四季度以來OECD原油庫存累積，但或不宜簡單外推

4Q23以來，投機交易驅動原油價格走弱，截至12月12日當周，CFTC WTI原油投機凈多頭較10月中旬累計減少約50%，我們認為其中既有對地緣供應風險的擔憂減弱，也有市場對11月以來美國商業(yè)原油庫存持續(xù)累積的線性外推。據EIA數據，美國商業(yè)原油庫存自10月下旬起持續(xù)超季節(jié)性累積，同期WTI油價自85美元/桶上方回落至71美元/桶附近，近遠月價差迅速收窄，遠期曲線前端在11月中旬轉為現貨持續(xù)貼水狀態(tài)。

圖表：10月以來，WTI原油投機凈多頭大幅減少

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：投機交易或反映市場對庫存累積的線性外推

資料來源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部

美國原油庫存累積使得OECD商業(yè)原油總庫存也在10-11月轉為累庫。據IEA數據，10月OECD商業(yè)原油庫存累積約813萬桶，其中約96%的增幅來自美國；初步數據顯示OECD商業(yè)原油庫存或在11月進一步累積900-1000萬桶，結合EIA公布的美國原油周度數據，庫存累積或全數來自美國。我們認為庫存累積下的過剩預期同樣反映在了布倫特原油的投機交易當中，10月下旬以來布倫特管理基金凈持倉累計減持約32%，近月價格跌至75美元/桶附近，并一度觸及年中低點，遠期曲線前端也在12月轉為現貨小幅貼水。

圖表：10-11月OECD商業(yè)原油累庫，主要來自美國

資料來源：IEA，EIA，中金公司研究部

圖表：市場投機頭寸或已計入了庫存繼續(xù)累積的預期

資料來源：IEA，彭博資訊，中金公司研究部

從基本面來看，我們認為4Q23以來美國原油庫存累積的主因或為今秋煉廠較重的檢修壓力，而非主要源于成品油消費的超季節(jié)性走弱。據彭博數據，今年10-11月美國煉廠檢修產能分別同比增加約22%和18%。EIA數據也顯示，10-11月美國煉廠原油投入量同比下滑約3.6%、煉廠開工率較去年同期平均下降約5.3個百分點。可以看到在煉廠檢修期間，美國原油庫存累積，美國成品油庫存則持續(xù)處于去化通道。

因而往前看，我們認為隨著美國煉廠結束檢修，原油庫存的累積趨勢或難以持續(xù)，市場投機頭寸計入的線性外推預期或存在調整壓力?？梢钥吹?，自從美國煉廠開工率在11月末以來恢復至90%左右，美國商業(yè)原油庫存已轉為去化，同期成品油庫存也并未出現明顯的累積壓力。

圖表：今秋美國煉廠檢修任務重于去年同期

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：煉廠檢修期間，美國成品油庫存延續(xù)去化

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：12月以來美國煉廠開工率已明顯恢復

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：美國商業(yè)原油庫存也已轉為去化

資料來源：EIA，中金公司研究部

OECD需求不及預期，但趨勢性下行跡象或尚未出現

市場對庫存累積的趨勢外推同樣反映了對需求前景的擔憂。據IEA數據，1-3Q23 OECD石油需求與去年基本持平，但初步數據顯示11月需求同比增速或將轉負至-0.2%。分地區(qū)來看，美國和OECD歐洲為需求同比收縮的主要拖累，日韓等OECD亞洲國家的石油需求相對穩(wěn)定；分油品來看，主要是柴油、石腦油、其他油品表現不佳。我們認為美國石油需求下滑或也受到煉廠檢修任務較重的階段性影響，相較之下，美國汽油和煤油消費仍保持穩(wěn)定增長、柴油需求也在運輸行業(yè)罷工事件擾動后有所修復。OECD歐洲方面，工業(yè)用油疲態(tài)延續(xù)、但也并非新故事，年初以來航空出行的恢復式增長持續(xù)為歐洲油品需求提供降速緩沖，而隨著取暖旺季開啟，歐洲地區(qū)燃料油等取暖用油的季節(jié)性增量也已有所顯現。

