一、11月工業(yè)利潤明顯反彈，主因營收回升后也帶動成本改善超預期

11月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比回升3.4pct至-4.4%，當月同比在基數(shù)走低過程中大幅回升26.8pct至29.5%，但環(huán)比（23.2%）也明顯好于2020年以來同期水平，已經(jīng)回到2011-2019年平均水平。拆分利潤當月增速貢獻結(jié)構(gòu)來看，利潤三大結(jié)構(gòu)均趨改善，其一為營收增速積極回升（同比+4.7pct至7.6%，兩年平均+0.4pct至3.2%），估算營收對利潤增速的單月貢獻6.2個百分點至9.1個百分點。其二為成本壓力明顯改善，估算成本對利潤增速的單月貢獻、在低基數(shù)下回升28.8個百分點至24.6個百分點，11月成本率（84%）環(huán)比下降64bp、環(huán)比跌幅也大于季節(jié)性。其三為費用壓力有所緩和，估算費用對利潤增速的單月貢獻回升8.3個百分點至2.2個百分點，或與營收改善帶動單位銷售費用走低、利率下行緩釋企業(yè)利息支出等財務(wù)費用有關(guān)。

二、營收：投資驅(qū)動的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈回升明顯，下游消費行業(yè)也趨于改善。

11月工業(yè)企業(yè)營收增速回升4.7pct至7.6%，兩年平均增速（下同）也上行0.4pct至3.2%。分結(jié)構(gòu)看，受投資驅(qū)動的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收兩年平均增速（+1.6pct至3.0%）明顯改善，其中黑色壓延（+5pct至0.3%）回升明顯，有色壓延（+0.8pct至8.7%）、通用設(shè)備（+0.1pct至1.6%）也趨于上行，反映11月傳統(tǒng)基建提速、地產(chǎn)建安投資改善的雙重傳導。此外下游消費行業(yè)營收兩年平均增速雖然在高基數(shù)下回落1.4pct至4.4%，但環(huán)比6.2%明顯好于季節(jié)性。其中醫(yī)藥（+4.8pct至1.5%）、紡織服裝（+2.3pct至-9.4%）、皮革制品（+3.8pct至-2.7%）等行業(yè)營收增速均趨于改善，汽車（13.8%）維持較高水平。而石油化工產(chǎn)業(yè)鏈營收兩年平均增速（-0.5pct至1.7%）則小幅下行。

三、利潤率：工業(yè)品需求改善，帶動中游投資、下游消費剛性成本率下降

11月工業(yè)企業(yè)利潤率回升91.5bp至7.1%，回升幅度明顯大于季節(jié)性。其中成本壓力緩和是主因，成本率環(huán)比下降64bp至84%，環(huán)比跌幅明顯大于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率改善（-56.9bp至84.7%、降幅大于季節(jié)性）最為明顯，其中黑色金屬采選（-438bp至74%）、黑色壓延（-203bp至93.2%）、有色采選(-385bp至61%)、金屬制品（-136bp至85.6%）成本率降幅均大于季節(jié)性，顯示投資需求改善后，前期結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、剛性成本率走高的領(lǐng)域，本月剛性成本率對應(yīng)下行。此外下游消費行業(yè)成本率也趨于改善（-115bp至82.9%、降幅大于季節(jié)性），也顯示消費行業(yè)營收增速改善后對于相關(guān)行業(yè)剛性成本壓力的緩釋效果，其中紡織服裝（-234bp至81.2%）、造紙（-294bp至83.5%）、醫(yī)藥（-205bp至56.4%）、汽車（-99.5bp至86%）等成本率環(huán)比降幅均大于季節(jié)性。

四、利潤：改善幅度，投資驅(qū)動的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈>下游消費>石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

分行業(yè)看，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收增速回升幅度最大，成本壓力改善的幅度也明顯高于其他行業(yè)，因此整體利潤增速（兩年平均，+18.5pct至13.6%）回升幅度最大，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈受益于油價下行帶動成本壓力緩釋，利潤增速（兩年平均，+7.4pct至0.5%）也積極回升，下游消費行業(yè)在營收改善、成本壓力緩和過程中，利潤也趨于改善，雖然兩年平均增速（+2.6pct至5.6%）在高基數(shù)下回升幅度小于其他兩大行業(yè)，但環(huán)比（28.9%）明顯好于季節(jié)性，改善幅度大于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈（環(huán)比9.1%）。

五、庫存：實際庫存繼續(xù)回落，或仍因上游加快去庫疊加貿(mào)易商低庫存?zhèn)鲗?/strong>

11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比回落0.3pct至1.7%，連續(xù)兩個月走弱，而實際庫存同比則延續(xù)前期走弱勢頭，11月進一步回落0.6pct至5.5%。拆分結(jié)構(gòu)來看，推動前期庫存增速走高的主要是上游，但三季度以來上游實際庫存增速加快回落，10月上游實際庫存增速大幅下行5pct至3.8%，同時受更靠近下游的貿(mào)易商渠道庫存下行的拖累，下游庫存增速也朝著更低的貿(mào)易商庫存水平加速下行，10月下滑1pct至3%、下滑速度加快，導致近期整體實際庫存增速回落。相較而言，補庫周期的投資機會更多在于前期庫存去化更明顯的服務(wù)業(yè)（貿(mào)易商）庫存。

六、企業(yè)盈利將先于工業(yè)補庫啟動，補庫周期機會更多在于服務(wù)業(yè)（貿(mào)易商）。

11月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)品需求仍是影響企業(yè)盈利的關(guān)鍵，在10月需求走弱壓制利潤后，11月受傳統(tǒng)基建提速、地產(chǎn)建安投資反彈的雙重影響，投資驅(qū)動的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)營收改善、成本率明顯下行的積極格局，推動整體工業(yè)利潤增速超預期，此外消費行業(yè)利潤也呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復格局，也反映工業(yè)品需求改善后對于剛性成本壓力的緩釋效果。但11月工業(yè)實際庫存再度走弱，主因工業(yè)庫存實際上滯后于企業(yè)盈利3-4個季度。

展望后續(xù)，預計在發(fā)達國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動地產(chǎn)投資恢復、基建加快發(fā)力、消費溫和恢復過程中，工業(yè)品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產(chǎn)與基建政策力度之上。而企業(yè)庫存是工業(yè)利潤的滯后指標，22Q4-23Q2的企業(yè)盈利走弱，將滯后反映為23Q4-24Q2的工業(yè)企業(yè)去庫，預計工業(yè)實際庫存更可持續(xù)的補庫階段，更多在明年二季度后，考慮到服務(wù)業(yè)庫存更低，預計服務(wù)業(yè)補庫快于工業(yè)，但這也需要政策加力穩(wěn)定企業(yè)信心，扭轉(zhuǎn)目前企業(yè)等微觀主體加快去庫存、持續(xù)拖累GDP的問題。