1. 市場回顧和邏輯概述

1.1. 市場回顧

今年2月底，硅谷銀行“爆雷”事件引發(fā)美歐銀行業(yè)危機，海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險不斷攀升，市場恐慌情緒迅速升溫，鋅價下行通道開啟。

5月中下旬，國內(nèi)公布主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，鋅價加速下行。

8-9月，鮑威爾表示未來存在進一步加息可能，美歐8月制造業(yè)PMI初值均處于榮枯線以下；國內(nèi)央行下調(diào)一年期LPR，國內(nèi)多部門推動落實“認房不認貸”。海內(nèi)外多項政策公布利好鋅市，市場恐慌情緒有所消散，鋅價震蕩偏強運行。

10月，雙節(jié)公布美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美元指數(shù)增強施壓全球鋅價。

11-12月，海內(nèi)外部分礦山再傳減產(chǎn)訊息。

1.2. 邏輯概述

展望2024年，供應(yīng)端：歐洲煉廠以修復(fù)性增產(chǎn)為主基調(diào)，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能持續(xù)投放，礦端原料緊缺將加大礦冶間利潤博弈，加工費存在進一步下行空間，利潤走低情況下，下半年鋅錠產(chǎn)量恐將受限

需求端：全球經(jīng)濟下行可能性顯著加大，抑制海外精煉鋅實際需求，而國內(nèi)雖然房市頹勢難以改變，但基建端穩(wěn)固鋅市消費基本盤，汽車和家電板塊有望延續(xù)增長勢頭，總體來看需求端有望維持溫和增長態(tài)勢

綜上，預(yù)計2024年國內(nèi)鋅錠供需小幅過剩約5萬噸，預(yù)計滬鋅主力合約的核心運行區(qū)間為[19000,25000]。由于礦冶成本存在支撐，鋅價下行空間有限，待鋅價臨近產(chǎn)業(yè)鏈成本線時，高成本礦山存在無法達產(chǎn)可能性。隨著礦端收緊有望傳導(dǎo)至冶煉端供應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈小幅過剩格局可能發(fā)生改變，此時鋅價有望觸底反彈。

2. 供應(yīng)分析

2.1. 2023年鋅礦加工費持續(xù)下行

圖1：2023年鋅礦加工費持續(xù)下行

資料來源：SMM、浙商期貨研究中心

2023年鋅精礦TC開啟下行通道：國產(chǎn)礦周度TC平均價從1月的5650元/金屬噸下跌至12月的4400元/金屬噸，跌幅約27%；進口礦周度TC平均價從1月的260美元/千噸下跌至12月的90美元/千噸，跌幅更達至65%。12月國內(nèi)部分非煤礦山（山西、福建、內(nèi)蒙等地）發(fā)生事故，據(jù)調(diào)研，事故對鉛鋅礦山生產(chǎn)影響非常有限，影響12月鋅礦加工費最大因素是國內(nèi)季節(jié)性減產(chǎn)。據(jù)調(diào)研，雖然冶煉廠提前進行冬儲備貨，而礦石原料仍然緊缺，且預(yù)計冶煉廠12月產(chǎn)量存在增長預(yù)期，對鋅精礦需求進一步增加，因此預(yù)計加工費將持續(xù)降低，冶煉廠生產(chǎn)利潤或?qū)⒈贿M一步壓縮。

庫存消化率較高：受利潤收窄影響，2023年國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出增勢穩(wěn)定。預(yù)計2023年我國鋅精礦累計產(chǎn)量約為371.7萬噸，同比增加約11.8%

2023年1-11月，國內(nèi)鋅礦進口累計同比增加約8.5%，說明2023年海外向國內(nèi)輸出大量鋅礦庫存，國內(nèi)庫存消化率較高。

鋅礦加工費繼續(xù)下行：9月起鋅精礦TC加速下行，國產(chǎn)礦TC向進口礦TC靠攏。

綜上，短期全球礦端供應(yīng)邊際收緊，疊加Q4煉廠開始準備鋅礦冬儲，因此加工費存在進一步下行空間，未來將逐步傳導(dǎo)至冶煉端。

2.2. 冶煉產(chǎn)出維持較高水平

供應(yīng)方面，2023年1-11月，利潤相對較高背景下國內(nèi)精鋅供應(yīng)總體維持寬松狀態(tài)。具體來看，2023年1-11月國內(nèi)鋅錠生產(chǎn)約604.2萬噸，同比增加約10.6%。12月國內(nèi)逐漸過渡至季節(jié)性冬儲階段，疊加礦端擾動消息主要影響遠期鋅市場格局，在當(dāng)前原料庫存相對寬松情況下，多數(shù)煉廠生產(chǎn)開工并未受到影響。預(yù)計12月鋅錠產(chǎn)量為58.6萬噸左右，全年國內(nèi)鋅錠生產(chǎn)約662.8萬噸，同比增加約10.7%。但在與礦山加工費商談過程中，煉廠議價優(yōu)勢不足，所以在TC下滑背景下，冶煉端利潤回落至100元/噸以內(nèi)，煉廠成本壓力不容忽視。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進度方面，6月底，荷蘭突然宣布將關(guān)閉其在歐洲最大氣田，疊加挪威天然氣廠意外發(fā)生停電事件，導(dǎo)致歐洲天然氣價格飆升，短期擾動當(dāng)?shù)責(zé)拸S利潤，但其長期影響相對有限，歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)過程持續(xù)推進，11月Glencole公司位于德國的Nordenham冶煉廠宣布將于2024年有望恢復(fù)生產(chǎn)（產(chǎn)能達16萬噸/年）。8月至今，歐洲天然氣價格波動劇烈，或?qū)σ睙拸S復(fù)產(chǎn)進程有所擾動。

