10月以來(lái)，黃金價(jià)格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與其定價(jià)模型的“理論中樞”偏離度也達(dá)到了歷史極值。定價(jià)模型為何失效，是“新變量”的沖擊還是“老因子”的失靈，后續(xù)又將如何演繹？本文分析，可供參考。

熱點(diǎn)思考：金價(jià)大漲，定價(jià)因子“失靈”了嗎？

10月以來(lái)，金價(jià)大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與“理論中樞”偏離度也達(dá)歷史極值。定價(jià)模型的失效，是“新變量”沖擊還是“老因子”失靈，后續(xù)將如何演繹？供參考。

一問(wèn)：近期黃金價(jià)格的“異軍突起”？一度創(chuàng)下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價(jià)格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高。10月6日以來(lái)，黃金價(jià)格快速飆升。截至12月8日，倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX金價(jià)大漲10.3%，分別收于2008美元/盎司和2005美元/盎司。其中，COMEX金一度在12月1日漲至2152美元/盎司，既2022年3月、2023年5月兩次挑戰(zhàn)未果后、終于突破了2020年8月7日2089美元/盎司的前高，創(chuàng)下了歷史新高。但從通脹調(diào)整后的金價(jià)來(lái)看，當(dāng)下金價(jià)處于91%的歷史分位、離前高仍有較大距離。

經(jīng)歷了本輪的大幅上漲后，黃金價(jià)格與其定價(jià)模型的“理論中樞”偏離度也達(dá)到了歷史極值。在4月26日?qǐng)?bào)告《黃金：宏大敘事下的“另類”思考》中，我們提出了納入央行購(gòu)金的五因子模型；模型中通脹因素、風(fēng)險(xiǎn)因素、機(jī)會(huì)成本、交易行為、央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)的解釋力分別為19%、13%、22%、21%和25%。當(dāng)下，金價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出模型中1762美元/盎司的理論中樞值，偏離度達(dá)267美元/盎司、創(chuàng)歷史新高。過(guò)往經(jīng)驗(yàn)中，全球ETF持倉(cāng)量、10Y美債實(shí)際利率也均是跟蹤金價(jià)較為有效的指標(biāo)，當(dāng)下金價(jià)也與二者出現(xiàn)了明顯的偏離。

從模型“解釋內(nèi)”因素來(lái)看，避險(xiǎn)情緒升溫、實(shí)際利率回落是主要推動(dòng)；但“解釋外”因素在近期上漲中發(fā)揮了更為重要的作用。對(duì)模型各因子拆解來(lái)看，近期避險(xiǎn)情緒與實(shí)際利率的回落是金價(jià)最有力的推手。一方面，11月以來(lái)，供求關(guān)系改善、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、投機(jī)擾動(dòng)緩和的影響下，美債利率大幅回落，10Y美債實(shí)際利率由10月31日的2.46%回落至12月8日的2.02%、下行了44bp；另一方面，巴以沖突升級(jí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)由9月末的99飆升至11月末的173，避險(xiǎn)情緒升溫也支撐了近期金價(jià)的大漲。但模型內(nèi)因子僅能解釋金價(jià)四季度181美元漲幅的三成，是什么帶來(lái)了“解釋外”的上漲？

二問(wèn)：“新變量”沖擊還是“老因子”失靈？降息預(yù)期或有“透支”、投資需求較為“滯后”

實(shí)際上，實(shí)際利率的框架并未完全失靈，金價(jià)仍與實(shí)際利率具有較高的負(fù)相關(guān)性。一方面，歷史回溯來(lái)看，黃金價(jià)格月度環(huán)比漲跌幅與10年期美債實(shí)際利率月度環(huán)比變動(dòng)幅度、兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，僅在2022年8月以來(lái)出現(xiàn)了小幅變動(dòng)，但仍顯著負(fù)相關(guān)。另一方面，統(tǒng)計(jì)金價(jià)在每日交易中各時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)幅度，可以看出，金價(jià)變動(dòng)多在北京時(shí)間20時(shí)-23時(shí)出現(xiàn)，這正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)集中公布的時(shí)段。

但一方面，傳統(tǒng)框架中的“實(shí)際利率”通常以TIPS為代理變量；但黃金交易中隱含的 “實(shí)際利率”，或較TIPS更“鴿”，透支了一定的“降息預(yù)期”，導(dǎo)致了“老因子”的失靈。在傳統(tǒng)框架中，為了跟蹤的便利，通常以TIPS作為“實(shí)際利率”的表征；但黃金交易并不嚴(yán)格遵循TIPS的定價(jià)，TIPS成交量?jī)H占美債總成交量的3.4%、較低流動(dòng)性也使其更可能出現(xiàn)偏誤。通過(guò)計(jì)算標(biāo)普500、1年期/10年期美債、COMEX黃金、聯(lián)邦利率期貨的隱含“降息預(yù)期”，可以看出，當(dāng)下標(biāo)普500、黃金分別隱含了未來(lái)一年內(nèi)7.9次及7.5次的降息預(yù)期，或較美債、聯(lián)邦利率期貨更“鴿”，在一定程度上透支了“降息預(yù)期”。

