自8月央行實施降息后，長債利率和資金利率持續(xù)維持在政策中樞以上運行，而同業(yè)存單自10月后也快速突破2.5%的MLF阻力位。我們認為現(xiàn)階段市場利率與政策利率的偏離，主要源于基本面定價邏輯的鈍化、市場對政策導向的重新審視和機構年末配置力量的客觀不足。展望未來，短期內長債利率或延續(xù)高位震蕩，中長期向政策中樞回歸則需等待政策預期確認、增量資金回歸以及基本面邏輯強化三因素的共振。

政策利率到市場利率的傳導機制

2015年“8-11匯改”后，央行貨幣政策自主性得到明顯提升，貨幣政策工具的價格信號對市場的預期管理作用不斷增強。我國在加入WTO后直到2008年才由強制結售匯制度轉為限額結售匯制度，長期處于國際貿易順差地位導致央行被動式地通過購買外匯進而增加基礎貨幣投放。2015年“8-11”匯改落地后，人民幣兌美元匯率全面轉為市場化，匯率調控的思路由錨定美元轉為盯住一籃子貨幣。

人民幣匯率實現(xiàn)雙向波動解除了對央行獨立自主貨幣政策的掣肘，公開市場操作、再貼現(xiàn)、存款準備金政策成為央行調控基礎貨幣的常規(guī)方式，同時SLF、MLF、SLO的先后設立則為央行提供了管理短期和中長期流動性的更多手段，而再貸款、PSL等結構性創(chuàng)新工具的使用也使央行能在特殊時期為資金需求提供更多直接有效的貨幣支持。以貨幣市場為例，央行在2015年后開始布局以SLF利率為上限、超額存款準備金利率為下限的利率走廊，通過價格信號實現(xiàn)對市場的預期管理。

而隨著利率市場化改革的持續(xù)推進，我國利率傳導機制更加清晰，在此過程中逐漸明確了政策利率作為貨幣市場、信貸市場、債券市場利率的基準中樞地位。

2019年8月，央行公告改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，貸款市場LPR報價將與MLF利率掛鉤。2020年8月，時任央行貨幣政策司長孫國峰提出“促進市場利率圍繞作為中樞的央行政策利率波動”，同期央行20Q2貨幣政策執(zhí)行報告也明確指出“MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系”。

自此，央行對市場利率的價格調控框架逐漸清晰，即以OMO利率作為貨幣市場資金利率的錨，而MLF利率作為債券市場利率定價的錨，同時由其衍生出的LPR市場化利率指引信貸市場的貸款利率走勢。

2022年4月，存款利率市場化調節(jié)機制正式建立，存款利率水平與10年國債收益率和1年LPR利率掛鉤。

為對沖新冠疫情、全球經濟放緩對基本面的不利影響，央行自2020年起先后多次下調政策利率，通過寬松的貨幣政策不斷強化逆周期宏觀調控。但由于銀行負債成本剛性的約束，客觀上也造成銀行息差持續(xù)擴張、經營能力有所下滑。

在此背景下，2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債為代表的債券市場收益率和1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。機制實施以來，以國股大行為代表，銀行各期限存款及存單利率已實施兩次集中調降，對應我們測算得到銀行體系加權負債成本整體趨勢下行。

近期市場利率與政策中樞出現(xiàn)較大偏離

8月央行實施降息，10年國債短暫下破前低后迅速啟動調整，9-10月曲線整體走出熊平，11月則小幅震蕩回落。長債利率自今年二季度起轉為趨勢下行，期間央行于6月和8月兩次下調MLF利率，寬貨幣發(fā)力也驅動利率進一步回落并于8月中下破前低。然而此后伴隨市場對穩(wěn)增長預期再起，尤其是一系列寬財政與地產金融政策相繼出臺，債市利率自8月末起迅速啟動調整，與MLF利差最高突破達22bps，超出去年末贖回超期間的水平。

