11月-12月，中采PMI分別錄得49.4%與49%。但是這兩個月財(cái)新制造業(yè)PMI分別錄得50.7%和50.8%，較10月持續(xù)回升。那么如何理解這個口徑的PMI持續(xù)背離，這對經(jīng)濟(jì)和債市有何指示意義，接下來我們將對此進(jìn)行分析。

一、兩個口徑PMI走勢背離或許主要受到出口回升的影響

中采和財(cái)新PMI大多數(shù)時候是同向走勢，但因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)樣本存在差異，因而也會出現(xiàn)背離。其中，中采PMI統(tǒng)計(jì)樣本行業(yè)覆蓋范圍廣；而財(cái)新PMI統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量小，以民營企業(yè)為主，行業(yè)多為中下游出口導(dǎo)向性行業(yè)。

出口鏈條的景氣程度對財(cái)新PMI擾動更大，從而會導(dǎo)致財(cái)新PMI相對于中采PMI背離。11月出口金額增速明顯回升至0.5%，較上月反彈了7.1個百分點(diǎn)。12月中旬韓國出口同比為21.1%，較上旬回升17.8個百分點(diǎn)。上周上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（SCFI）4周移動平均同比為14.8%，較前值回升18.1個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)12月出口增速或繼續(xù)回升。出口增速回升對財(cái)新PMI帶來上行的動力，而內(nèi)需偏弱拖累了中采PMI，從而導(dǎo)致兩個口徑的PMI走勢背離。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，財(cái)新PMI與中采PMI之差與出口增速具有較好的正相關(guān)性。

二、從對經(jīng)濟(jì)的指示意義來看，中采PMI對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指示意義更強(qiáng)，因而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)依然處于底部區(qū)域，并且基建投資的高頻指標(biāo)邊際回落，消費(fèi)還有待恢復(fù)，內(nèi)需偏弱。雖然出口增速邊際改善，但是內(nèi)需主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走勢，因而經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)。從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，中采PMI樣本量更大，對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指示意義更強(qiáng)。

三、歲末年初是配置時點(diǎn)，利率債拉久期

首先，跨年后的資金面將保持偏松的狀態(tài)，降息降準(zhǔn)可期。經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)，預(yù)計(jì)央行貨幣政策將維持寬松。當(dāng)下中采PMI已經(jīng)連續(xù)三個月處于50%以下，這意味著經(jīng)濟(jì)還處于收縮區(qū)間，需要貨幣政策的呵護(hù)。過去經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)中采PMI持續(xù)3個月左右位于50%下方的時候，央行降息的概率提升。

其次，大行配債力量或增強(qiáng)。2023年“大行放貸，小行買債”的模式或出現(xiàn)變化。平滑信貸投放節(jié)奏，并且優(yōu)化存量信貸結(jié)構(gòu)的要求下，預(yù)計(jì)2024年1季度大行沖貸的規(guī)?；蛲鹊陀?023年1季度。這可能帶來大行對債券配置力量的增加。

最后，社融增速將在1季度下行，對債市帶來利好。在政府債券的推動下，2023年12月的社融增速有望回升。但2024年1季度社融增速或?qū)⒒芈?。社融增速階段性下行，將給債市帶來做多的窗口。

債牛延續(xù)，對于利率債來說，拉長久期性價比更高。

四、信用債挖掘高票息資產(chǎn)

在化債政策的支持下，城投債信用利差已經(jīng)回落至歷史偏低水平，并且明年城投債凈融資縮量。債市機(jī)構(gòu)投資者缺乏高票息和具有一定安全性的資產(chǎn)。我們推薦兩個挖掘方向。

首先，挖掘城農(nóng)商行二永債。雖然現(xiàn)在城農(nóng)商行二永債利差從11月以來經(jīng)歷了一輪快速下行，但是在債市環(huán)境依然向好的情況下，城農(nóng)商行二永債下沉仍有挖掘空間。我們建議關(guān)注以下區(qū)域的城農(nóng)商行主體。江蘇可以關(guān)注張家港農(nóng)商行和昆山農(nóng)商行和蘇州銀行。浙江關(guān)注杭州聯(lián)合農(nóng)商行、紹興和湖州銀行。山東建議關(guān)注青島農(nóng)商行；湖南建議關(guān)注湖南銀行和長沙農(nóng)商行；福建建議關(guān)注廈門銀行和廈門國際銀行；四川關(guān)注成都農(nóng)商行。

其次，關(guān)注農(nóng)墾企業(yè)債券。農(nóng)墾企業(yè)承擔(dān)社會民生責(zé)任，收入來源里面，財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模占比高，并且銀行對農(nóng)墾企業(yè)支持力度較大，因而可以關(guān)注。截止2023年12月21日，共有13家主要農(nóng)墾企業(yè)在發(fā)債。在屬性方面，央企有2家，其余均為國企；在主體評級方面，有5家AAA級，6家AA+級，2家AA級。建議關(guān)注廣西農(nóng)墾，其存量主要分布在1-3年，收益率均超過4%；另外，寧夏農(nóng)墾和江蘇農(nóng)墾有約20億元收益率超過3%，剩余期限在1年內(nèi)的債券，也可以關(guān)注；北京首農(nóng)剩余期限為1-2年的債券，收益率和規(guī)模分別為3%和40億元，也可以關(guān)注。

風(fēng)險提示：政策發(fā)力超預(yù)期，地產(chǎn)恢復(fù)超預(yù)期，通脹回升超預(yù)期。