一、11月，10年美債利率已從接近5%下降至4.2%左右，但A股走勢較海外弱。事實(shí)證明，單一的海外流動性改善在A股已經(jīng)不能形成有效反彈，未來A股確認(rèn)走出底部可能需要看到多重因素改善。

11月中上旬，美債利率回落兌現(xiàn)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善預(yù)期繼續(xù)升溫，市場緩慢回升，滬指最高觸及3090點(diǎn)。美債利率11月初回落，市場對美債供需的擔(dān)憂10月末開始松動，而11月1日美國財政部公布季度發(fā)債計劃，10年期和30年期國債增發(fā)規(guī)模略低于市場預(yù)期，進(jìn)一步催化樂觀情緒，美債期限溢價快速回落，截至11月末已回到9月末水平。

11月3日公布的美國10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、11月14日公布的美國10月CPI數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，雖然后續(xù)可能還有擾動（美國汽車業(yè)復(fù)工的影響將在11月就業(yè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)、通脹房租分項(xiàng)降溫但零售消費(fèi)仍舊強(qiáng)勁），但短期無疑強(qiáng)化了市場對于美國再通脹降溫、實(shí)際利率回落的預(yù)期。“美聯(lián)儲加息結(jié)束交易”開啟，全球股市反彈。

11月下旬，中美領(lǐng)導(dǎo)人會晤事件落地，歲末年初成長反彈已成一致預(yù)期，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回落。滬指逐步走弱，基本抹平月初以來漲幅。進(jìn)入下半月，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善關(guān)鍵事件已落地，后續(xù)進(jìn)入效果驗(yàn)證期；市場對美債利率回落的預(yù)期已經(jīng)較高，11月14日起，美國聯(lián)邦利率期貨隱含12月不加息的概率達(dá)到100%，21日美聯(lián)儲11月議息會議紀(jì)暫無降息暗示，加息預(yù)期開始波動。另一方面，國內(nèi)10-11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱（10月出口受非美經(jīng)濟(jì)體拖累明顯、10月社融信貸結(jié)構(gòu)不佳、11月PMI回落且指向制造業(yè)、消費(fèi)、出口需求均偏弱），市場此前期待的中美補(bǔ)庫邏輯雖然有所驗(yàn)證，但在宏觀經(jīng)濟(jì)層面難以掀起大的預(yù)期差。經(jīng)濟(jì)預(yù)期為何難以修復(fù)？究其根源，中國經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型路口，曾經(jīng)以房地產(chǎn)、財政和信貸為核心的宏觀框架也面臨重構(gòu)，單一宏觀驅(qū)動力（僅是消費(fèi)、僅是出口、或僅是投資）對經(jīng)濟(jì)的支撐力有限，預(yù)期的扭轉(zhuǎn)需要更強(qiáng)的信號。

二、港股方面，恒指后半段回落比A股更加明顯，與外資對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望走弱、互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績miss有關(guān)。11月以來花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)結(jié)束8 月以來的上行趨勢，轉(zhuǎn)為震蕩回落。前半月美債利率回落仍是主要矛盾，但當(dāng)美債影響逐步鈍化后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修漸成主導(dǎo)。月末部分互聯(lián)網(wǎng)平臺公司業(yè)績指引不及預(yù)期，是宏觀預(yù)期走弱的微觀縮影，也加劇了市場對港股基本面的悲觀預(yù)期。11月最后一周，美債延續(xù)回落、全球其他股市小幅上行，但恒生指數(shù)回調(diào)明顯。結(jié)構(gòu)方面，美債利率回落受益，電訊、資訊科技表現(xiàn)靠前；宏觀預(yù)期不佳、互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績驗(yàn)證偏弱，必需性消費(fèi)、非必需性消費(fèi)表現(xiàn)靠后，資訊科技下半月也下挫明顯。

除港股以外，原油在大宗商品中也表現(xiàn)偏弱。11月全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍反彈，納斯達(dá)克、新興市場漲幅較大，反彈普遍超過5%，而國內(nèi)除上證指數(shù)錄得正收益外，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板指、恒生指數(shù)、A50期貨均收跌。地緣政治因素影響退坡，全球衰退擔(dān)憂不減，油價上半月持續(xù)回落，下半月市場開始博弈OPEC+會議預(yù)期，但市場對減產(chǎn)預(yù)期不高（其他國家配合沙特減產(chǎn)或出現(xiàn)波折、減產(chǎn)可能加劇與美國的緊張關(guān)系等），因此油價難見反彈，僅波動加劇。11月30日新增減產(chǎn)額度不及預(yù)期，且OPEC+措辭并不如此前堅決，油價大幅回調(diào)。

三、A股結(jié)構(gòu)輪動在后半月進(jìn)入“垃圾時間”，成長價值和大小盤還難言決出勝負(fù)。月初美債利率下行驅(qū)動小盤成長反彈更多，但后續(xù)市場在小盤成長板塊并未取得共識，仍是主題+快速輪動。月中公募基金開始減倉TMT、僅繼續(xù)加倉醫(yī)藥生物，標(biāo)志著本輪反彈行情的結(jié)構(gòu)輪動已經(jīng)到極致，后半月成長主題反彈受阻、小盤成長跑輸明顯。