而在曲線形態(tài)上，債市行情牛熊轉換中國債曲線受短端制約持續(xù)平坦化，10Y-1Y國債期限利差降至歷史新低。截至2023年12月8日，10Y國債到期收益率收于2.66%，高出MLF利率17bps，10Y-1Y期限利差回落至28bps。

同業(yè)存單利率自10月以來持續(xù)攀升，并突破MLF阻力位運行，而1Y與3M品種近期一度出現(xiàn)倒掛，背后映射銀行體系資金運轉不暢。

在實際操作中，MLF利率構成大行存單利率的理論上界，對于國股行等一級交易商，若存單融資成本超過MLF利率，則可通過提高對MLF的月度申報量來滿足負債端的資金缺口。我們曾在2023年11月20日的外發(fā)報告《債市聚焦系列—同業(yè)存單與MLF的倒掛會持續(xù)多久？》中判斷，短期內存單利率難有較大下行的空間。

而事實證明，銀行體系流動性的緊張格局仍在延續(xù)，自11月末以來1YAAA存單利率繼續(xù)上破新高，甚至超出10Y國債收益率。而在1Y品種發(fā)行階段放緩后，臨近跨年銀行增發(fā)主力轉移至3M及以下期限的品種，推動1Y-3M期限利差于上周一度出現(xiàn)倒掛。截至12月8日，1YAAA同業(yè)存單到期收益率升至2.67%，1Y-3M期限利差則回落至-7.5bps。

對比來看，貨幣市場資金利率在結束11月跨月后反而有回歸穩(wěn)態(tài)的跡象，但在國有行融出仍處低位、年末機構考核再至的背景下，后續(xù)走勢仍存較大的不確定性。

與存單利率的持續(xù)高攀不同，資金利率在結束11月跨月后反而出現(xiàn)逐步回歸政策利率穩(wěn)態(tài)運行的跡象，其背后或與央行持續(xù)保持較高的OMO投放強度以及財政資金的逐步回流有關。

截至12月8日，DR007與R007分別收于1.83%和2.22%。但我們觀察到目前大行的凈融出仍處在日均4萬億元左右的較低水平，考慮到臨近年末機構考核再至，且國債增發(fā)仍在進行，短期內資金面的脆弱性并未解除，后續(xù)資金利率走勢或仍存較大的不確定性。

如何理解現(xiàn)階段市場利率與政策中樞的偏離？

無論是債券市場，抑或是貨幣市場，其近期的市場利率與政策利率所錨定的基準中樞均出現(xiàn)了較大且持續(xù)的偏離，尤其在央行降息后，債市利率始終處于相對偏高的位置，似乎有悖傳統(tǒng)分析框架的認知。對于此現(xiàn)象，其到底是市場機構交易行為的正常映射，或是投資者需要在現(xiàn)有以政策利率為觀察中樞的分析框架上進行更新迭代？我們認為這種偏離背后的深層原因，可以具體歸因于以下三個要素：

基本面定價邏輯的逐步鈍化

市場利率的波動是機構資金交易的結果，而其行為映射的深層邏輯通常是對宏觀基本面的預期，國債利率與MLF的利差與PMI數(shù)據(jù)及社融增速高度相關。歷史上，國債利率超出MLF運行的階段并不少，但歸根結底反映的是市場對經濟基本面存在相對一致的預期。

因此衡量景氣預期的PMI數(shù)據(jù)以及社融增速過去是指引債市利率與MLF波動關系的一個有效指標。2016年以來，PMI的12月移動均值以及社融同比增速與10年國債較MLF的利差走勢基本趨同，也反映基本面因素仍是市場核心的定價邏輯。

但我們也發(fā)現(xiàn)，例如去年四季度在PMI、社融等經濟數(shù)據(jù)仍處于確認底部的過程中時，債市利率卻大幅上行，雖然可以將其簡單歸因為疫情放開與寬地產等強預期因素引發(fā)投資者集中性的順周期行為進而導致的贖回潮，但似乎也反映傳統(tǒng)的基本面定價邏輯正在受到逐步挑戰(zhàn)。

