回顧本輪美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹歷程，美聯(lián)儲(chǔ)一度“落后于曲線”，所以不得不在通脹過高時(shí)采取激進(jìn)的緊縮政策。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不足與緊縮過度的風(fēng)險(xiǎn)趨于平衡，下一步將面臨高利率維持多久、何時(shí)降息的關(guān)鍵選擇。展望2024年，如果美國經(jīng)濟(jì)有幸避免陷入危機(jī)，能夠保持相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦x擇“預(yù)防式降息”，以避免經(jīng)濟(jì)過快下行。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，考慮到美國自然利率具備上修空間，通脹即便回落也可能略高于2%的目標(biāo)，美國中長(zhǎng)期政策利率可能明顯高于新冠疫情前水平。

01、美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的“功”與“過”

從“通脹是暫時(shí)的”到“維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定”，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度演變成為本輪美國利率走勢(shì)的重要線索。新冠疫情沖擊后，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松政策以助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于預(yù)見經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中通脹可能階段“超調(diào)”，2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)提出“平均通脹目標(biāo)制”，為其在通脹高于2%時(shí)保持寬松貨幣政策作鋪墊。2021年，美國PCE通脹率自3月超過2%，此后一路上升至年末的6%左右。但是，美聯(lián)儲(chǔ)在11月以前堅(jiān)稱“通脹是暫時(shí)的”，維持零利率與量化寬松操作；11月，美聯(lián)儲(chǔ)正式修改“通脹暫時(shí)論”，將通脹歸因于“與疫情和經(jīng)濟(jì)重啟相關(guān)的供需失衡”，同時(shí)開始削減購債（Taper）。2022年，俄烏沖突再為通脹添火，美聯(lián)儲(chǔ)在3月以后的聲明中增加了有關(guān)地緣風(fēng)險(xiǎn)和能源漲價(jià)的表述，同時(shí)開啟一輪激進(jìn)的加息周期，曾連續(xù)10次加息、其中4次單次加息75個(gè)基點(diǎn)，截至2023年11月已累計(jì)加息5.25個(gè)百分點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)被認(rèn)為一度“落后于曲線”，未能及時(shí)出手遏制通脹，也就不得不在通脹過高時(shí)采取激進(jìn)的緊縮政策。如何理解美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹態(tài)度的“急轉(zhuǎn)彎”？首先，美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的步伐曾受就業(yè)目標(biāo)的束縛。2021年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，失業(yè)率在大部分時(shí)間里保持在5%以上。在“類滯脹”環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)希望平衡就業(yè)與通脹目標(biāo)，通過“通脹暫時(shí)論”支撐其寬松政策取向；11月，當(dāng)美國失業(yè)率回落至4.5%以下，美聯(lián)儲(chǔ)才更有轉(zhuǎn)向的底氣。其次，“通脹暫時(shí)論”并非全然誤判，只是供給因素的改善比預(yù)期得更慢。2021年二季度開始，美國通脹壓力主要來自供應(yīng)鏈阻塞，美國ISM制造業(yè)PMI交付指數(shù)一度升至70以上，美國CPI二手車和卡車分項(xiàng)同比高達(dá)20-45%，拉動(dòng)CPI通脹率0.9-1.9個(gè)百分點(diǎn)。2022年初，地緣沖突又階段性加劇了能源短缺與供應(yīng)鏈壓力。不過事后來看，供應(yīng)鏈壓力確實(shí)是“暫時(shí)的”，到2022年四季度，美國制造業(yè)PMI交付指數(shù)回落至50以下，美國二手車和卡車對(duì)通脹的拉動(dòng)轉(zhuǎn)負(fù)。最后，不排除美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆對(duì)貨幣決策的影響。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾維持寬松立場(chǎng)，或也出于退出寬松政策可能招致民主黨政府不滿的顧慮，尤其考慮到其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手布雷納德十分鴿派。2021年11月獲得提名后，鮑威爾對(duì)通脹的態(tài)度恰好發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。

