一、11月工業(yè)利潤(rùn)明顯反彈，主因營收回升后也帶動(dòng)成本改善超預(yù)期

11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比回升3.4pct至-4.4%，當(dāng)月同比在基數(shù)走低過程中大幅回升26.8pct至29.5%，但環(huán)比（23.2%）也明顯好于2020年以來同期水平，已經(jīng)回到2011-2019年平均水平。拆分利潤(rùn)當(dāng)月增速貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，利潤(rùn)三大結(jié)構(gòu)均趨改善，其一為營收增速積極回升（同比+4.7pct至7.6%，兩年平均+0.4pct至3.2%），估算營收對(duì)利潤(rùn)增速的單月貢獻(xiàn)6.2個(gè)百分點(diǎn)至9.1個(gè)百分點(diǎn)。其二為成本壓力明顯改善，估算成本對(duì)利潤(rùn)增速的單月貢獻(xiàn)、在低基數(shù)下回升28.8個(gè)百分點(diǎn)至24.6個(gè)百分點(diǎn)，11月成本率（84%）環(huán)比下降64bp、環(huán)比跌幅也大于季節(jié)性。其三為費(fèi)用壓力有所緩和，估算費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)增速的單月貢獻(xiàn)回升8.3個(gè)百分點(diǎn)至2.2個(gè)百分點(diǎn)，或與營收改善帶動(dòng)單位銷售費(fèi)用走低、利率下行緩釋企業(yè)利息支出等財(cái)務(wù)費(fèi)用有關(guān)。

二、營收：投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈回升明顯，下游消費(fèi)行業(yè)也趨于改善。

11月工業(yè)企業(yè)營收增速回升4.7pct至7.6%，兩年平均增速（下同）也上行0.4pct至3.2%。分結(jié)構(gòu)看，受投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收兩年平均增速（+1.6pct至3.0%）明顯改善，其中黑色壓延（+5pct至0.3%）回升明顯，有色壓延（+0.8pct至8.7%）、通用設(shè)備（+0.1pct至1.6%）也趨于上行，反映11月傳統(tǒng)基建提速、地產(chǎn)建安投資改善的雙重傳導(dǎo)。此外下游消費(fèi)行業(yè)營收兩年平均增速雖然在高基數(shù)下回落1.4pct至4.4%，但環(huán)比6.2%明顯好于季節(jié)性。其中醫(yī)藥（+4.8pct至1.5%）、紡織服裝（+2.3pct至-9.4%）、皮革制品（+3.8pct至-2.7%）等行業(yè)營收增速均趨于改善，汽車（13.8%）維持較高水平。而石油化工產(chǎn)業(yè)鏈營收兩年平均增速（-0.5pct至1.7%）則小幅下行。

三、利潤(rùn)率：工業(yè)品需求改善，帶動(dòng)中游投資、下游消費(fèi)剛性成本率下降

11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率回升91.5bp至7.1%，回升幅度明顯大于季節(jié)性。其中成本壓力緩和是主因，成本率環(huán)比下降64bp至84%，環(huán)比跌幅明顯大于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率改善（-56.9bp至84.7%、降幅大于季節(jié)性）最為明顯，其中黑色金屬采選（-438bp至74%）、黑色壓延（-203bp至93.2%）、有色采選(-385bp至61%)、金屬制品（-136bp至85.6%）成本率降幅均大于季節(jié)性，顯示投資需求改善后，前期結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、剛性成本率走高的領(lǐng)域，本月剛性成本率對(duì)應(yīng)下行。此外下游消費(fèi)行業(yè)成本率也趨于改善（-115bp至82.9%、降幅大于季節(jié)性），也顯示消費(fèi)行業(yè)營收增速改善后對(duì)于相關(guān)行業(yè)剛性成本壓力的緩釋效果，其中紡織服裝（-234bp至81.2%）、造紙（-294bp至83.5%）、醫(yī)藥（-205bp至56.4%）、汽車（-99.5bp至86%）等成本率環(huán)比降幅均大于季節(jié)性。