從近期的情況來看，市場對基本面因素的邊際鈍化和投資邏輯的前向迭代是傳統(tǒng)框架“失效”的主因，當投資者開始積極尋找新的“預期差”時，“利空出盡”遠比“利多堆砌”更為有效。

今年二季度以來的債牛行情，實際是市場從政策強預期回歸基本面弱現(xiàn)實的過程，但在逐步錨定對經濟慢修復的判斷后，基本面因素對投資者決策的影響正不斷邊際鈍化，其中既有機構止盈情緒發(fā)酵的因素，亦有贖回潮疤痕效應未去時投資者對繼續(xù)做多的擔憂。

因此，即便10月和11月制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線以下，但對債市利率的影響卻極為有限。而在投資邏輯持續(xù)前向迭代的影響下，市場投資者更看重尋找新的預期差，此時一系列地產金融政策、財政加杠桿等著眼未來的政策和表態(tài)紛至沓來，即便尚未見到實際成效，但也會對市場情緒造成擾動。

相比“利多堆砌”，長債利率對“利空出盡”的邏輯反而更為敏感，背后是對穩(wěn)增長預期的反復博弈，例如11月初債市利率曾出現(xiàn)過一輪短暫下行，10年國債收益率再度回落至2.65%以下，實際發(fā)生于新增國債決議落地伴隨資金面階段轉松后，但隨著11月下半旬市場對降準預期再度落空，10年國債收益率又快速回到了2.67-2.70%的區(qū)間波動。

資金面偏緊背后是市場對政策導向的重新審視

在基本面定價邏輯缺位的背景下，短端資金面持續(xù)偏緊是債市利率高位震蕩的核心癥結，“資金空轉”現(xiàn)象也引發(fā)政府監(jiān)管部門和市場關注。

11月22日，中國人大網(wǎng)發(fā)布《對金融工作情況報告的意見和建議》文章認為目前我國M2與M1增幅較不匹配，并提出原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業(yè)間流轉，對中小企業(yè)的支持力度有限。

事實上，早在今年8月4日，央行聯(lián)合發(fā)改委、財政部等部門召開“打好宏觀政策組合券，推動經濟高質量發(fā)展”新聞發(fā)布會時，貨幣政策司司長鄒瀾就曾提出“防止資金套利和空轉”的表述，并指導金融機構加大信貸投放力度，發(fā)揮好服務實體經濟的核心功能。

從微觀層面的銀行凈融出情況上看，自7月末以來國股行貨幣市場回購凈融出規(guī)模大幅回落，其中股份行在9月末甚至一度轉為凈融入，對比2022年的高中樞則差距更大。

微觀流動性的被動收緊實際上并未反映在宏觀數(shù)據(jù)上，M2-M1、M2-社融同比差值維持高位，“資金空轉”的特征仍然明顯。

從宏觀特征上看，各類經濟指標似乎確實反映了“資金空轉”的特征，自今年6月以來M2與M1的同比增速差始終維持在8%以上，截至到10月末收于8.40%。如果通過M2與社融同比反映實體經濟與銀行體系的貨幣供需均衡，兩者增速差2023年雖有小幅回落但仍維持在正區(qū)間運行，截至10月末收于1%，而若剔除社融中的近期高增的政府債部分，則實體經濟真正的內生性需求與廣義貨幣增速的偏差將更大。

參考歷史上兩輪重點打擊“資金空轉”的時期，當時核心均是填補制度缺位并整治機構主動監(jiān)管套利的亂象。

2013年“錢荒”和2016-2017年“金融去杠桿”時，前者為銀行資金通過表外理財?shù)摹坝白鱼y行”模式配置非標實現(xiàn)套利，后者為銀行通過各類同業(yè)無節(jié)制地擴張負債再借由委外通道實現(xiàn)多層嵌套，兩者的共同點均在于填補金融監(jiān)管制度的缺位并實現(xiàn)金融體系的整體去風險化。