短期來看，我們判斷4Q23美國石油需求或有望維持同比增長，OECD歐洲需求或仍受工業(yè)需求疲弱拖累而延續(xù)同比小幅收縮。就OECD整體而言，我們認為石油需求增長降速大勢不改，但非線性趨弱的跡象或也尚未顯現，美國煉廠檢修的擾動結束和歐洲取暖需求的季節(jié)性提振或均有望成為改善當前偏弱需求預期的潛在變量。

圖表：OECD石油需求同比增速及分地區(qū)貢獻

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：OECD石油需求同比增速及分產品貢獻

資料來源：IEA，中金公司研究部

美國石油需求：煉廠檢修擾動結束，終端消費支撐仍存

據EIA數據，11月美國石油需求同比增速降至-1.4%、為今年4月以來首次轉負。需求同比減量主要來自于以石腦油、汽油調和組分、未加工油為主的石化原料，11月消耗量同比下降約13.3%，拖累總需求同比增速約3.3個百分點。我們認為今秋美國煉廠較重的檢修任務或為化工原料需求下滑的主因，從歷史經驗來看，美國煉廠原油投入量較化工原料需求存在大約1-2個月的領先性。10-11月美國石化原料需求同比下降約5.6%，與煉廠加工量降幅較為一致。且環(huán)比來看，美國煉廠原油投入量在秋季檢修季的下滑幅度也超過往年同期，或為11月美國石油需求的季節(jié)性增量不及預期的主因。

圖表：美國石油需求同比增速及分油品貢獻

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：美國煉廠原油投入及其他油品需求

資料來源：EIA，中金公司研究部

相較之下，美國汽油、柴油、航空煤油為代表的成品油需求仍存支撐。11月美國汽油需求同比增速錄得2.1%、環(huán)比上月基本企穩(wěn)，航空煤油需求同比增速錄得5.5%、季節(jié)性增量如期兌現。基于我們在2023年7月16日發(fā)布的研究報告《石油：過剩出清在途，需求增量助力》中對美國汽油消費的模型分析，居民消費及就業(yè)情況仍是汽油消費中的趨勢性成分的重要影響因素。在汽車行業(yè)罷工事件擾動過后，11月美國新增非農就業(yè)人數增值19.9萬人、好于市場預期，工資環(huán)比增速亦進一步抬升；11月美國零售銷售額同比增速錄得4.1%、環(huán)比增速亦從上月的-0.22%轉正至0.28%，我們認為居民消費的較強表現或對出行需求及汽油、煤油的終端消費形成一定支撐，也可以看到，今年9月以來美國主要城市交通擁堵指數及TSA安檢人數持續(xù)高于2019年同期水平。

此外，11月美國柴油需求同比轉正至0.03%、并未延續(xù)10月運輸行業(yè)罷工導致的-4.5%的同比大幅收縮趨勢，對應11月美國工業(yè)產出季調同比增速從上月的-0.96%修復至-0.4%。往前看，我們預期4Q23美國石油需求或有望保持同比增長，從EIA周度數據中也可以看出，隨著煉廠結束檢修，12月以來美國石化原料需求已有所提振、同比增速回升至6.1%附近，美國石油總需求同比增速也抬升至5.6%附近，同期汽油、航空煤油、柴油同比需求增速分別錄得7.3%、6.3%、0.1%。

圖表：美國主要城市交通擁堵指數延續(xù)歷史高位

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：美國TSA安檢人數維持歷史高位

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖表：居民消費或支撐出行需求及相關油品需求

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國工業(yè)產出同比增速與柴油需求

資料來源：彭博資訊，EIA，中金公司研究部

歐洲石油需求：工業(yè)用油延續(xù)疲弱，取暖增量有所顯現

據IEA數據，11月OECD歐洲石油需求同比下滑約1.3%，主要源于以石腦油、柴油為代表的工業(yè)用油需求收縮。其中，石腦油需求同比減少約17%、拖累OECD歐洲石油總需求同比增速約1.1個百分點；柴油需求同比減少約3%、拖累總需求同比增速約1.4個百分點。歐洲的工業(yè)需求疲弱并非新故事，歐元區(qū)工業(yè)產值同比增速自今年3月以來持續(xù)為負，制造業(yè)PMI雖從10月的43.1%回升至11-12月的44.2%、但仍處于景氣收縮區(qū)間。

