數(shù)為例或維持1000點(diǎn)左右的區(qū)間震蕩，其底部支撐暫放6800附近，價(jià)格底部未來(lái)隨天氣或生物柴油政策消費(fèi)預(yù)期動(dòng)態(tài)評(píng)估，若風(fēng)調(diào)雨順，價(jià)格更傾向于弱勢(shì)整理。此外，我國(guó)豆油或因中間環(huán)節(jié)挺利潤(rùn)導(dǎo)致的實(shí)際壓榨節(jié)奏過(guò)緩而獲得基差支撐，棕櫚油價(jià)格繼續(xù)跟隨東南亞產(chǎn)地價(jià)格波動(dòng)，菜油因容易出現(xiàn)供給過(guò)剩的情況以低價(jià)差跟隨其他油脂波動(dòng)。

六、綜述

首先，預(yù)期整個(gè)油脂油料系商品缺乏觸發(fā)趨勢(shì)性行情的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，油脂油料商品期貨價(jià)格或以晦澀寡淡的行情表現(xiàn)貫穿2024年上半年。其次，南美大豆高產(chǎn)前景支撐上半年全球油籽供需寬松預(yù)期，因此CBOT大豆價(jià)格及國(guó)際大豆升貼水或疲軟運(yùn)行，但無(wú)法擊穿舊作種植成本。進(jìn)而我國(guó)豆粕指數(shù)及遠(yuǎn)月合約在成本支撐線上方承壓運(yùn)行，但近月合約基于上下游深度博弈的產(chǎn)業(yè)特征，更容易跟隨現(xiàn)貨端走出偏強(qiáng)的獨(dú)立行情。再有，國(guó)際油脂價(jià)格在缺乏市場(chǎng)認(rèn)可的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)前提下，維持寬幅震蕩的走勢(shì)，同時(shí)影響因素更加多元復(fù)雜，油脂價(jià)格或?qū)㈤L(zhǎng)期伴隨高波動(dòng)率。我國(guó)油脂價(jià)格被動(dòng)跟隨國(guó)際油籽、油脂價(jià)格為主，且由于不同品種油脂定價(jià)要點(diǎn)割裂，油脂間價(jià)差繼續(xù)呈現(xiàn)劇烈分化。最后，將原油價(jià)格與生物柴油政策作為消費(fèi)端最大風(fēng)險(xiǎn)變量跟蹤，將南美大豆產(chǎn)區(qū)天氣與印尼棕櫚油產(chǎn)區(qū)天氣作為供給端最大風(fēng)險(xiǎn)變量跟蹤。