01 行情回顧

本周，宏觀層面，周二穆迪將對(duì)中國(guó)政府信用評(píng)級(jí)由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，股債商大幅下挫；隨后政治局會(huì)議定調(diào)“以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破”，給市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。產(chǎn)業(yè)層面，日均鐵水產(chǎn)量超預(yù)期下跌至230萬(wàn)噸下方，盤(pán)面鋼廠利潤(rùn)明顯走擴(kuò)，雙焦均受到一定程度壓制，焦炭盤(pán)面深貼水、表現(xiàn)略強(qiáng)于焦煤。

截至12月08日，盤(pán)面焦煤主力合約收盤(pán)價(jià)1990.5點(diǎn)，環(huán)比上周-5.95%，山西中硫主焦煤出廠價(jià)2350元/噸，環(huán)比上周+100元/噸；盤(pán)面焦炭主力合約收盤(pán)價(jià)2666點(diǎn)，環(huán)比上周+0.30%，日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦出庫(kù)價(jià)2410元/噸，環(huán)比上周-20元/噸。焦炭出口外貿(mào)訂單價(jià)格、煉焦煤價(jià)格指數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行；澳煤價(jià)格回升，其余進(jìn)口煤價(jià)格持穩(wěn)，國(guó)內(nèi)外價(jià)差整體轉(zhuǎn)弱。

02 雙焦基本面數(shù)據(jù)

2.1 上游庫(kù)存先增后減，下游補(bǔ)庫(kù)積極

焦煤：本周，煤礦繼續(xù)去庫(kù)，洗煤廠開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)，焦化廠、鋼廠持續(xù)累庫(kù)，港口庫(kù)存大幅下滑；整體庫(kù)存顯著增加，焦鋼煉焦煤庫(kù)存可用天數(shù)回升，焦煤庫(kù)存驅(qū)動(dòng)向下。

焦炭：本周，焦化廠庫(kù)存轉(zhuǎn)增，鋼廠、港口持續(xù)累庫(kù)；整體庫(kù)存企穩(wěn)回升，鋼廠場(chǎng)內(nèi)焦炭庫(kù)存可用天數(shù)增加，焦炭庫(kù)存驅(qū)動(dòng)向下。

2.2 日均鐵水大幅下滑，焦鋼產(chǎn)量比反彈

本周，鋼廠高爐產(chǎn)能利用率超預(yù)期下滑。本周，鋼材價(jià)格回暖，鐵水日均產(chǎn)量超預(yù)期下滑，焦價(jià)第三輪提漲尚未落地；焦企利潤(rùn)不佳，高爐利潤(rùn)惡化，原料成本持續(xù)抬升，焦鋼產(chǎn)量比反彈。呂梁部分停產(chǎn)煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，其他區(qū)域安全檢查依舊嚴(yán)格，焦煤整體供應(yīng)偏緊；口岸日通關(guān)車(chē)數(shù)近期在1300車(chē)附近。

2.3 預(yù)期交易占主導(dǎo)，領(lǐng)先指標(biāo)失色

鋼材價(jià)格逐漸回暖，鋼廠周度螺紋高爐虧損走擴(kuò)至-308元/噸附近（-27）；焦煤整體供應(yīng)收縮，焦煤超額利潤(rùn)率上升至36%，接近一年峰值，上方空間有限；焦價(jià)第三輪提漲尚未落地，焦鋼毛利差下滑至6%附近，若政策預(yù)期無(wú)法支撐成材價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，預(yù)計(jì)焦炭現(xiàn)貨至多再落地2輪提漲，雙焦又將面臨利潤(rùn)再分配的高壓。

12月雙焦供需預(yù)測(cè)更新：

終端需求不佳，鋼廠高爐利潤(rùn)惡化，疊加秋冬季限產(chǎn)，12月鐵水產(chǎn)量大概率回落，本周日均鐵水跌破230萬(wàn)噸；考慮到鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)意愿較往年偏低，我們將春節(jié)前的鐵水底下修至220萬(wàn)噸。山西省4.3米焦?fàn)t全數(shù)淘汰，年內(nèi)或有678萬(wàn)噸新建項(xiàng)目投產(chǎn)，當(dāng)前焦化產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，產(chǎn)能利用率仍偏低，預(yù)計(jì)12月焦炭供應(yīng)偏寬松。

國(guó)產(chǎn)同品質(zhì)煤與澳煤價(jià)差轉(zhuǎn)弱，進(jìn)口放量驅(qū)動(dòng)邊際減弱。國(guó)務(wù)院安委會(huì)幫扶小組入駐山西，國(guó)產(chǎn)煤礦供應(yīng)收緊；供暖季來(lái)臨，邊際煤種需求有望增加，冬儲(chǔ)需求亦有所釋放。此外，冬季烏海市或啟動(dòng)35個(gè)露天煤礦整合工作，涉及產(chǎn)能約1400萬(wàn)噸。展望后市，安全檢查趨嚴(yán)、露天礦整合或成為春節(jié)前炒作的焦點(diǎn)，關(guān)注煤礦保供穩(wěn)價(jià)措施。