圖表：OECD歐洲石油需求同比增速及分油品貢獻

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：歐洲工業(yè)需求收縮，拖累柴油等油品需求

資料來源：IEA，彭博資訊，中金公司研究部

相較之下，今年以來歐洲航空出行需求的恢復式增長支撐煤油消費同比增長，為歐洲石油需求的下滑提供一定緩沖。據IEA數據，11月OECD歐洲航空煤油需求同比增加約7%、提振總需求同比增速約0.7個百分點，部分抵消了工業(yè)用油的需求減量，對應同期歐盟航班執(zhí)行量同比增加約7.3%。此外，11月以來歐洲正式步入取暖季，燃料油、取暖用柴油等石油產品需求均呈季節(jié)性抬升。IEA數據顯示11月OECD歐洲燃料油需求同比+4.7%、提振總需求同比增速約0.3個百分點，也與歐洲天然氣消費同比增速在11月轉正至5.6%（需求增長主要為住宅和商業(yè)的取暖需求貢獻）、氣溫低于去年同期約11%相對應。

短期來看，我們維持對歐洲石油需求同比小幅收縮的判斷，工業(yè)需求的弱勢或將延續(xù)。而在航空出行步入淡季之際，取暖用油或有望在今冬為OECD歐洲石油需求提供一定支撐。

圖表：OECD歐洲航空煤油需求恢復提供同比增量

資料來源：歐盟統計局，IEA，中金公司研究部

圖表：取暖旺季對歐洲相關石油需求的提振如期兌現

資料來源：IEA，中金公司研究部

非OECD需求增速下滑，但增長動能或依然值得期待

據IEA數據，1-3Q23 非OECD石油需求同比增長約4.4%，增量基本均來自于中國和印度。四季度以來，印度、中國石油需求同比增速均有所下滑，使得市場對于增長動能的擔憂有所升溫。國內方面，低基數成為今年成品油表需同比增長較為可觀的重要原因，而隨著出行需求的恢復式增長幾近尾聲，疊加城市間人員流動在11月步入需求淡季，增長降速壓力如期顯現。

往前看，我們認為國內成品油需求仍有望在年內及明年貢獻一定同比增量，而預期的環(huán)比改善或需等待出行需求的季節(jié)性回暖或工程開工的政策性提振兌現。印度方面，我們認為11月排燈節(jié)的日期錯位（2022年排燈節(jié)位于10月）對工業(yè)生產的階段性擾動或是柴油和瀝青等石油需求下滑、并拖累整體需求同比轉負的主因；從宏觀指標來看，今年以來印度交通需求擴張，制造業(yè)增速在3Q23加快、景氣指標也維持高位。往前看，我們判斷在節(jié)日擾動過后，居民出行及工業(yè)生產的高景氣仍有望繼續(xù)支撐印度油品需求在年內及明年保持穩(wěn)健增長。

中國石油需求：恢復增長近尾聲，內生動能待發(fā)力

據國家統計局及海關總署數據，11月中國成品油表觀消費同比+4%、較上月11.1%的增速明顯下滑，環(huán)比呈季節(jié)性回落。出行方面，百城交通擁堵指數顯示市內人員流動基本企穩(wěn)，11月均值環(huán)比+3%、同比+7%，但由于節(jié)日假期結束，國內百度遷徙指數在11月環(huán)比下滑約20%、國內航班執(zhí)行數量也環(huán)比減少約6%，或為需求環(huán)比收縮的主要來源。工業(yè)方面，11月我國工業(yè)增加值同比增速提高至6.6%，制造業(yè)PMI生產分項錄得50.7、仍位于擴張區(qū)間，挖掘機開工小時數也在11月環(huán)比抬升，貨運生產指數延續(xù)高位，我們認為或對柴油需求形成一定支撐，國內柴油社會庫存的去化壓力也在煉廠產出減少的情況下有所顯現、且明顯強于汽油。瀝青下游開工率在11月季節(jié)性下滑，我們認為基建項目對需求的提振或仍待觀察。

