價值投資君丨價值投資永不過時的三個原則

總有人將股票分為成長股和周期股，似乎兩者對立。其實一切成長皆為周期，只不過由于商業(yè)模式不同，不同的行業(yè)周期長度不同。比如，平均 3～5年就一輪豬周期；白酒從 2000年開始共經(jīng)歷兩輪周期，2000—2012年為上升周期，2013—2015年是下降周期，2016—2021年重新上升，2021年至今又有所下降；而銀行的周期就更長，20世紀(jì) 90年代至今也不過 1.5個周期，整個 90年代隨中國經(jīng)濟“軟著陸”而下降，2000—2010年是黃金 10年，2011—2020年這 10年處理不良資產(chǎn)，2021至今從底部回升。

所以，花無百日紅，當(dāng)一個行業(yè)無限風(fēng)光的時候，誰又能預(yù)料它也有門可羅雀的一天？這個世界沒有永恒的賽道，只有永恒的周期思維。

那是什么因素在主導(dǎo)周期？主要有兩點：需求釋放的斜率和產(chǎn)能供給。一般而言，當(dāng)一個行業(yè)滲透率快速提升時，需求釋放比較快，此時容易催生泡沫，雞犬升天；等滲透率到了一定程度，需求還在釋放，但速度大幅放緩，此時開始?xì)⒐乐?，行業(yè)競爭加劇、集中率提升。

一般而言，供給滯后于需求，當(dāng)需求爆發(fā)時，供給往往跟不上，但此時企業(yè)肯定大造產(chǎn)能，為未來的供給集中釋放埋下伏筆。于是，需求釋放和產(chǎn)能建設(shè)兩者的時間差，導(dǎo)致行業(yè)景氣度的大幅波動。

一開始，需求快速提升，供給跟不上，所以行業(yè)景氣度前所未有地好，價升量不足；接下來，需求繼續(xù)釋放，但微觀主體投入大量的資本開支，此時供給有所增加但仍趕不上需求增加的速度，量價齊升；之后，隨著滲透率達到一定程度，需求釋放的速度有所放緩，而前期投入的資本開支開始變成大量產(chǎn)能供給，景氣度開始下行。隨后就展開殘酷的價格戰(zhàn)，去產(chǎn)能和企業(yè)破產(chǎn)退出，行業(yè)集中度開始提升。

凌鵬將2005年后的A股發(fā)展劃分為三個階段，而這三個階段的主角都經(jīng)歷了這一過程。2005—2009年的周期股在地產(chǎn)和出口的雙輪驅(qū)動下，需求極大釋放，當(dāng)時似乎有再多的供給都不是問題，大宗商品價格暴漲，所有周期股的估值都達到了令人瞠目結(jié)舌的地步。此后 10年，城鎮(zhèn)化率還在提升，但斜率已然放緩，盛世堆積的產(chǎn)能成為一種負(fù)擔(dān)。后來在自身去產(chǎn)能的基礎(chǔ)上再疊加國家強力的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，周期股才迎來第二春，整個過程大致花了 10年時間。

同樣的道理，2010—2015年在 3/4G網(wǎng)絡(luò)和智能手機的基礎(chǔ)上，移動互聯(lián)網(wǎng)的滲透率迅速提升，新穎的商業(yè)模式、高頻的數(shù)據(jù)和頻繁的外延擴展共同催生了一輪牛市。2015年下半年的三輪“股災(zāi)”使A股的互聯(lián)網(wǎng)牛市終結(jié)，但國際市場上的中概股還在享受紅利，直到 2021年春節(jié)。

2016年以后，白酒股和一些周期金融龍頭股率先結(jié)束了 2011年開始的周期調(diào)整，煥發(fā)第二春，戴維斯雙升都有近 10倍的漲幅。新能源股在經(jīng)歷了前期的政策驅(qū)動和主題驅(qū)動后，于 2017年進入滲透率迅速提升的過程。但同樣，它們在最景氣的那幾年積累了大量產(chǎn)能，這些產(chǎn)能會在后面幾年陸續(xù)出來，注定也是一場廝殺。所以，世事變遷，道卻不變，萬物皆周期。