美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該對(duì)高通脹負(fù)主要責(zé)任？這個(gè)問題見仁見智。“物價(jià)穩(wěn)定”是美聯(lián)儲(chǔ)的雙目標(biāo)之一。在開始加息后，鮑威爾多次表達(dá)，“物價(jià)穩(wěn)定”是“最大就業(yè)”的前提，可以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)階段性更加重視通脹目標(biāo)。所以從結(jié)果上看，通脹過高，美聯(lián)儲(chǔ)難辭其咎。但如果從成因上看，物價(jià)同時(shí)由需求和供給決定，而本輪美國高通脹的成因中，供給因素的角色可能更重。據(jù)OECD研究，在2022年二季度美國通脹最高的時(shí)候，“供給驅(qū)動(dòng)”和“需求驅(qū)動(dòng)”分別拉動(dòng)標(biāo)題通脹率3.4和2.0個(gè)百分點(diǎn)。2022年下半年以來，美國通脹持續(xù)改善，主要得益于供給擾動(dòng)的退潮。在此期間，需求因素改善并不明顯，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，實(shí)際GDP環(huán)比折年率連續(xù)五個(gè)季度超過2%，失業(yè)率保持在4%以內(nèi)。2023年3月以來，美國核心PCE通脹率開始高于PCE通脹率，與需求更相關(guān)的核心服務(wù)通脹具有相當(dāng)粘性。不過，即便僅考慮需求因素，本輪美國需求增長(zhǎng)除了貨幣政策助力外，更離不開大規(guī)模財(cái)政刺激的加持，美聯(lián)儲(chǔ)或也不應(yīng)該“負(fù)全責(zé)”。

美聯(lián)儲(chǔ)在抗擊通脹過程中是否有“功”？答案是肯定的。首先，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策雖然暫時(shí)沒有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求過快升溫。其次，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造出偏緊的金融環(huán)境，在預(yù)期層面影響即期的資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格降溫直接或間接促進(jìn)通脹降溫。譬如，由于市場(chǎng)預(yù)期緊縮貨幣政策將抑制需求，2022年下半年以后原油等大宗商品價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，為美國通脹的回落作了重要鋪墊；美國股票、地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格受貨幣緊縮影響而階段下跌，或也從財(cái)富效應(yīng)渠道助力需求降溫。2022年，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)最深下跌25%，美國20城房?jī)r(jià)指數(shù)在下半年累計(jì)下跌約7%。最后，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策也有利于通脹預(yù)期的穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)在沃爾克和格林斯潘時(shí)代以來建立的信譽(yù)，加上鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)最終敢于采取激進(jìn)的緊縮行動(dòng)，有效避免了通脹預(yù)期“脫錨”的風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型測(cè)算的十年通脹預(yù)期保持在1.8-2.4%區(qū)間，較好地穩(wěn)定在2%目標(biāo)附近，與1980年代4-6%的通脹預(yù)期形成鮮明對(duì)比。

02、美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息周期

2023年，美聯(lián)儲(chǔ)的政策邏輯逐漸發(fā)生變化。年初首次議息會(huì)議以來，美聯(lián)儲(chǔ)放緩單次加息節(jié)奏至25BP，且在6月、9月和11月“跳過”加息。盡管美聯(lián)儲(chǔ)聲稱通脹仍然過高，貨幣政策仍然緊縮，且在必要時(shí)還可能采取進(jìn)一步緊縮的行動(dòng)；但同時(shí)也認(rèn)為“雙向風(fēng)險(xiǎn)”（緊縮過度和緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)）更加平衡，關(guān)注力從加息的速度逐漸轉(zhuǎn)移至加息的高度、以及維持高利率的時(shí)長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)逐步放緩加息，出于多重考量：其一，美國通脹順利回落，PCE通脹率從2023年1月的5.5%回落至6月的3.2%。其二，3-4月，美國地區(qū)銀行暴露危機(jī)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注緊縮行動(dòng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。其三，9-10月，在美國預(yù)算懸而未決、財(cái)政部融資規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期等事件下，有關(guān)美債供給過度的擔(dān)憂上升，令美債遭遇拋售、金融條件收緊，美聯(lián)儲(chǔ)在11月會(huì)議選擇再次暫停加息，以平衡美債利率過快上行的影響。

展望2024年，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)均預(yù)計(jì)，美國政策利率將觸頂回落，但回落的幅度仍有較大分歧。美聯(lián)儲(chǔ)在2023年9月的點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)官員預(yù)計(jì)2023和2024年政策利率分別為5.6%和5.1%，暗示2024年或有小幅降息的空間。截至2023年11月末，CME利率期貨市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)首次降息或在2024年5月，且全年或?qū)⒗塾?jì)降息100BP左右。