另一方面，滯后發(fā)布的“央行購(gòu)金”與“居民投資”可能是抬升金價(jià)中樞的力量之一，而這或出于對(duì)主權(quán)貨幣的“長(zhǎng)擔(dān)憂”。以比特幣的大漲來(lái)表征對(duì)“主權(quán)貨幣”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引發(fā)貨幣超發(fā)的擔(dān)憂，比特幣價(jià)格應(yīng)聲上漲；2022年下半年，美債上限危機(jī)不斷升溫，引發(fā)了對(duì)美元體系的“不信任”，比特幣行情再度啟動(dòng)。而黃金的兩階段中樞抬升均發(fā)生在這一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以來(lái)，實(shí)際利率下行100bp，金價(jià)分別上漲11.4%、14.2%、17.0%；實(shí)際利率上行100bp，金價(jià)分別下跌6.6%、5.8%、5.3%，非對(duì)稱性明顯走強(qiáng)。

三問(wèn)：新高之后，金價(jià)將“何去何從”？短期或向中樞回歸，把握“蓄力”上行機(jī)遇

短期來(lái)看，當(dāng)下金價(jià)隱含的“降息預(yù)期”或已過(guò)度透支，或存短期調(diào)整的可能。前期，美債利率持續(xù)下行是金價(jià)的重要支撐、且金價(jià)隱含的降息預(yù)期或較之更高。然而，低位庫(kù)存疊加仍然偏低的有效利率，美國(guó)地產(chǎn)的韌性或成經(jīng)濟(jì)的短期支撐；美國(guó)11月失業(yè)率3.7%、薪資環(huán)比0.4%，薪資的粘性或拖累通脹的回落速度，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于明年一季度開(kāi)始降息的預(yù)期或有“透支”。此外，財(cái)政支出壓力下、美債仍有供給沖擊的可能；疊加期限利差的約束，短期美債仍有震蕩上行的風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)或相對(duì)承壓。

另一方面，避險(xiǎn)情緒、主權(quán)貨幣信任下降等引發(fā)的居民投資行為，易在事件性沖擊后往復(fù)，或也使金價(jià)短期承壓。歷史回溯來(lái)看，以央行與私人投資加總表征的黃金需求，與金價(jià)走勢(shì)較為一致；其中，央行購(gòu)金是一個(gè)“慢變量”、75%的央行認(rèn)為明顯未來(lái)一年黃金儲(chǔ)備會(huì)不變或減少，而私人投資的波動(dòng)則相對(duì)較大。近期，巴以沖突升溫、穆迪下調(diào)美債展望等事件，或使得私人投資階段性“超買”；而機(jī)構(gòu)投資者方面，黃金非商業(yè)多頭頭寸也達(dá)到了91%的歷史分位。居民端投資行為在短期或有往復(fù)，對(duì)金價(jià)形成壓制。

中長(zhǎng)期來(lái)看，美債利率易降難升、經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、央行購(gòu)金的持續(xù)等，仍是對(duì)金價(jià)的有利支撐；短期向中樞的回歸、或是為再度上行的“蓄力”。第一，歷史回溯來(lái)看，最后一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢(shì)所趨。第二，經(jīng)濟(jì)下行階段，黃金價(jià)格也多有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。第三，當(dāng)下，中國(guó)、日本、印度、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體量較大的國(guó)家，黃金占外儲(chǔ)比例仍然偏低，在地緣風(fēng)險(xiǎn)等擔(dān)憂下，或仍將持續(xù)購(gòu)入黃金。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）近期黃金價(jià)格大漲，一度創(chuàng)下了歷史新高，與其定價(jià)模型的“理論中樞”偏離度也達(dá)到了歷史極值。避險(xiǎn)情緒升溫、實(shí)際利率回落是近期金價(jià)回落的推動(dòng)；但剔除模型內(nèi)因素后，仍有7成的漲幅有待“解釋”。

2）一方面，傳統(tǒng)框架中的“實(shí)際利率”通常以TIPS為代理變量；但當(dāng)下黃金隱含了未來(lái)一年內(nèi)7.5次的降息預(yù)期，較美債的隱含的2.6次更“鴿”。另一方面，世界黃金協(xié)會(huì)跟蹤的央行、私人投資均為季頻，四季度暫未公布的“老因子”變動(dòng)或是上漲的又一原因。這類行為導(dǎo)致金價(jià)與實(shí)際利率鏡像中樞兩階段抬升，分別對(duì)應(yīng)于比特幣2020年、2022年8月以來(lái)的大漲，或同樣出于對(duì)主權(quán)貨幣信任的下滑。

3）短期來(lái)看，當(dāng)下金價(jià)隱含的“降息預(yù)期”或過(guò)度透支；居民投資行為易在事件性沖擊后往復(fù)，或也使金價(jià)短期承壓。中長(zhǎng)期來(lái)看，美債利率易降難升、經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂、央行購(gòu)金的持續(xù)等，仍是對(duì)金價(jià)的有利支撐。