很多人認(rèn)為A股是一個新興市場，只有趨勢，沒有估值。這種說法是錯誤的，以凌鵬多年的觀察，估值因子在A股非常有效。A股的趨勢確實很極致，但這種極致的趨勢只是讓鐘擺離中點更遠，并未阻止回歸的發(fā)生。

很多人都相信股市能預(yù)見未來，比如 1918—1919年大流感肆虐的時候美股是漲的，再比如英國股市在倫敦大轟炸前就見底了。對于這兩個案例，凌鵬曾做過深度復(fù)盤，結(jié)論與主流觀點不同。

對于第一個案例，在大流感最肆虐的時候，美股確實是上漲的，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在 1918年和 1919年分別漲了 10.51% 和30.45%，因此很多人輕率地得出結(jié)論：疫情無礙股市上漲！但當(dāng)我們把這段歷史放在一個更大的背景下，就會發(fā)現(xiàn)這個結(jié)論值得商榷。

1916—1921年，美股先跌后漲再跌，1916年和 1917年分別下跌了 4.19% 和 21.71%，經(jīng)過 1918年和 1919年的上漲，1920年又跌了 32.9%，1921年漲了 12.3%，然后才是“喧囂的20年代”。

如果看日度數(shù)據(jù)，那一輪美股在 1916年 11月 21日見到高點110.15點，然后一路跌到 1917年 12月 19日的低點 65.95點，幾乎腰斬。然后又上漲到 1919年 11月 3日的 119.62點，再跌到 1921年8月 24日的低點 63.9點。

也就是說，在 1918年行情啟動前，美股處于 65.95點的低位，這個位置在之前的 20年只有 1907年（就是摩根請求利弗莫爾不要繼續(xù)做空那次）和 1914—1915年（第一次世界大戰(zhàn)）短暫跌破過。所以在大流感暴發(fā)前，美股處于歷史低位。

再結(jié)合美國那幾年的經(jīng)濟情況，結(jié)論會更明顯。1916—1922年美國的實際GDP增速分別是 13.9%、-2.5%、9%、0.8%、-0.9%、-2.3%和 5.6%，幾乎與那幾年的股市走勢一一對應(yīng)。1917年股指暴跌 21.71%是因為經(jīng)濟負(fù)增長 2.5%，而 1918年和 1919年的股市上漲是因為經(jīng)濟上漲 9%和 0.8%，之后經(jīng)濟增速又再度回落，直到 1922年以后的繁榮。

因此，粗略復(fù)盤，我們就會發(fā)現(xiàn) 1918年和 1919年的美股上漲根本不是不懼病毒，而是另外兩個原因：美國股市處于歷史低位且經(jīng)濟繁榮，所以估值還是起了決定性作用。

對于第二個案例，我們沒有辦法找到當(dāng)時英、德具體的股票指數(shù)，當(dāng)前的英國富時 100和德國DAX30都是第二次世界大戰(zhàn)以后才有，所幸巴頓·比格斯（Barton Biggs）的《二戰(zhàn)股市風(fēng)云錄》對那段歷史有詳細(xì)記錄。

雖然比格斯也認(rèn)為股市有某種神奇的預(yù)見性，但他忽略了幾個基本的事實。第一，倫敦大轟炸發(fā)生于 1940年 7月10日—10月 31日，英國股市 6月初見底，當(dāng)時的股市僅 0.2～0.4倍P/B，幾乎跌破 1932年熊市最低點。

第二，事實上，倫敦大轟炸期間全球股市都在漲，英國股市的上漲程度還不如德國股市（德國股市在 1941年秋天才見頂），如果從相對收益的角度看，股市見底是預(yù)見英國勝還是德國勝？第三，英國股市并不是在 1940年 6月見底就一路向上，其后兩年有過幾次回踩，只是未破新低。真正上漲是在 1942年 7月以后，那時候美國已經(jīng)參戰(zhàn)，對英國來說形式不斷變好。所以英國股市的主升浪伴隨著戰(zhàn)爭形勢好轉(zhuǎn)而同步展開，股市根本沒有體現(xiàn)預(yù)見性。

