美國(guó)11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，均符合市場(chǎng)預(yù)期。從分項(xiàng)看，能源價(jià)格持續(xù)下跌是通脹回落的重要因素，但服務(wù)通脹韌性猶存，顯示抗通脹的戰(zhàn)斗仍未結(jié)束。這份通脹數(shù)據(jù)支撐美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)暫停加息，但不支持很快降息，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在本周四按兵不動(dòng)，點(diǎn)陣圖或維持明年降息兩次的預(yù)測(cè)，這比市場(chǎng)預(yù)測(cè)的降息五次要保守得多。鮑威爾或反駁市場(chǎng)對(duì)于降息的激進(jìn)預(yù)期，但投資者未必全然認(rèn)同，這意味著市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)博弈，直至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明或證偽保持高利率的必要性。

美國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)3.1%（前值3.2%），季調(diào)后環(huán)比上漲 0.1%；核心CPI同比4.0%（前值4.1%），季調(diào)后環(huán)比上漲0.3%，均基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

從分項(xiàng)看，能源價(jià)格大幅下跌是通脹回落的重要因素。繼10月環(huán)比下降2.5%之后，11月能源指數(shù)又下降了2.3%，其中汽油價(jià)格指數(shù)下降6.0%，而上月則下降了5.0%。核心通脹方面，11月核心商品價(jià)格環(huán)比下跌0.3%，跌幅較上月的0.1%擴(kuò)大，其中服裝、家具家電、通訊娛樂(lè)價(jià)格在假日打折力度加強(qiáng)之下進(jìn)一步回落，二手車價(jià)格有所反彈。核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，增幅較上月的0.3%上升，其中房租、交通服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格堅(jiān)挺，顯示服務(wù)通脹韌性猶存。

這份通脹數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)暫停加息，但不支持很快降息。盡管總體通脹同比增速放緩，但核心通脹的環(huán)比增速仍然偏高，過(guò)去三個(gè)月年化環(huán)比增速仍達(dá)到3.4%，高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)（圖表1）。其中，美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的核心服務(wù)通脹居高不下，過(guò)去三個(gè)月年化環(huán)比增速仍有5.2%（圖表2）。這些數(shù)據(jù)表明抗通脹的戰(zhàn)斗仍未結(jié)束，也不支持美聯(lián)儲(chǔ)明年3月降息的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息的定價(jià)過(guò)于激進(jìn)和超前，后續(xù)或被修正。

圖表1：美國(guó)核心CPI環(huán)比增速反彈

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表2：非房租核心服務(wù)CPI三月環(huán)比折年率升至5.2%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

這份數(shù)據(jù)再次顯示，通脹的放緩并非理所應(yīng)當(dāng)，而是建立在貨幣政策持續(xù)緊縮的前提之下。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)通脹已從高點(diǎn)大幅回落，美聯(lián)儲(chǔ)可以高枕無(wú)憂。我們認(rèn)為這種想法過(guò)于樂(lè)觀。過(guò)去一年美國(guó)通脹放緩更多來(lái)自供給復(fù)蘇，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動(dòng)力參與率的提高、以及能源價(jià)格的下降，尚不清楚這些因素還有多大修復(fù)空間、對(duì)后續(xù)通脹的降低作用能否像過(guò)去一年那么大。如果供給修復(fù)力度減弱，那么未來(lái)降低通脹就需要更多依靠需求放緩，這要求美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策具有足夠的限制性，實(shí)際利率在一段時(shí)間內(nèi)維持高位。

本周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)將宣布最新利率決議，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將按兵不動(dòng)，保持利率不變。官員們或小幅上調(diào)2023年底GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，同時(shí)小幅下調(diào)總體和核心PCE通脹預(yù)測(cè)。市場(chǎng)最關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于明年利率走勢(shì)的看法。我們預(yù)計(jì)點(diǎn)陣圖或繼續(xù)暗示明年降息兩次，至明年底的利率中值預(yù)測(cè)或?yàn)?.8%（9月時(shí)為5.1%），雖然美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)可明年降息的可能性，但降息的次數(shù)或比當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的五次要少得多。

此外，鮑威爾或反駁市場(chǎng)對(duì)于明年降息的激進(jìn)預(yù)期，并指出討論降息時(shí)機(jī)尚不成熟，這將被視為對(duì)降息預(yù)期的打壓。這樣做的目的在于，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入了非常多樂(lè)觀的降息預(yù)期，且資本市場(chǎng)已“狂歡”一月有余，如果繼續(xù)釋放更多的鴿派信號(hào)，或?qū)е陆鹑跅l件進(jìn)一步寬松，加劇經(jīng)濟(jì)“不著陸”（增長(zhǎng)不弱但通脹更高）和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，這些都是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。

但我們認(rèn)為投資者未必會(huì)接受鮑威爾的反駁。過(guò)去兩年市場(chǎng)在預(yù)測(cè)降息方面多次表現(xiàn)的過(guò)于激進(jìn)，盡管最后都沒(méi)能如愿，但總是愿意相信這次不一樣。這意味著市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的博弈或?qū)⒗^續(xù)存在，資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)圍繞降息預(yù)期而展開，直至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明或證偽保持高利率的必要性。