回顧1980年代以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息選擇，可以大致歸結(jié)于兩類——“紓困式降息”與“預(yù)防式降息”。當(dāng)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)遭遇重大挫折時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、維護(hù)金融穩(wěn)定，即“紓困式降息”。例如，2000-2001年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，金融市場(chǎng)波動(dòng)迫使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向；2001年1月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)從前期高點(diǎn)下跌了近50%。又如，2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，8月法巴銀行“暴雷”引發(fā)貨幣市場(chǎng)巨震，美聯(lián)儲(chǔ)于9月首次降息，但未能阻止這場(chǎng)危機(jī)的蔓延。

當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)尚未衰退但走弱信號(hào)增多時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇適當(dāng)降息以防經(jīng)濟(jì)過快降溫，即“預(yù)防式降息”。1989年、1995年和2019年的首次降息大致符合此類情形，但也有各自的特點(diǎn)。1989年，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)也在抗擊通脹，美國政策利率峰值高達(dá)9.81%，但隨著新增非農(nóng)、制造業(yè)PMI、工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)更加相信未來通脹可控，因此于 1989 年 6 月首次降息。1995年，美聯(lián)儲(chǔ)于7月首次降息時(shí)，PCE通脹率處于2%附近，但失業(yè)率略高于CBO預(yù)測(cè)的“自然失業(yè)率”且出現(xiàn)上行跡象。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)于8月首次降息時(shí)，盡管失業(yè)率仍處于4%以內(nèi)，但PCE通脹低于2%且出現(xiàn)走弱苗頭。

當(dāng)前，主流機(jī)構(gòu)對(duì)2024年的美國經(jīng)濟(jì)仍持相對(duì)樂觀的看法，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年9月預(yù)測(cè)以及IMF在10月的預(yù)測(cè)均認(rèn)為，2024年美國實(shí)際GDP能夠增長(zhǎng)1.5%。如果美國經(jīng)濟(jì)有幸避免陷入危機(jī)，保持相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否選擇“預(yù)防式降息”？我們認(rèn)為，存在這一可能。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)可能過于樂觀。因其預(yù)測(cè)結(jié)果主要服務(wù)于“預(yù)期引導(dǎo)”，不排除適當(dāng)高估經(jīng)濟(jì)前景以配合當(dāng)下緊縮的政策立場(chǎng)。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)前，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)往往不夠靈活，與真實(shí)結(jié)果大相徑庭。2018年末，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2019年仍會(huì)加息兩次，但由于美國通脹實(shí)際走勢(shì)弱于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年反而降息三次。從這個(gè)角度看，金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的反應(yīng)或更敏感，市場(chǎng)利率的參考價(jià)值可能更高。

其次，伴隨通脹回落美國實(shí)際利率水平自然上升，美聯(lián)儲(chǔ)有空間也有必要去調(diào)降名義利率，防止實(shí)際利率過高。參考美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，假設(shè)2024年美國PCE通脹率能夠逐步回落至2.5%左右，如果美聯(lián)儲(chǔ)不降息，扣除通脹后的實(shí)際利率水平或在2.8%左右，高出CBO預(yù)測(cè)的美國潛在增長(zhǎng)率1個(gè)百分點(diǎn)左右。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)即便降息1個(gè)百分點(diǎn)至4%左右，該利率仍然高于2.5%的“l(fā)onger run”政策利率。因此，即使美國通脹仍高于2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)亦可以聲稱，其并沒有放棄“限制性”政策立場(chǎng)；而考慮到通脹回落的前景更加確定，疊加可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)軟化的信號(hào)，適當(dāng)降息是合適的。綜合考慮，我們認(rèn)為2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)適當(dāng)調(diào)降政策利率0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。

03、美國中長(zhǎng)期利率或上移

1960年代以來，美國名義政策利率先升后降，呈現(xiàn)倒V型走勢(shì)，拐點(diǎn)出現(xiàn)在1980年代。1980年代以前，美國經(jīng)歷了戰(zhàn)后復(fù)蘇與工業(yè)化，同時(shí)也經(jīng)歷了高通脹擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率在波動(dòng)中呈上行趨勢(shì)；1980年代以后，美國經(jīng)濟(jì)步入“大穩(wěn)健”時(shí)期，同時(shí)也步入“去工業(yè)化”時(shí)代，潛在經(jīng)濟(jì)增速逐步下行，通脹及通脹預(yù)期逐步穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率在波動(dòng)中呈下行走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾解釋低利率的原因，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)并非“有意”設(shè)置一個(gè)很低的利率水平，而是選擇將利率設(shè)置在一個(gè)更低的“均衡利率”水平附近，令資本和勞動(dòng)力水平充分利用、經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行。