然而目前銀行體系流動性的積淤或非機構監(jiān)管套利的主動行為，更多源于需求復蘇偏弱下企業(yè)部門的被動選擇。

2023年，銀行資產端信貸投放創(chuàng)下歷史新高，但主要集中于企業(yè)部門，2023年1-10月，企業(yè)部門新增貸款累計規(guī)模為16.20萬億元，同比增長8.39%；而反觀居民部門受地產需求低迷的影響，新增貸款累計規(guī)模近3.82萬億元，遠低于2021年以前的平均水平。

而對于企業(yè)主要從國股大行處獲得的低成本信貸資金，受限于社會整體景氣度修復偏慢，部分資金并未投入實際生產運營，轉而通過存款、資管產品再度回流銀行體系，存款固化與套利空轉的問題便由此發(fā)生。2023年以來，中資大型銀行的企業(yè)定期存款增速大幅攀升且遠高于整體增速，而攬儲能力更弱的中小銀行則主要依靠高息產品吸引居民存款進行負債擴張。

針對存款固化的現(xiàn)象，監(jiān)管部門從多方面出臺政策著手解決，但在此過程中不可避免地會對銀行間市場機構情緒帶來一定擾動，以我們測算得到的基金久期作為觀察指標，9月以來中長債基和利率債基久期均見回落，反映機構策略趨于保守。

今年以來銀行體系已先后兩次集中調降存款利率，央行也適時出臺對協(xié)議存款、通知存款利率定價的規(guī)范準則，嚴格打擊不合規(guī)的銀行高息攬儲業(yè)務。但解決存款固化的核心仍在于需求端活化企業(yè)實際需求、疏導傳導機制，因此央行在近期發(fā)布的第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中新增了“進一步疏通貨幣政策傳導機制”、“提高資金使用效率，盤活資金使用效率”等表述，并提出要“加強貸款均衡投放，適度平滑信貸波動”。

而在四季度大量的政府債供給壓力下，資金面運轉本身偏緊，疊加市場對央行政策走向的預期不明，以及監(jiān)管層面對貨幣市場資金融出的內部定價指導，都不可避免地對銀行間市場的機構情緒形成擾動。

根據(jù)我們測算得到的基金久期數(shù)據(jù)，自9月以來中長債基整體呈震蕩回落，而對利率波動更為敏感、交易屬性更強的利率債基久期壓降幅度更大，反映機構策略逐漸趨于審慎保守，僅信用債基受益于地方化債背景下的城投風險緩釋，其久期水平反而呈溫和擴張。

截至12月8日，我們測算得到的中長債基、利率債基、信用債基久期中位數(shù)的20日移動均值分別為2.216年、2.089年和2.165年。

而債券市場的杠桿水平同樣能反映目前機構相對偏向防御的特征，我們測算得到的銀行間市場杠桿水平9月以來持續(xù)回落，而隔夜成交占比也大幅下行。

根據(jù)我們測算，銀行間債券市場全市場11月杠桿率均值為108.43%，環(huán)比較10月繼續(xù)回落34bps，而除證券公司外商業(yè)銀行、廣義基金、保險機構等主要投資者杠桿水平也均見下行。

此外我們可以通過隔夜質押式回購成交量占總回購成交量的比重，反映當前市場滾動續(xù)作的頻率，進而側面映射市場期限錯配和期限套利的程度，11月隔夜回購占比均值為86.42%，較10月降低74bps。兩類指標均反映除目前機構的整體策略相對偏向防御，主動加杠桿的意愿相對有限，而這一市場特征也對應10月以來利率始終難有較大下行的空間。

