受宏觀情緒轉(zhuǎn)弱及弱基本面的共振，本周油脂一度全線向下破位，令市場悲觀情緒蔓延。在南美及東南亞降雨好轉(zhuǎn)引致油脂市場天氣升水回吐的背景下，穆迪將中國主權(quán)信用評級展望從穩(wěn)定下調(diào)至負面，進一步加速了油脂的下行。然而，隨著市場悲觀情緒釋放，面臨USDA及MPOB月報的不確定性，周五油脂隨空頭減倉出現(xiàn)顯著反彈，豆油及棕櫚油主力最終收復千元整數(shù)關(guān)口。展望后市，在巴西大豆產(chǎn)量前景改善及馬棕產(chǎn)量延續(xù)偏好的情況下，我們預期此輪油脂反彈高度有限，供應端題材天氣炒作失利可能令油脂延續(xù)更長時間的偏弱運行。

一、降雨持續(xù)好轉(zhuǎn)，巴西大豆產(chǎn)量前景改善

巴西中西部及東北部9月中旬至11月中旬以來的持續(xù)干熱，一度引發(fā)市場對巴西大豆新作產(chǎn)量的擔憂。然而，11月下旬以來，我們關(guān)注到這些區(qū)域迎來明顯的降雨改善，這導致了過去半個多月CBOT大豆盤面的整體回落及天氣升水的回吐。從當前預報來看，隨雨季到來，不論是GFS模型還是EC模型，均一致預期未來巴西中西部降雨改善趨勢明顯，這也令市場削減對該地區(qū)大豆產(chǎn)量損失的預期。

原本市場主流預期馬托格羅索州大豆產(chǎn)量損失在500-800萬噸，但近期降雨改善帶來單產(chǎn)前景提升，市場對該部分損失預期出現(xiàn)相應削弱。此外，在帕拉納州及南里奧格蘭德州較好的降雨及作物生長狀況下，南部產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量增長有望抵消部分損失，也將限制巴西整體產(chǎn)量的下調(diào)空間。在12月報告中，USDA將巴西新作產(chǎn)量預估從1.63億噸下調(diào)至1.61億噸，目前市場主流機構(gòu)對巴西產(chǎn)量的預估也從開播前的16300-16500萬噸下調(diào)到15800-16100萬噸，主要降幅在200-400萬噸。若后期巴西天氣形勢不出現(xiàn)大幅惡化，我們預計其新作大豆產(chǎn)量形勢進一步下調(diào)的空間將較為有限，整體將呈現(xiàn)同比持平或略增狀態(tài)。

此外，考慮到厄爾尼諾為南美帶來的北旱南澇天氣主要對巴西偏北部降雨不利，阿根廷、巴拉圭、烏拉圭等偏南國家降雨形勢良好，單產(chǎn)潛力存在較強修復傾向，我們預期南美四國整體大豆產(chǎn)量表現(xiàn)并不會差。目前市場對阿根廷、烏拉圭、巴拉圭的主流大豆產(chǎn)量預估分別落在4800-5000萬噸、250-300萬噸、1000-1100萬噸，較去年有2000萬噸以上的增幅。在此情形下，我們預計巴西局部地區(qū)減產(chǎn)難改南美大豆整體豐產(chǎn)形勢，這或令長線油脂油料價格重心面臨下移的壓力。

二、棕櫚油遠期減產(chǎn)預期面臨打折，近端產(chǎn)量表現(xiàn)良好

不止是南美，近期因降雨改善而導致多頭氛圍降溫的，還有棕櫚油。印尼偏南部棕櫚油產(chǎn)區(qū)8-10月的干旱一度提振市場對遠月棕櫚油減產(chǎn)的期待，也令部分資金對逢低布局棕櫚油多單躍躍欲試。然而，11月以來，東南亞棕櫚油主產(chǎn)區(qū)降雨隨雨季到來改善明顯，包括此前干旱的廖內(nèi)、占碑、南蘇門答臘及中加里曼丹、西加里曼丹等區(qū)域，均有較好降雨出現(xiàn)，這對于資金繼續(xù)炒作遠月棕櫚油減產(chǎn)預期帶來不利。

每年的11-12月是馬來西亞和印尼降雨量最多的月份，即便是在強厄爾尼諾發(fā)生的2015年，以及IOD正相位強化厄爾尼諾干旱影響的2019年，印尼及馬來西亞11-12月的降雨量也都出現(xiàn)了顯著的季節(jié)性回升?；跉v史經(jīng)驗，我們預計東南亞12月降雨繼續(xù)偏好的概率較大，將繼續(xù)抑制短期棕櫚油市場的多頭炒作氛圍。而在此輪厄爾尼諾影響范圍及持續(xù)時間都較為有限的情況下，若明年初東南亞降雨隨厄爾尼諾強度減弱不再大幅惡化，則棕櫚油的遠期減產(chǎn)預期將面臨打折的局面。

不僅如此，當前的棕櫚油市場還面臨一個更為不利的現(xiàn)實，即進入季節(jié)性減產(chǎn)期的馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量表現(xiàn)依然較好，這對于緩解其較高的庫存壓力帶來明顯不利。今年7月以來，馬棕產(chǎn)量出現(xiàn)連續(xù)的同比恢復，10月產(chǎn)量更是創(chuàng)出194萬噸2018年以來的高點，同比增幅進一步升至6.8%，而此種勢頭目前來看并沒有減緩的趨勢。根據(jù)MPOA預估，馬棕11月產(chǎn)量有望環(huán)比降6.4%至181萬噸，對比往年同期仍有明顯增幅。

對于馬棕持續(xù)好轉(zhuǎn)的產(chǎn)量表現(xiàn)，我們預計這背后有著勞動力改善帶來的施肥、養(yǎng)護增加的重要影響。基于此，我們預期馬棕產(chǎn)量同比恢復的趨勢仍有望在未來幾個月里持續(xù)。在今年的厄爾尼諾并未帶來馬來西亞降雨明顯偏少的情況下，2023/24年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量將有望取得同比的恢復性增長，這預計將一定程度沖抵厄爾尼諾對印尼棕櫚油的減產(chǎn)效果，制約遠期東南亞棕櫚油的整體減產(chǎn)幅度。而這，預計同時也將對遠月棕櫚油價格的走升動能及幅度帶來顯著抑制。

整體來看，盡管當前南美天氣炒作窗口尚未關(guān)閉，但在好轉(zhuǎn)的降雨趨勢及南美大概率的豐產(chǎn)形勢下，我們預期 后期豆類即便反彈，高度也將受限。此外，棕櫚油在近端產(chǎn)量表現(xiàn)較好，且遠期減產(chǎn)預期面臨打折的局面下，也很難給予油脂太強的向上驅(qū)動。在此情形下，我們預計油脂價格在高庫存及弱需求壓制下，整體維持低位偏弱運行的時間將會有所延長。短期盤面可能會因空頭減倉而出現(xiàn)一定向上反彈，但反彈高度或?qū)⒂邢蕖?/p>