進口方面，2023年國內(nèi)從凈出口格局轉(zhuǎn)回凈進口狀態(tài)，1-11月累計凈進口鋅錠約32.7萬噸，同比增加約30萬噸。12月在海外煉廠復(fù)產(chǎn)進程存在擾動、LME頻發(fā)庫存游戲?qū)е逻M口貨流不通暢等因素，鋅錠凈進口量進一步上行空間受限，預(yù)計將達到5萬噸，全年凈進口量約為38萬噸。

3. 需求分析

3.1. 2023年鋅加工品消費主要以平穩(wěn)修復(fù)為主旋律

圖2： 2023年鋅加工品消費主要以平穩(wěn)修復(fù)為主旋律

資料來源：SMM、浙商期貨研究中心

2023年鋅加工品消費主要以平穩(wěn)修復(fù)為主旋律：一方面，下游消費具有較強韌性；另一方面，在去年疫情頻發(fā)的低基數(shù)背景下，下游消費修復(fù)速率不及年初預(yù)期。

3.2. 基建端穩(wěn)固消費基本盤，地產(chǎn)端修復(fù)不及預(yù)期

基建：2023年1-11月，在全國固定資產(chǎn)投資完成額分項中，道路運輸業(yè)、鐵路運輸業(yè)及水利環(huán)境公共管理業(yè)累計同比分別為-0.2%、21.5%以及-1.1%。從年初以來，各投資分項逐月邊際走弱，其中電力和鐵路板塊投資增速較亮眼，水利設(shè)施和道路板塊投資表現(xiàn)較弱。11月政府債券社會融資規(guī)模值為11500億元，同比增加約76.4%。10月底，中央財政增發(fā)萬億國債用于災(zāi)后重建、水利等領(lǐng)域，其中2023年Q4計劃資金使用5000億，2024年使用5000億，預(yù)計落地形成實物量或在明年初，中長期有望帶動鋅消費向好?？傮w來看，2024年基建端有望穩(wěn)固鋅市消費基本盤。

地產(chǎn)：2023年1-11月，國內(nèi)房屋新開工面積、施工面積、竣工面積及銷售面積累計同比分別為-21.7%、-7.2%、17.9%及-8%?？傮w來看，雖然2023年竣工環(huán)節(jié)延續(xù)增勢，但房市產(chǎn)銷數(shù)據(jù)增速不足，持續(xù)頹勢拖累鋅市消費。2023年底，30大中城市商品房成交面積表現(xiàn)不佳。表明居民信心依舊不足，房市情緒仍需修復(fù)，在房企資金仍面臨較大周轉(zhuǎn)壓力背景下，竣工端增勢受限，預(yù)計2024年房市頹勢仍存。

汽車：2023年1-11月全國汽車和新能源汽車累計產(chǎn)量分別約為2704.7萬輛和842.6萬輛，分別同比增加約9.9%和34.8%；汽車和新能源汽車累計銷量分別約為2693.8萬輛和842.6萬輛，分別同比增加約9.9%和34.8%。總體來看，隨年初國家多項利好政策出臺，2023年國內(nèi)汽車領(lǐng)域產(chǎn)銷變現(xiàn)出色，新能源汽車增勢尤為亮眼，對下游消費具有強支撐。展望2024年，汽車板塊刺激政策有望延續(xù)，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)仍能維持較高增速。

家電：2023年1-11月國內(nèi)空調(diào)、洗衣機及電冰箱的產(chǎn)量累計同比分別為12.6%、20%及14.5%?？傮w來看，2023年家電板塊表現(xiàn)出色，對下游消費具有一定支撐。展望2024年，家電板塊有望延續(xù)增長勢頭。

綜上，整體來看，在10月底增發(fā)萬億國債背景下，2024年基建端有望穩(wěn)固鋅市消費基本盤；地產(chǎn)方面，2024年產(chǎn)銷不容樂觀，居民信心依舊不足，房企資金仍面臨較大周轉(zhuǎn)壓力，竣工端增勢受限，預(yù)計房市頹勢未變；汽車板塊在2024年的政策紅利有望延續(xù)，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)計仍能維持較高增速；家電板塊在2024年也有望延續(xù)增長勢頭。

4. 庫存分析

4.1. 2024年國內(nèi)庫存增長空間有限

國內(nèi)庫存方面，從2023年初開始，國內(nèi)七地社庫從低位震蕩回升至12月的7.5萬噸附近，在供需修復(fù)背景下，2024年庫存增長空間有限。

圖3：2024年國內(nèi)庫存增長空間有限

資料來源：SMM、浙商期貨研究中心

4.2. 2024年LME全球庫存回落空間有限

海外庫存方面，今年10月期間，LME全球庫存從10.3萬噸去庫至8.27萬噸附近，現(xiàn)階段庫存水平仍超過21、22兩年同期。從2023年初開始，LME全球庫存從3.2萬噸附近大幅累庫至20萬噸附近，在5月底、7月中旬、8月中旬及11月中下旬出現(xiàn)四波集中交倉，海外需求相對疲軟和國內(nèi)出口強勁的共振下，LME庫存一度攀升至22.6萬噸上方。在海外需求持續(xù)疲軟背景下，2024年庫存回落空間有限。