春季行情的整體演繹特征

春季行情是A股諸多有趣的日歷效應中，最為投資者所熟知，關(guān)注度最高的一種?？偨Y(jié)2009年來的歷輪春季行情，整體有如下結(jié)論：

① 歷史上看，春季行情的兌現(xiàn)概率較高（13/15），2009-2023年，僅2015年（牛市延續(xù)，行情強度因而不明顯）、2022年（內(nèi)外宏觀環(huán)境特殊，如聯(lián)儲開啟加息、俄烏地緣政治擾動等），其余年份均可觀測到春季行情，差異主要在強度和相位；

② 春季行情對全年指數(shù)收益率有一定指引作用，指數(shù)收益率相對偏低的年份，春季行情往往偏弱乃至缺席，2017年以來這一規(guī)律更為明顯，典型的如2018年、2022年。

③ 春季行情可能前置，但相對少見，需要多項做多信號共同出現(xiàn)。2009年來，春季行情提前共出現(xiàn)2次，分別為2013年和2020年，共性特征是市場能夠觀測到經(jīng)濟基本面改善、宏觀/市場流動性改善、國內(nèi)政策力度升溫（改革預期）、大體量、強趨勢、可持續(xù)的主題出現(xiàn)（2012-13年的美麗中國、2019-20年的新能源車）。

④ 春季行情存在一定的反轉(zhuǎn)效應，春季行情期間全A漲跌幅與全A過去1年漲跌幅負相關(guān)，R-Squared為43.1%。

⑤ 春季行情出現(xiàn)的年份中，分月看，2月上漲的概率最高。2月（1月年報業(yè)績預告有條件強制披露期過后），上漲的概率達到76.9%，遠高于其他月份，是春季行情的核心區(qū)間，而財報密集發(fā)布的4月最低，為30.8%。

春季行情的驅(qū)動因素

春季行情之所以出現(xiàn)頻率較高，可能有以下3點共性原因：

① 年初，國內(nèi)貨幣和信用環(huán)境通常較為友好。1月通常是央行貨幣投放規(guī)模較大（應對節(jié)假日資金需求）的時點，Q1通常也是年內(nèi)新增信貸較為強勁的時點。

② 年初，股市流動性通常也較為友好，且投資者的風險偏好可能有所提升。通常公募基金在歲末年初的發(fā)行狀況較好，且在年末的大額贖回以及業(yè)績鎖定壓力過后，春季行情容錯率較高，管理人風險偏好提升。險資同樣存在“保費開門紅”效應。

③ 業(yè)績真空與政策博弈。整體來看，Q1的財報干擾不大，尤其是在1月下半月年報業(yè)績預告有條件強制披露（凈利潤虧損；凈利潤同比增速絕對值>50%；凈利潤扭虧為盈）階段過后，將進入“真空期”，2月前后往往進入春季行情最強的階段。此外，這一階段正處于中央經(jīng)濟工作會議與“兩會”之間，部分交易資金可能圍繞政策超預期的方向進行博弈。

進一步復盤來看，較強的春季行情往往需要流動性與基本面的共振，宏觀流動性環(huán)境對于春季行情的啟動最為重要，此外重大風險事件也有一定影響。

從經(jīng)濟基本面預期看，2010-11年、2017-19年是典型較為友好的環(huán)境。其中，2010-11年，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預期，但國內(nèi)高增長+高通脹的組合，使得央行升準升息應對。同時，2010年歐債危機爆發(fā)、2011年1月國常會地產(chǎn)調(diào)控收緊，影響市場情緒，2010-11年的春季行情并不強勁。2017-18年的春季行情偏弱的主要原因是金融監(jiān)管收緊。2019年則出現(xiàn)了對于春季行情最為友好的組合：①海外央行表態(tài)轉(zhuǎn)“鴿”，國內(nèi)1月降準+天量社融；②經(jīng)濟數(shù)據(jù)不弱，PMI及工業(yè)增加值均處于改善通道；③經(jīng)過2018年的調(diào)整，A股估值處于歷史低位，且強勢股補跌充分，行業(yè)間估值分化系數(shù)同樣處于歷史極低水位。

從宏觀流動性環(huán)境看，典型較為友好的是2009年、2012年、2016年、2019年、2020年，包含了所有的強行情年份。其中2012年和2016年較為特殊，2012年，2-4月逐步披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于市場預期，且兩會經(jīng)濟增長目標低于市場預期，市場在3月后調(diào)整幅度較大。2016年，1季度的多數(shù)時間市場仍在消化泡沫，直到3月上旬才開始反彈。

此外，2013年的情形較為特殊。春季行情在經(jīng)濟基本面（弱復蘇，2012年10月起，PMI開始回升）、流動性（聯(lián)儲從QE3-QE4）、政策與產(chǎn)業(yè)事件（11月IPO暫停、釣魚島事件、美麗中國主題等）等多重因素的帶動下明顯搶跑，且行情強度大。但1Q13隨著銀監(jiān)會針對非標資產(chǎn)的8號文出臺以及聯(lián)儲退出QE預期升溫，市場表現(xiàn)偏弱。

春季行情的結(jié)束往往伴隨著核心驅(qū)動力的轉(zhuǎn)弱，或其他擔憂點出現(xiàn)。以典型的強行情為例，2013年春季行情的結(jié)束主要由于：①海外QE4后，2013年2月，聯(lián)儲官員表態(tài)建議QE減速，引發(fā)市場擔憂；②銀監(jiān)會8號文發(fā)布，打擊非標，央壓制風險偏好，同時，央行1季度大幅凈回籠貨幣。2019年春季行情的結(jié)束主要是由于：①4月公布的1季度GDP同比回落，環(huán)比持平，市場對經(jīng)濟復蘇的擔憂再度升溫；②中美貿(mào)易摩擦緩和的交易線索隨5月談判有所反復而出現(xiàn)瑕疵。