展望中長(zhǎng)期，美國政策利率中樞有可能明顯高于新冠疫情前水平。先看“自然利率”。“自然利率”指的是在沒有貨幣摩擦的條件下，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)理想資源配置時(shí)所要求的實(shí)際利率水平。2008年國際金融危機(jī)后，紐約聯(lián)儲(chǔ)LM模型估算的美國自然利率明顯下降，由1997-2007年均值的2.9%，下降至2009-2019年均值的0.8%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常認(rèn)為，這一時(shí)期自然利率下行的原因包括勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、人口老齡化導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄過剩、投資長(zhǎng)期不足以及全球增長(zhǎng)放緩等。截至2019年，模型估算的自然利率為1.5%左右。新冠疫情以后，LM模型估算的美國自然利率下降，截至2023年二季度僅為1.14%，尚未回歸2019年1.5%左右水平，具備向上修復(fù)的空間。此外，目前有些理由支持美國自然利率進(jìn)一步上升：一方面，拜登政府上臺(tái)后動(dòng)用了大規(guī)模財(cái)政刺激，加上人工智能等科技發(fā)展，以及“再工業(yè)化”戰(zhàn)略的推進(jìn)，為美國潛在增長(zhǎng)率回升創(chuàng)造了機(jī)遇。另一方面，2022年以來，美國經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后仍然保持韌性，一種可能的解釋是，美國自然利率水平已經(jīng)上移，所以“稀釋”了美聯(lián)儲(chǔ)加息的限制性效果。截至2023年三季度，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)認(rèn)為美國中長(zhǎng)期名義利率和通脹水平分別為2.5%和2.0%，隱含的實(shí)際利率水平僅為0.5%，而2016-2019年美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)隱含的中長(zhǎng)期實(shí)際利率為1.0%左右。綜合來看，美國自然利率或有0.5個(gè)百分點(diǎn)的上修空間。

再看通脹水平。在后疫情時(shí)代，美國中長(zhǎng)期通脹水平可能略高于2%，突破2015-2019年1.5%的波動(dòng)中樞。需求方面，本輪美國貨幣和財(cái)政刺激實(shí)質(zhì)上踐行了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的思想，通過激進(jìn)的政策刺激彌補(bǔ)有效需求的不足，有望打破國際金融危機(jī)以來美國需求長(zhǎng)期不足的瓶頸。供給方面，勞動(dòng)力短缺、能源轉(zhuǎn)型、國際供應(yīng)鏈退化等因素，可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，并減弱供給端的靈活性，增大通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通脹預(yù)期方面，通脹的“自我實(shí)現(xiàn)”效應(yīng)也不容忽視，2021年以來美國通脹已經(jīng)“超調(diào)”三年之久，這可能重塑居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)以及政府支出的習(xí)慣與邏輯。2023年以來，美國10年TIPS國債隱含通脹預(yù)期波動(dòng)中樞達(dá)到2.4%，明顯高于2015-2019年平均水平的1.8%；美國密歇根大學(xué)針對(duì)居民的調(diào)查結(jié)果顯示，2023年以來居民對(duì)未來五年的通脹預(yù)期在3%左右，明顯高于2015-2019年平均水平的2.5%。當(dāng)下，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該適當(dāng)上修2%通脹目標(biāo)的討論不斷，美聯(lián)儲(chǔ)無疑會(huì)在這一問題上謹(jǐn)慎行事，在實(shí)操層面追求更靈活的物價(jià)目標(biāo)，對(duì)略高于2%的通脹水平給與一定容忍，盡量避免緊縮過度引發(fā)不必要的經(jīng)濟(jì)衰退。

簡(jiǎn)言之，更高的自然利率和更高的中長(zhǎng)期通脹，意味著美國名義政策利率的中樞需要上修。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)“l(fā)onger run”政策利率可能由2.5%上修至3.5%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣局勢(shì)變化超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期等。