【行業(yè)結(jié)構(gòu)】市場輪動加速，主題高波動。11月短劇、AIPC、智能汽車、地產(chǎn)鏈、數(shù)據(jù)要素、流感等主題都曾活躍，但基本面邏輯不強(qiáng)，或暫以反彈為特征。例如，教育板塊的邏輯是供給端出清+政策預(yù)期穩(wěn)定后的困境反轉(zhuǎn)；焦煤邏輯是短期安監(jiān)擾動供給+下游鋼鐵企業(yè)階段性補(bǔ)庫提振需求，但有投資者也擔(dān)憂鋼鐵忍受虧損有限度，反彈不持續(xù)。

華為汽車鏈：股價震蕩加劇，反映了什么預(yù)期？11月華為智能汽車業(yè)務(wù)進(jìn)展重要催化不少，11月8日，華為汽車智選車模式下的第二個品牌，智界旗下首款車型智界S7發(fā)布；11月26日長安汽車公告與華為簽署合作備忘錄。但華為汽車鏈內(nèi)部股價表現(xiàn)分化，背后反映的其實(shí)是市場對行業(yè)競爭格局展望的猶疑。智選新車發(fā)布驗(yàn)證華為產(chǎn)品矩陣搭建，拆分仍未盈利的車BU，既卸下了資產(chǎn)包袱、與合作方分擔(dān)開發(fā)成本，也能部分消除客戶的競爭疑慮。兩個事件對華為本身都是利好，但對于已有的A 股華為汽車鏈標(biāo)的，卻增加了不確定性。國慶后問界新M7 訂單大超預(yù)期基本驗(yàn)證華為經(jīng)驗(yàn)的遷移可能，此后合作企業(yè)利益如何協(xié)調(diào)、華為有限資源如何分配是市場新的關(guān)切。11月8日第二款智選車推出后，智選合作車企股價當(dāng)即見頂回落，長安汽車股價也呈現(xiàn)“買預(yù)期，賣兌現(xiàn)”的特征（11月28日見頂）。

“蛋糕能做大”還需要后續(xù)驗(yàn)證/市場還有疑慮，但“分蛋糕的人變多”已經(jīng)是大概率。而相關(guān)汽車零部件標(biāo)的，股價表現(xiàn)和高點(diǎn)則與成長板塊基本一致，主要受到美債利率回落預(yù)期波動的影響。

金融地產(chǎn)：股價困境是轉(zhuǎn)型期投資的縮影。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善之外，11月的另一條重要政策主線是金融強(qiáng)國的建設(shè)。中央金融工作會議后，11月系列會議密集落地，11月8-10日金融街論壇、11月17日“一行一局一會”金融機(jī)構(gòu)座談會、11月22日科技金融工作交流推進(jìn)會，強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管強(qiáng)化，短期聚焦風(fēng)險化解、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是基本脈絡(luò)。但相關(guān)板塊股價暫時仍處困境。

1）銀行長期轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確，但短期壓力仍在。央行三季度貨執(zhí)報告提出“盤活存量資金”，同時強(qiáng)調(diào)信貸結(jié)構(gòu)有增（“重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”）有減（舊范式的退出），總量增速中樞將下降（“適配經(jīng)濟(jì)增長逐步提質(zhì)換檔”），市場關(guān)注的資本金和資產(chǎn)質(zhì)量困境長期有望內(nèi)生解決。然而，短期冗余資本支撐信貸投放有難度，市場也擔(dān)憂風(fēng)險化解過程中，金融風(fēng)險向銀行轉(zhuǎn)嫁；再往前一步想，化債結(jié)束后，信貸投放從地產(chǎn)基建轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，銀行人員業(yè)務(wù)技能需要轉(zhuǎn)換提高，轉(zhuǎn)型之路大概率也不是一帆風(fēng)順的。

2）地產(chǎn)融資亟需放松，但銀行存在約束。市場基于銀行的基本面壓力，擔(dān)憂地產(chǎn)供給端政策落地的力度和效果（部分投資者會基于上一次存量房貸利率下調(diào)不及預(yù)期，做出偏悲觀的外推）。11月第三周市場發(fā)酵地產(chǎn)融資政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，房地產(chǎn)股價反彈約4個交易日，短期暫未兌現(xiàn)，11月第四周股價回落。

A股為何表現(xiàn)不佳？其實(shí)問題從來不是簡單的海外流動性收緊。否則，如何解釋大盤成長風(fēng)格11月持續(xù)跑輸？它本應(yīng)是美債利率下行階段最為受益者（因?yàn)槭敲纻噬闲须A段受損最嚴(yán)重）。到目前這個階段，刻舟求劍的“對稱”邏輯已經(jīng)不適用于A股市場，美元潮汐終會褪去，屆時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)如何企穩(wěn)、科技轉(zhuǎn)型如何從華為產(chǎn)業(yè)鏈延伸，這些問題最終綜合決定了A股如何有效反彈。12月初，我們已經(jīng)看到資本市場改革加速落地，除融資資金以外的其他類型投資者活躍度有所提升，股市資金供給緩慢改善。未來的路是我們幾乎從未走過的，摸著石頭過河，走向新希望誕生之地。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。