春季行情的風格及行業(yè)表現(xiàn)特征

復盤來看，春季行情的風格演繹，有2個基本特征：

①春季行情發(fā)生風格切換的概率較高。2009年以來的13次春季行情中（剔除2015和2022年），9次發(fā)生了風格切換，其中5次為市值及估值風格均切換，另有2次市值風格切換，2次估值風格切換。

②歷史上春季行情市值風格更偏小盤，估值風格更偏高PB，但本輪可能有所不同。2009年以來的13次春季行情中（剔除2015和2022年），9次小盤占優(yōu)，9次高PB占優(yōu)，8次小盤+高PB組合占優(yōu)，或與宏觀及微觀流動性充裕、風險偏好抬升且財報擾動不大的環(huán)境有關(guān)。但考慮到本輪大小盤相對估值的收斂程度以及市場的微觀流動性環(huán)境，放量上漲中修復更為強勢的大盤風格可能在潛在的春季行情中延續(xù)。

統(tǒng)計2009年以來的春季行情期間的行業(yè)表現(xiàn)情況可以發(fā)現(xiàn)：

①板塊層面，春季行情期間TMT以及周期風格占優(yōu)的概率較大（均為4/13），與年初內(nèi)外流動性環(huán)境較為友好、政策預期較強，經(jīng)濟復蘇預期較高且難以證偽相適應。②行業(yè)層面，春季行情期間行情的事件驅(qū)動屬性相對強，事件之外，強勢行業(yè)大致可分為：1）通脹鏈，年初PPI上行概率較大，國內(nèi)復蘇預期升溫，貨幣信用環(huán)境偏松，資源品受益，典型代表為有色；2）政策刺激鏈，中央經(jīng)濟工作會議→兩會期間，政策預期強，對政策利好敏感，且缺少有效高頻數(shù)據(jù)跟蹤、財報擾動小，難以證偽的行業(yè)受益，典型代表為計算機；3）季節(jié)性景氣鏈，年初部分行業(yè)存在季節(jié)性景氣預期，如家電（節(jié)前促銷+搶出口）、建材（節(jié)后開工）。同時上述品種也是典型的外資偏好品種，2016年來1-2月外資凈流入的季節(jié)性效應較強，可能強化了這種行情。

當前是否具備春季行情的條件？

整體而言，在宏觀與市場流動性、經(jīng)濟低位企穩(wěn)預期、市場估值壓縮程度以及微觀強勢股補跌程度上，本輪春季行情具備一定基礎(chǔ)。但瑕疵有二：①產(chǎn)業(yè)資本尚未轉(zhuǎn)為凈增持，指數(shù)仍有“時間換空間”的底色；②大盤權(quán)重板塊電新的產(chǎn)能利用率截至3Q23仍在下行，產(chǎn)能過剩風險仍存。上述因素可能制約本輪春季行情的彈性及持續(xù)性。此外，考慮到本輪大小盤相對估值的位置、壓縮斜率及微觀流動性狀態(tài)，放量大漲中更為強勢的大盤風格可能在估值修復的補漲過程中占優(yōu)。分項來看：

宏觀與市場流動性層面，預計兩者均邊際寬松，其中微觀流動性方面，外資凈流入的持續(xù)性和穩(wěn)定性待觀察。結(jié)合近期央行表態(tài)以及國有大行此前調(diào)降存款利率的操作，1月貨幣政策預計偏寬松的概率較大。此外，在年末的贖回和業(yè)績鎖定壓力過后，機構(gòu)投資者風險偏好有抬升的基礎(chǔ)，股市流動性可能邊際改善。節(jié)前最后一周，北向資金流入186.7億元，邊際向好，持續(xù)性尚待觀察，國內(nèi)經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)能否出現(xiàn)回升跡象以及地產(chǎn)化債如何推進可能是重點觀察依據(jù)。

經(jīng)濟預期層面，或有一定低位改善預期。12月PMI有所反復，與季節(jié)性、寒潮天氣以及需求端尚且待修復均有關(guān)。不過亦有前端原材料價格上漲等積極信號。前瞻性地看，制造業(yè)PMI是否企穩(wěn)待觀察，但年后國內(nèi)增發(fā)國債逐步落地使用，海外庫存已處于低位可能對出口形成支撐（節(jié)前本就存在搶出口效應），經(jīng)濟基本面低位企穩(wěn)或有一定預期。

市場估值狀態(tài)方面，“強勢股”補跌較為充分，但產(chǎn)業(yè)資本尚未凈增持，可能制約春季行情彈性。當前行業(yè)間估值分化系數(shù)進一步下行至12.7%，僅略高于2018年底的歷史底部水平，處于低位，強勢股的補跌更為充分。但是，從我們跟蹤的A股底部信號體系上看，全A底部信號的滿足比例仍約7成，產(chǎn)業(yè)資本尚未轉(zhuǎn)為凈增持，市場可能仍處于“時間換空間”的狀態(tài)，春季行情的彈性受到制約。

考慮到本輪春季行情前大小盤之間的相對估值水位較為極端，估值修復過程中，小盤高PB品種明顯占優(yōu)的歷史規(guī)律在本輪或不適用。此外，權(quán)重板塊電新3Q23固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在回落，產(chǎn)能過剩風險仍存，亦或制約春季行情彈性。