機構年末配置力量的客觀不足

需求端配置力量的變化也會對利率走勢形成較大影響， 10月以來債券市場的機構配置力量稍顯不足。

二季度以來理財、債基規(guī)模的持續(xù)修復為債市帶來較為可觀的增量資金，廣義基金在銀行間市場的托管規(guī)模自4月以來持續(xù)增長。進入9月后，理財資金季節(jié)性回表伴隨銀行為提前應對資本新規(guī)而贖回部分貨基，廣義基金托管規(guī)模出現(xiàn)較大回落。

10月，雖然根據(jù)我們的測算，理財資金環(huán)比迅速回升1.15萬億元，但銀行對貨基等資管產品的贖回現(xiàn)象卻并未立刻改善，導致廣義基金的債券持倉規(guī)模在當月出現(xiàn)超季節(jié)性的下跌。而銀行自營的配置力量主要用于承接大量新增的利率債供給，難以對債券市場形成實際有效的配置力量，險資雖然延續(xù)積極但更多為邊際作用。

（10月理財測算規(guī)模參考我們2023年11月13日外發(fā)報告《債市聚焦系列—10月理財規(guī)模增長超萬億，11月怎么看？》，資本新規(guī)對銀行配置基金行為的影響參考2023年8月30日外發(fā)報告《債市聚焦系列—資本新規(guī)對貨基影響幾何？》和2023年11月2日外發(fā)報告《債市聚焦系列20231102—資本新規(guī)正式稿有哪些修訂？影響幾何？》）

從現(xiàn)券數(shù)據(jù)觀察主要機構二級市場交易行為，11月基金配置力量有所回暖但規(guī)模不及7、8月，保險機構相對穩(wěn)定，而理財子、農商行則有所降溫。

基金11月現(xiàn)券市場對各類券種的凈買入規(guī)模為1408億元，較10月由減持重新轉為增持，或與資本新規(guī)正式稿落地后銀行委外不確定性消除有關，但較7、8月水平仍有較大差距。而保險于10月大量買入存單，并在11月中恢復對超長利率債和金融二永的配置，整體買盤力量相對穩(wěn)定。

但理財子和農商行則出現(xiàn)明顯降溫，11月分別凈買入2357億元和1158億元，較10月環(huán)比減少921億元和1304億元。因此結合托管數(shù)據(jù)觀察，銀行間市場主要機構自9月以來的配置力量客觀上是相對不足的，尤其較今年二季度差距明顯。

展望年末，債市主要機構的配置力量或維持偏弱格局，短期內對債市利率下行難有較強的支撐作用。

首先，年末受到銀行考核影響，理財資金往往有馳援表內的客觀需求，疊加大量產品多設置為季末、年末到期，屆時銀行理財?shù)氖袌鲆?guī)?；虺霈F(xiàn)季節(jié)性萎縮，根據(jù)我們測算，2018-2021年12月銀行理財市場規(guī)模平均減少6100億元。

而對于銀行自營資金， 12月的新增國債尚未完成發(fā)行，同時平滑信貸投放節(jié)奏可能導致部分儲備項目前置，也可能進一步擠占資金運用空間，疊加年末完成績效考核目標后，銀行本身對繼續(xù)增配債券擴大收益的需求也較低。

保險年初開門紅通常能為險資負債端提供可觀的增量資金，但受行業(yè)預收保費新規(guī)的影響，險資實際啟動債券增配的時點或將相對滯后。整體來看，年末債市主要機構的配置力量或維持偏弱格局，短期內對債市利率下行難有較強的支撐作用。

市場利率何時能回歸政策中樞？

短期內長債利率可能延續(xù)在MLF以上的高位震蕩，對于后續(xù)是否能再度啟動新一輪趨勢下行并逐步回歸政策中樞，我們認為由近及遠、由先至后可能需要看到三方面因素的共振：