2.4 政策窗口期臨近，市場(chǎng)啟動(dòng)預(yù)期交易

2.5 基差分化，盤(pán)面鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)

基差方面，宏觀層面，周二穆迪將對(duì)中國(guó)政府信用評(píng)級(jí)由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，股債商大幅下挫；隨后政治局會(huì)議定調(diào)“以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破”，給市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。產(chǎn)業(yè)層面，日均鐵水產(chǎn)量超預(yù)期下跌至230萬(wàn)噸下方，盤(pán)面鋼廠利潤(rùn)明顯走擴(kuò)，雙焦均受到一定程度壓制，焦炭盤(pán)面深貼水、表現(xiàn)略強(qiáng)于焦煤，基差走勢(shì)分化（基差歷史分位：JM01 69%，J01 6%）。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼材價(jià)格回暖，鐵水日均產(chǎn)量超預(yù)期下滑，焦價(jià)第三輪提漲尚未落地；焦企利潤(rùn)不佳，高爐利潤(rùn)惡化，原料成本持續(xù)抬升，焦鋼產(chǎn)量比反彈。呂梁部分停產(chǎn)煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，其他區(qū)域安全檢查依舊嚴(yán)格，焦煤整體供應(yīng)偏緊；貿(mào)易商買(mǎi)貨積極性減弱，但下游補(bǔ)庫(kù)需求仍存；口岸日通關(guān)車(chē)數(shù)近期在1300車(chē)附近。

預(yù)期：12月季節(jié)性檢修和供暖季限產(chǎn)是擾動(dòng)因素，我們將年前鐵水產(chǎn)量下修至220萬(wàn)噸。內(nèi)外價(jià)差轉(zhuǎn)弱，蒙煤通關(guān)高位；煤礦年末生產(chǎn)積極性減弱，國(guó)務(wù)院幫扶小組入駐山西，供應(yīng)收緊，注意煉焦煤現(xiàn)貨價(jià)格已接近近1年峰值；下游采購(gòu)需求旺盛，關(guān)注宏觀政策、露天礦整合、保供穩(wěn)價(jià)措施。

預(yù)計(jì)基差短期將以現(xiàn)貨持穩(wěn)、期貨走強(qiáng)的方式走弱。

期差方面，在萬(wàn)億國(guó)債的推動(dòng)下，2405對(duì)應(yīng)的終端需求和鐵水產(chǎn)量大概率高于2401合約；置換的焦化產(chǎn)能年內(nèi)投產(chǎn)678萬(wàn)噸，明年還有更多新建項(xiàng)目投產(chǎn)，但相對(duì)于總體供應(yīng)影響有限；安委會(huì)幫扶小組入駐山西，預(yù)計(jì)2024年5月結(jié)束，但年末檢修、放假增多，預(yù)計(jì)2405合約對(duì)應(yīng)的國(guó)產(chǎn)煤供應(yīng)相對(duì)寬松。整體來(lái)看，跨期套利機(jī)會(huì)有限。

比價(jià)方面，05合約煤焦比1.322，位于歷史低位（13%）；鋼焦比1.537，位于歷史低位（9%），盤(pán)面鋼廠利潤(rùn)走擴(kuò)。

“以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破”方向定調(diào)，市場(chǎng)反應(yīng)偏樂(lè)觀，鋼材有所回暖；同時(shí)，鐵水產(chǎn)量超預(yù)期下滑，打破原料端高位剛需美夢(mèng)，擴(kuò)利潤(rùn)邏輯席卷重來(lái)，爐料承壓。此外，煉焦煤現(xiàn)貨價(jià)格逼近年內(nèi)峰值，上方空間愈發(fā)狹窄；焦鋼毛利差6%，若政策預(yù)期無(wú)法支撐成材價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，預(yù)計(jì)焦炭現(xiàn)貨至多再落地2輪提漲，雙焦又將面臨利潤(rùn)再分配的壓制。

然而，安全高壓是未來(lái)半年的主旋律，國(guó)產(chǎn)煤供應(yīng)收緊，海運(yùn)煤價(jià)格走高，冬儲(chǔ)需求持續(xù)釋放，均是現(xiàn)實(shí)，下行驅(qū)動(dòng)難以聚力。目前，相較于現(xiàn)貨折倉(cāng)單價(jià)格，焦炭01合約升水13元/噸，焦煤01合約貼水200元/噸，短期焦煤基差驅(qū)動(dòng)向上。

操作上，雙焦以中性偏多看待；焦炭01合約支撐位2530附近、壓力位2760附近，焦炭05合約支撐位2480附近、壓力位2720附近；焦煤01合約支撐位1960附近、壓力位2180附近，焦煤05合約支撐位1900、壓力位2150附近。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：政策預(yù)期落空，鐵水減產(chǎn)超預(yù)期，價(jià)格監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，煤礦生產(chǎn)恢復(fù)超預(yù)期。