四、利潤(rùn)：改善幅度，投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈>下游消費(fèi)>石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

分行業(yè)看，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收增速回升幅度最大，成本壓力改善的幅度也明顯高于其他行業(yè)，因此整體利潤(rùn)增速（兩年平均，+18.5pct至13.6%）回升幅度最大，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗谟蛢r(jià)下行帶動(dòng)成本壓力緩釋，利潤(rùn)增速（兩年平均，+7.4pct至0.5%）也積極回升，下游消費(fèi)行業(yè)在營收改善、成本壓力緩和過程中，利潤(rùn)也趨于改善，雖然兩年平均增速（+2.6pct至5.6%）在高基數(shù)下回升幅度小于其他兩大行業(yè)，但環(huán)比（28.9%）明顯好于季節(jié)性，改善幅度大于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈（環(huán)比9.1%）。

五、庫存：實(shí)際庫存繼續(xù)回落，或仍因上游加快去庫疊加貿(mào)易商低庫存?zhèn)鲗?dǎo)

11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比回落0.3pct至1.7%，連續(xù)兩個(gè)月走弱，而實(shí)際庫存同比則延續(xù)前期走弱勢(shì)頭，11月進(jìn)一步回落0.6pct至5.5%。拆分結(jié)構(gòu)來看，推動(dòng)前期庫存增速走高的主要是上游，但三季度以來上游實(shí)際庫存增速加快回落，10月上游實(shí)際庫存增速大幅下行5pct至3.8%，同時(shí)受更靠近下游的貿(mào)易商渠道庫存下行的拖累，下游庫存增速也朝著更低的貿(mào)易商庫存水平加速下行，10月下滑1pct至3%、下滑速度加快，導(dǎo)致近期整體實(shí)際庫存增速回落。相較而言，補(bǔ)庫周期的投資機(jī)會(huì)更多在于前期庫存去化更明顯的服務(wù)業(yè)（貿(mào)易商）庫存。

六、企業(yè)盈利將先于工業(yè)補(bǔ)庫啟動(dòng)，補(bǔ)庫周期機(jī)會(huì)更多在于服務(wù)業(yè)（貿(mào)易商）。

11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)品需求仍是影響企業(yè)盈利的關(guān)鍵，在10月需求走弱壓制利潤(rùn)后，11月受傳統(tǒng)基建提速、地產(chǎn)建安投資反彈的雙重影響，投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)營收改善、成本率明顯下行的積極格局，推動(dòng)整體工業(yè)利潤(rùn)增速超預(yù)期，此外消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)也呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復(fù)格局，也反映工業(yè)品需求改善后對(duì)于剛性成本壓力的緩釋效果。但11月工業(yè)實(shí)際庫存再度走弱，主因工業(yè)庫存實(shí)際上滯后于企業(yè)盈利3-4個(gè)季度。

展望后續(xù)，預(yù)計(jì)在發(fā)達(dá)國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動(dòng)地產(chǎn)投資恢復(fù)、基建加快發(fā)力、消費(fèi)溫和恢復(fù)過程中，工業(yè)品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產(chǎn)與基建政策力度之上。而企業(yè)庫存是工業(yè)利潤(rùn)的滯后指標(biāo)，22Q4-23Q2的企業(yè)盈利走弱，將滯后反映為23Q4-24Q2的工業(yè)企業(yè)去庫，預(yù)計(jì)工業(yè)實(shí)際庫存更可持續(xù)的補(bǔ)庫階段，更多在明年二季度后，考慮到服務(wù)業(yè)庫存更低，預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫快于工業(yè)，但這也需要政策加力穩(wěn)定企業(yè)信心，扭轉(zhuǎn)目前企業(yè)等微觀主體加快去庫存、持續(xù)拖累GDP的問題。