往前看，受益于出行及運輸需求的缺口修復，今年國內成品油同比增量較為可觀，1-11月累計同比增速高達12%左右。隨著恢復式增長漸近尾聲，我們提示國內油品需求增長或在回歸內生驅動途中面臨降速壓力，但仍有望貢獻一定增量；在中金宏觀組預計2024年我國實際GDP同比增速或達5%的基準假設下，我們預計石油需求增速或有望達到3.7%，預期的環(huán)比改善或待出行需求的季節(jié)性回暖或工程開工的政策性提振兌現。

圖表：我國成品油表觀需求環(huán)比收縮

資料來源：國家統計局，海關總署，中金公司研究部

圖表：節(jié)日假期結束，11月出行需求季節(jié)性回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：貨運需求或提振柴油消費

資料來源：國家統計局，海關總署，交通部，中金公司研究部

圖表：瀝青下游開工呈季節(jié)性回落

資料來源：隆眾石化，中金公司研究部

印度石油需求：節(jié)日錯位存擾動，增長動力仍可期

據Haver數據，11月印度石油需求錄得499萬桶/天，環(huán)比小幅增加0.4%，同比增速降至-2%左右。分油品來看，同比減量主要來自柴油、瀝青等油品需求；11月印度柴油需求同比-3%、拖累整體需求約1個百分點，瀝青需求同比-24%、拖累整體需求約1個百分點。我們認為11月印度排燈節(jié)期間的停工停產或階段性影響了工業(yè)用油消耗，且由于去年排燈節(jié)位于10月，使得今年10月印度柴油需求同比增速高達9.3%、瀝青需求同比增速高達21%。因而即使汽油、航空燃油等出行用油在節(jié)日期間受到一定提振（11月需求分別同比增加9.4%和12%），也并未完全抵消工業(yè)領域的需求減量。

圖表：11月印度石油需求同比轉負

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：11月柴油、瀝青等需求下滑或受節(jié)日擾動

資料來源：Haver，中金公司研究部

往前看，我們認為在節(jié)日擾動后，印度居民出行及工業(yè)生產的高景氣仍有望繼續(xù)支撐油品需求增長。今年1-11月印度石油需求累計同比+5%左右，其中出行方面，車用汽油需求累計同比+7.4%、對總需求同比增速的提振幅度約為1.1個百分點，對應印度主要城市交通擁堵指數延續(xù)歷史高位，MarkLines數據顯示1-11月印度乘用車及輕型商務車累計銷量同比+5%左右；航空燃油需求累計同比+20%、提振總需求同比增速約0.6個百分點。

此外，受工業(yè)需求提振的油品消費或是更為重要的增長來源，1-11月印度柴油需求累計同比+5.9%、提振總需求同比增速約2.2個百分點；瀝青需求累計同比+17.2%、提振總需求同比增速約0.4個百分點，對應年初以來印度工業(yè)高景氣延續(xù)、并在下半年有所強化?？梢钥吹剑?Q23印度制造業(yè)增加值同比提高約14.1%，提振印度GDP同比增速約2.6個百分點，高于1-2Q23的0.7-0.9個百分點；1-10月印度8大核心工業(yè)行業(yè)生產指數保持在長期趨勢線上方，印度制造業(yè)展望指數也在3-4Q23維持高位。

圖表：印度主要城市出行需求維持歷史高位

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：1-11月印度乘用車及輕型商務車銷量累計+5%

資料來源：MarkLines，中金公司研究部

圖表：3Q23印度制造業(yè)對GDP的提振幅度加強

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：印度制造業(yè)高景氣或有望延續(xù)