事實上，根據(jù)《二戰(zhàn)股市風(fēng)云錄》的記載，很多 1940年 6月就選擇買入的投資者是相信希特勒會登陸英國，永久統(tǒng)治歐洲的，他們是覺得即便如此，當(dāng)時的估值也值得下注。所以，不是股市有預(yù)見性，而是估值和位置足夠低，投資者認(rèn)為可以賭，可以承受任何風(fēng)險。沒有人可以預(yù)見未來，巴菲特曾反復(fù)說過他不是靠預(yù)測指數(shù)或者個股股價而賺錢的。我們之所以下注，不是因為未來會發(fā)生某件事，而是當(dāng)前的性價比就合適！

回到A股，我們看過去 20年的三個階段，一直重復(fù)的一個事情就是“高低切換”。2009年的高點，周期股的估值遠遠高于消費股和成長股，所以后續(xù)成長股取代了周期股。到了 2016年年初，即便經(jīng)過三輪“股災(zāi)”，創(chuàng)業(yè)板和互聯(lián)網(wǎng)股的估值還遠遠高于白馬股和藍籌股，所以資金向“核心資產(chǎn)”遷移。如果我們對 2021年以后行情的推斷是對的，那就又一次證明估值的有效性，低估值將成為下一個階段的王者。

資本市場之所以存在牛熊，很大一個因素就是人性。哪怕前人總結(jié)了諸多經(jīng)驗，很多大師把一生的心血都寫入書中，但依然無法阻止人性的貪婪和恐懼。

在過往的三個階段，2007年 10月憧憬“黃金 10年”，2015年5月追逐“互聯(lián)網(wǎng) +”，2021年 2月覺得茅指數(shù)和寧組合是永恒的賽道，都是極致的貪婪。而在 1664 點、“熔斷”后和 2018 年年底，市場又非常恐慌，似乎世界末日來臨。一切都是人性使然。

經(jīng)過近 20年的投研，不斷回顧經(jīng)驗、教訓(xùn)，我們發(fā)現(xiàn)很多時候都不是認(rèn)知的問題，而是對人性的掌控不足。所以，就回到王陽明在《傳習(xí)錄》中對弟子的回答：“是徒知靜養(yǎng)，而不用克己工夫也。如此，臨事便要傾倒。人須在事上磨，方立得住，方能靜亦定、動亦定?！?/span>

紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。經(jīng)歷和修行在這個時候就非常重要，可如果什么事情都要親身經(jīng)歷，那如白駒過隙的一生，又能經(jīng)歷多少？所以，要讀書、要復(fù)盤、要研究歷史和大師的心得，從前人的經(jīng)驗教訓(xùn)中得到提升，這實在是成本最小的一種進步方式。正如杜牧在《阿房宮賦》中的話：“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人也。”

20年來，雖然有諸多變化，但穿越現(xiàn)象透視本質(zhì)，周期、估值和人性是三項不變的存在。周期主要站在實體的角度，描述宏觀、行業(yè)和公司的景氣度變化；估值則將實體投射到二級市場，到底要付出多少注碼去表達我們對實體的評估；而人性在二級市場被無限放大，加劇了估值乃至景氣度的波動。

其實，把握周期、重視估值、控制人性恰恰就是價值投資的內(nèi)核。很多人說A股充滿賭性，用理性的方法會毫無收獲。其實不然，越是非理性的市場，越是人潮涌動，理性的方法反而會收獲更大。如果這個市場人人理性，那我們的收益從何而來？僅僅靠企業(yè)的盈利很難創(chuàng)造出巨大的復(fù)合收益率。這就像打牌一樣，如果純粹從賺錢而不是技巧對抗的角度，你更愿意和高手打牌，還是和新手打牌？新手或許由于亂出牌讓你一時手足無措，但只要你堅持正確的打法，一定可以從新手那里贏得更多。

作者：凌鵬

來源：《周期、估值與人性》