首先，短期維度在于政策預期的確認，財政端是明年經濟工作目標和政府支出強度的判斷，貨幣端是對央行呵護流動性態(tài)度的觀察。

目前來看，2023年實現(xiàn)全年5%的GDP增長目標確定性較高，投資者關注的焦點已轉移至對明年經濟的展望，而在10月全國人大常委會通過增加萬億國債和提升赤字率的決議后，市場對明年中央加杠桿開始抱有較高的期待。財政發(fā)力的空間和力度將影響明年的債市供給格局，以及市場對增長預期的判斷，我們認為短期內對政策目標仍需進一步觀察，12月即將召開的中央經濟工作會議上的政策表述將是重點分析的對象。

貨幣端，在銀行資金偏緊的格局下，央行10月以來雖然在數(shù)量端工具上逐漸增加投放力度，但在價格端的操作卻相對審慎。

考慮到年末銀行平滑信貸仍有資金壓力，疊加明年年初政府債發(fā)行高峰再至，若政治層面對“資金空轉”的管控基調延續(xù)，那么央行寬貨幣操作對銀行間流動性的支持可能仍以數(shù)量端為主，對債市利率的支持可能也相對有限，短期內建議密切關注12月MLF續(xù)作規(guī)模、降準可能性以及央行跨年對資金面的呵護操作。

其次，中期維度在于增量資金的回歸，中小行自營、銀行理財、債基、險資或成為明年上半年的配置主力。

對于銀行理財：雖然短期內規(guī)?；蛴袛_動，但在存款利率下調、存單票息回升的背景下，部分優(yōu)質現(xiàn)金理財及短期產品的收益率較傳統(tǒng)定存已有較大優(yōu)勢。疊加居民風險偏好仍然較低，銀行表內積累的大量超額儲蓄或將逐步回歸理財市場，而考慮到歷史規(guī)模的季節(jié)性變化，明年二季度前后或能看到理財沖量行情的再現(xiàn)。

對于銀行自營：預計國股行仍以承接政府債為主，而受化債利好下表內債權得到清償、信貸投放壓力有限的城農商行或有更大的資金空間，疊加目前存單、長債性價比頗高，明年年初或再現(xiàn)中小行“搶券”行情。

對于公募債基：核心增量仍在于機構委外，資本新規(guī)正式稿實施后，近期各基金公司也在積極籌備符合銀行資本充足率管理需求、穿透便利度高的利率債指數(shù)類產品。此外在貨基風險權重上升后，同樣可應用攤余成本法平滑利潤波動的攤余成本定開債基可能成為銀行自營中長期委外配置的平替選擇，自今年12月到明年一季度共有30只該類產品將再度打開（不包含C類），參考80億元的募集上限和杠桿空間，我們粗略估計能為債市帶來3000億元以上的穩(wěn)定配置資金。

對于保險資金：2022年以來保險機構逢高買入的配置盤特征不斷強化，考慮到其債券配置較保單收入存在時滯，其增量資金或在明年一季度末至二季度逐步流入債券市場，品種上或仍以超長利率債和金融二永為主。

最后，長期維度影響市場利率回歸政策中樞的核心，仍在于基本面邏輯的強化，新一輪利率趨勢下行的開啟，需要等待市場看到新的預期差機會顯現(xiàn)。2023年經濟基本面整體修復進程相對曲折，展望2024年，地產周期下滑的趨勢尚未休止，經濟內生動力的復蘇將更為依賴逆周期調節(jié)政策的發(fā)力。而在一系列政策逐步落地后，市場在明年年初將逐步開啟對前期大量政策成效向數(shù)據(jù)實際改善的檢證，在此過程中可能產生的新一輪預期差或成為最終推動長債利率趨勢下行并回歸政策中樞的契機。對于債市而言，預計短期內長債利率或維持在2.65-2.70%的水平高位震蕩，短端資金面寬緊變化的博弈或成為影響利率波動的主要因素；而隨著政策預期、增量資金、基本面新預期差的三因素的逐步確認，中長期來看長債利率中樞或仍有一定幅度的下行空間。