1、整體看，11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)修復、強于季節(jié)規(guī)律。具體看，1-11月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比-4.4%，相比前值收窄3.4個百分點，延續(xù)年初以來的降幅收窄趨勢；兩年復合增速約為-4.0%，相比前值收窄1.4個百分點。其中：11月單月同比增29.5%，增速相比前值上升26.8個百分點，為連續(xù)4個月當月同比正增；按照估算，兩年復合增速約為3.4%，相比前值回升約10.9個百分點；環(huán)比增23.2%，強于季節(jié)規(guī)律（2012-2019年環(huán)比均值為20.7%）。歸因看，按照“利潤=營收*利潤率”的分析框架，營收改善、利潤率回升都是11月工業(yè)企業(yè)利潤修復的支撐因素。其中：

>營收方面，1-11月累計同比增1.0%，相比前值上升0.7個百分點；其中：11月單月同比增6.1%，增速連續(xù)5個月回升，相比前值回升3.6個百分點。進一步地，如果將營收按量、價兩方面拆解：11月工業(yè)增加值同比6.6%，相比前值上升2.0個百分點；PPI同比-3.0%，相比前值回落0.4個百分點，指向量的增加仍是營收改善的主要支撐、但價格因素仍是拖累，跟11月高頻數據顯示生產穩(wěn)中趨升信號一致。

>利潤率方面，1-11月營收利潤率回升0.15個百分點至5.82%，其中：11月單月營收利潤率約7.15%，連續(xù)4個月同比回升，相比前值提高0.96個百分點。

2、往后看，12月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比可能延續(xù)大幅正增，2024年中樞大概率轉正。年內看，由于基數偏低，12月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比可能延續(xù)大幅正增；展望2024年，延續(xù)此前判斷，鑒于PPI降幅收窄、并逐步轉正仍是大趨勢，工業(yè)生產可能穩(wěn)中略升，疊加2023年基數偏低，基準情形下，2024年工業(yè)企業(yè)利潤中樞大概率轉正。

3、綜合看，11月工業(yè)企業(yè)利潤跟此前經濟、價格數據信號一致，指向當前經濟雖趨修復，但修復基礎尚不牢固、過程有波折、斜率不宜高估。月中公布的11月經濟數據基本呈現(xiàn)“供給韌性、需求回踩”的特征，跟企業(yè)營收主要靠工業(yè)增加值拉動信號一致；其中：價格端看，11月上游采掘相關價格回落更多，中下游價格相對韌性，上下游價差有所擴大，也能一定程度解釋工業(yè)企業(yè)營收利潤率的回升，尤其是原材料相關行業(yè)利潤降幅收窄、設備制造業(yè)盈利改善。但結構上看，當前工業(yè)企業(yè)營收仍低于正常水平、消費相關行業(yè)盈利偏弱、私企經營壓力仍大等，指向當前經濟修復基礎尚不牢固、過程有波折、斜率不宜高估。

4、結構看，關注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號

1）上下游看：原材料、設備制造相關行業(yè)利潤占比續(xù)升，采掘利潤占比續(xù)降，下游消費盈利仍偏弱。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比上升0.2個百分點至41.9%，其中：采掘行業(yè)盈利占比續(xù)降0.6個百分點至17.6%，主因原油、煤炭等大宗價格下跌；原材料相關行業(yè)盈利占比進一步提升0.8個百分點至24.3%，主因有二：一是上游大宗價格回落，利潤率增厚，二是鋼鐵、水泥等價格有所回升。中游設備制造盈利占比回升0.2個百分點至33.7%，仍在偏高水平。下游消費品制造相關行業(yè)利潤占比回落0.2個百分點至15.0%，明顯低于2019年均值20.3%，指向當前消費仍然偏弱。公用事業(yè)盈利占比續(xù)降0.2個百分點至9.4%。

2）分行業(yè)看：細分行業(yè)多數趨于改善，其中有色、電力熱力、黑色等行業(yè)盈利漲幅靠前。

>剔除價格因素的銷售數量更能體現(xiàn)真實需求變化，11月39個細分行業(yè)中銷售數量同比為正的行業(yè)為23個，9-10月分別為16個、19個，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢。

>如果以剔除價格的銷售數量來衡量行業(yè)景氣度，11月銷售數量下降較多的行業(yè)包括：其他制造（-27.6%）、廢棄資源（-12.2%）、酒類飲料（-11.3%）；銷售數量回升較多的行業(yè)主要集中在中游設備制造、公用事業(yè)等，包括金屬制品（27.5%）、電力熱力（17.8%）、交運設備（13.6%）、紡服（13.3%）、儀表儀器（11.6%）、煤炭采選（8.3%）等。

>盈利角度看，11月39個細分行業(yè)中28個實現(xiàn)盈利同比正增，其中：漲幅靠前的行業(yè)包括黑色采礦（1745.7%）、有色冶煉（243.3%）、電力熱力（228.4%）、燃氣生產（112.1%）等，此外，燃料加工、黑色冶煉實現(xiàn)扭虧為盈；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括皮革制鞋（-35.3%）、非金屬礦物制品（-28.4%）、專用設備（-24.4%）、醫(yī)藥制造（-19.5%）。

3）庫存端看：名義庫存、實際庫存增速均延續(xù)回落。1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比增速續(xù)降0.3個百分點至1.7%，連續(xù)2個月回落、且重新接近前期庫存的底部（7月的1.6%），剔除價格的實際庫存增速回落約1.0個百分點。往后看，延續(xù)此前判斷：按照典型庫存周期推演，當前已在庫存周期的底部區(qū)域，后續(xù)可能逐步開啟補庫；但是，鑒于需求不足、實際庫存偏高等，本輪補庫可能偏弱、過程也有可能存在反復。

4）杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產負債率連續(xù)6月持平前值。截至11月底，工業(yè)企業(yè)資產負債率連續(xù)6個月持平57.6%，其中：工業(yè)企業(yè)資產總額同比增6.3%，估算環(huán)比增1.17%，續(xù)創(chuàng)近5年同期最低；負債總額同比增6.4%，估算環(huán)比增1.12%，同樣處于近5年同期最低水平，指向企業(yè)債務擴張意愿仍然偏低。

5）所有制看：參考盈利、回款、杠桿、投資等指標，私企經營壓力仍然偏大。盈利看，1-11月國企、私企盈利分別同比-6.2%、1.6%，兩年復合增速分別為-2.9%、-3.3%?；乜羁矗?-11月私企應收賬款回收期小幅回落0.2天之63.6天，相比國企和2022年同期仍偏長13.3天、11.2天。負債看，截至11月，國企資產負債率回落0.1個百分點至57.6%，私企持平前值60.2%，國企、私企杠桿之差擴大至2.6個百分點，仍在歷史高位。投資看，1-11月國企、私企固定資產投資分別同比5.8%、-5.3%，兩年復合增速分別為9.1%、-1.6%。