資料來源：Haver，中金公司研究部

往前看，邏輯外推或存潛在變數，供需配速仍將繼續(xù)

在2023年11月12日發(fā)布的研究報告《能源2024年展望：供需配速最優(yōu)解》中，我們提出2024年全球石油需求或面臨增長降速壓力，預計同比增速或從今年的2.3%降至1.1%左右、對應110萬桶/天左右的需求增量。時至2023年末，需求逆風有所顯現，并對市場預期形成一定壓制。

綜合以上分析，我們認為近期石油需求預期轉弱的背后，既有OECD歐洲工業(yè)用油疲態(tài)延續(xù)和中國石油需求恢復式增長臨近尾聲的趨勢性壓力，也有出行及工業(yè)用油步入淡季的季節(jié)性影響，還有美國煉廠檢修和印度節(jié)日錯位帶來的階段性擾動。短期來看，我們認為當前投機頭寸中或已線性外推了庫存累積和供需趨松的敘事邏輯，而階段性擾動的解除、季節(jié)性需求的兌現，以及仍然可期的非OECD需求增長動能，均可能成為改善線性預期的潛在變數。

需求之外，我們認為近期市場對于OPEC+加強短期產量約束的謹慎態(tài)度也一定程度上助推了預期的走弱趨勢，后續(xù)或也仍存變數。在2023年12月2日發(fā)布的研究報告《OPEC+會議點評：加強短期產量約束》中，我們提出OPEC+或僅需在2024年維持2H23的供應約束，便可以實現供需配速和偏緊的基本面；相較之下，其進一步收縮產量的必要性或已較為有限。

因此，我們判斷OPEC+在11月產量會議上對2024年產量協議的指引并非意味著其供應會進一步大幅收縮，預計1Q24其原油產出環(huán)比減量或在50-60萬桶/天左右。而OPEC+額外減產的“醉翁之意”或在對其內部產量紀律進行整頓，使得在收回非洲成員國多余的產量配額之后，各國能夠較好地落實2023年4月會議中確定的集體自愿減產計劃，進而將2024年OPEC+的原油總產出維持在2H23的位置附近，沙特當前額外削減的100萬桶/天產出也可以逐步回歸。我們測算在OPEC+國家“退回”先前占用的剩余配額后，即使沙特額外減少的產出釋放，2-4Q24 OPEC+原油協議產量或僅高于2H23水平約30萬桶/天。

圖表：2024年全球石油需求或面臨增長降速壓力

資料來源：IEA，Haver，國家統計局，海關總署，中金公司研究部

圖表：OPEC+對產量的主動約束或將延續(xù)

資料來源：OPEC，彭博資訊，中金公司研究部

因而展望2024年，我們認為石油產量的主動調節(jié)或將繼續(xù)適配需求降速，基本面或延續(xù)偏緊態(tài)勢，庫存將繼續(xù)位于歷史偏低區(qū)間，原油價格則將在有效區(qū)間內尋得最優(yōu)解，區(qū)間下限或為供給側的邊際成本。綜合北美頁巖油樣本企業(yè)邊際成本曲線和中東主產國的財政盈余平衡價格，我們測算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區(qū)間。與2Q23的情形類似（詳見《悲觀預期仍待驗證》），我們判斷當前原油價格或已至成本低谷，疊加庫存位于偏低位置，我們提示供給側的約束落實與需求側的預期改善均有望成為向上轉機，例如隨著2Q23以來美國石油活躍鉆機數下降，12月以來美國周度原油產量已出現環(huán)比下滑壓力，我們維持美國原油的快速增產或近尾聲的判斷。

圖表：頁巖油企業(yè)成本曲線測算

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2024年中東主產國財政盈余平衡油價預測

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表：OECD原油商業(yè)庫存位于偏低位置

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：12月以來美國周度原油產量環(huán)比有所下滑

資料來源：EIA，中金公司研究部