11月末票據(jù)利率走勢曲折

票據(jù)作為信貸投放的“晴雨表”，從其近期利率走勢來看，信貸在11月中上旬投放情況良好，但在月末再度面臨壓力。票據(jù)除了常見的資金屬性外，還具備信貸屬性，部分銀行會在接近月末時點，通過票據(jù)貼現(xiàn)來滿足央行整個信貸規(guī)模管理的要求。因此票據(jù)利率變化也成為了信貸投放情況的“晴雨表”，市場可以根據(jù)票據(jù)利率推測該月信貸市場的景氣程度。票據(jù)利率在月末下行，意味銀行月末借助票據(jù)“沖量”信貸的行為增加，則該月信貸增長往往表現(xiàn)較弱。我們觀察下半年以來6M票據(jù)的轉貼利率走勢，可以看出，11月以來票據(jù)利先是持續(xù)震蕩上行，反映出實體融資需求伴隨經(jīng)濟基本面共同好轉；然而，月末國股票據(jù)利率再度下滑至1.15%，回到了下半年以來的較低水平，跨月結束后也沒能有所回升，截至12月4日，利率依然在1.10%下方，由此我們認為11月信貸投放難言樂觀。

兩大因素可能壓制11月信貸增量

地方化債背景下貸款償還規(guī)模增加

10月以來，特殊再融資債密集發(fā)行，截至11月末已累計融資約1.38萬億元。在地方化債工作持續(xù)推進的背景下，作為重要抓手的特殊再融資債，從10月份便開始了發(fā)行。截至11月末，已經(jīng)累計發(fā)行約1.38萬億，其中11月發(fā)行量較10月已經(jīng)有所放緩，我們預計今年年內(nèi)發(fā)行規(guī)?？赡茉?.5萬億元左右。

預計特殊再融資債資金投入使用的節(jié)奏較快，且已經(jīng)在11月開始陸續(xù)償還存量貸款，可能導致11月整體新增貸款規(guī)模比較有限。根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，省級財政發(fā)行特殊再融資債券后，將資金轉貸至市縣財政部門，在項目部門提交相關信息且市縣財政部門審核通過后，財政部門直接將資金撥付至債權人。從10月末開始，一些地區(qū)發(fā)行的特殊再融資債券資金已撥付至企業(yè)，用于償還拖欠款。城投債提前兌付的規(guī)模自10月起來持續(xù)抬升，由此我們推測信貸很可能也呈現(xiàn)類似的情況。

基本面修復仍存阻力

11月PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)生產(chǎn)保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續(xù)兩月回落。11月中采PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降0.2pct至50.7%，連續(xù)6月位于擴張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)上升0.2pct至55.8%，隨著一系列穩(wěn)增長政策的出臺落地，企業(yè)信心有所增強，制造業(yè)生產(chǎn)保持擴張，但修復斜率有所放緩，主要受需求仍未充分恢復的影響。11月新訂單指數(shù)環(huán)比下降0.1pct至49.4%，連續(xù)兩月回落，反映現(xiàn)階段需求仍未得到實質性恢復，對企業(yè)生產(chǎn)形成了一定制約，制造業(yè)基本面的持續(xù)改善仍需等待需求的實質性回升。在此背景下，企業(yè)新增信貸規(guī)模可能較為有限。

地產(chǎn)銷售未見顯著改善，零售貸款方面難有大幅的提振。前期地產(chǎn)金融政策的脈沖效應過后，雖然居民早償現(xiàn)象有所緩解，但地產(chǎn)市場拐點仍未顯現(xiàn)，11月以來雖然寬地產(chǎn)政策依然在發(fā)力，但商品房銷售數(shù)據(jù)并未有明顯改善，考慮到從房屋成交到貸款資金投放之間還存在時滯，我們預計11月居民中長貸難有明顯提振。居民短貸方面，以財新服務業(yè)PMI作為參考，消費可能繼續(xù)回暖，但程度有限，預計讀數(shù)與去年11月低基數(shù)同比持平，但不及2021年同期。

信貸均衡投放，盤活存量資源

信貸均衡投放要求下，不排除部分銀行提前動用儲備項目以支持當月信貸，完成考核任務。11月17日，中國人民銀行召開金融機構座談會，要求“著力加強信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放”，意在督促銀行適度加大年底信貸投放力度。我們認為銀行可能會將部分原計劃明年年初投放的貸款提前到今年11月。但同樣的，三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及“盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用效率，雖然不會體現(xiàn)為貸款增量，但同樣能為經(jīng)濟高質量發(fā)展注入新動力?！蔽覀冋J為強調盤活存量，并不意味著新增不重要，但對規(guī)模的要求可能會下降，預計后續(xù)信貸增速還將回落，因此即便有部分銀行“寅吃卯糧”，對于11月的信貸提振也較為有限。預計未來，信貸結構將更受關注，盤活存量資金、提高使用效率將要求信貸分項有增有減，尤其是持續(xù)加強對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質金融服務，優(yōu)化資金供給結構。

總結與展望

綜上，考慮到地方化債背景下貸款償還規(guī)模增加以及基本面修復節(jié)奏整體偏緩，新增貸款規(guī)模總量有限，我們預計11月新增人民幣貸款9500億元，比去年同期少增2600億元左右。結構上，從今年7月起，企業(yè)中長貸已經(jīng)連續(xù)4個月同比少增，我們認為11月這一情況還將延續(xù)。社融方面，雖然信貸表現(xiàn)一般，但在特殊再融資債和增發(fā)國債的兩個因素下，預計政府債凈融資達到1.1萬億元，對社融形成有利支撐。社融的其他分項變化不大，總體來看，11月社融同比增速可能在9.3%附近，與10月基本持平。

對于債市而言，雖然金融數(shù)據(jù)可能對債市行情形成一定的支撐，但近期交易主線更多圍繞資金面和政策面預期，考慮到目前資金面難有大幅寬松，而中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議召開時點臨近，預計債市還將延續(xù)對后續(xù)穩(wěn)增長政策力度的博弈，短期內(nèi)長債利率或難以擺脫震蕩格局。

風險因素

經(jīng)濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。