一、11月，10年美債利率已從接近5%下降至4.2%左右，但A股走勢較海外弱。事實證明，單一的海外流動性改善在A股已經不能形成有效反彈，未來A股確認走出底部可能需要看到多重因素改善。

11月中上旬，美債利率回落兌現，中美經貿關系改善預期繼續(xù)升溫，市場緩慢回升，滬指最高觸及3090點。美債利率11月初回落，市場對美債供需的擔憂10月末開始松動，而11月1日美國財政部公布季度發(fā)債計劃，10年期和30年期國債增發(fā)規(guī)模略低于市場預期，進一步催化樂觀情緒，美債期限溢價快速回落，截至11月末已回到9月末水平。

11月3日公布的美國10月新增非農就業(yè)數據、11月14日公布的美國10月CPI數據均低于預期，雖然后續(xù)可能還有擾動（美國汽車業(yè)復工的影響將在11月就業(yè)數據體現、通脹房租分項降溫但零售消費仍舊強勁），但短期無疑強化了市場對于美國再通脹降溫、實際利率回落的預期?！懊缆搩酉⒔Y束交易”開啟，全球股市反彈。

11月下旬，中美領導人會晤事件落地，歲末年初成長反彈已成一致預期，而國內經濟數據邊際回落。滬指逐步走弱，基本抹平月初以來漲幅。進入下半月，中美經貿關系改善關鍵事件已落地，后續(xù)進入效果驗證期；市場對美債利率回落的預期已經較高，11月14日起，美國聯邦利率期貨隱含12月不加息的概率達到100%，21日美聯儲11月議息會議紀暫無降息暗示，加息預期開始波動。另一方面，國內10-11月經濟數據走弱（10月出口受非美經濟體拖累明顯、10月社融信貸結構不佳、11月PMI回落且指向制造業(yè)、消費、出口需求均偏弱），市場此前期待的中美補庫邏輯雖然有所驗證，但在宏觀經濟層面難以掀起大的預期差。經濟預期為何難以修復？究其根源，中國經濟步入轉型路口，曾經以房地產、財政和信貸為核心的宏觀框架也面臨重構，單一宏觀驅動力（僅是消費、僅是出口、或僅是投資）對經濟的支撐力有限，預期的扭轉需要更強的信號。

二、港股方面，恒指后半段回落比A股更加明顯，與外資對國內經濟展望走弱、互聯網巨頭業(yè)績miss有關。11月以來花旗中國經濟意外指數結束8 月以來的上行趨勢，轉為震蕩回落。前半月美債利率回落仍是主要矛盾，但當美債影響逐步鈍化后，國內經濟預期的下修漸成主導。月末部分互聯網平臺公司業(yè)績指引不及預期，是宏觀預期走弱的微觀縮影，也加劇了市場對港股基本面的悲觀預期。11月最后一周，美債延續(xù)回落、全球其他股市小幅上行，但恒生指數回調明顯。結構方面，美債利率回落受益，電訊、資訊科技表現靠前；宏觀預期不佳、互聯網巨頭業(yè)績驗證偏弱，必需性消費、非必需性消費表現靠后，資訊科技下半月也下挫明顯。

除港股以外，原油在大宗商品中也表現偏弱。11月全球風險資產普遍反彈，納斯達克、新興市場漲幅較大，反彈普遍超過5%，而國內除上證指數錄得正收益外，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板指、恒生指數、A50期貨均收跌。地緣政治因素影響退坡，全球衰退擔憂不減，油價上半月持續(xù)回落，下半月市場開始博弈OPEC+會議預期，但市場對減產預期不高（其他國家配合沙特減產或出現波折、減產可能加劇與美國的緊張關系等），因此油價難見反彈，僅波動加劇。11月30日新增減產額度不及預期，且OPEC+措辭并不如此前堅決，油價大幅回調。

三、A股結構輪動在后半月進入“垃圾時間”，成長價值和大小盤還難言決出勝負。月初美債利率下行驅動小盤成長反彈更多，但后續(xù)市場在小盤成長板塊并未取得共識，仍是主題+快速輪動。月中公募基金開始減倉TMT、僅繼續(xù)加倉醫(yī)藥生物，標志著本輪反彈行情的結構輪動已經到極致，后半月成長主題反彈受阻、小盤成長跑輸明顯。

【行業(yè)結構】市場輪動加速，主題高波動。11月短劇、AIPC、智能汽車、地產鏈、數據要素、流感等主題都曾活躍，但基本面邏輯不強，或暫以反彈為特征。例如，教育板塊的邏輯是供給端出清+政策預期穩(wěn)定后的困境反轉；焦煤邏輯是短期安監(jiān)擾動供給+下游鋼鐵企業(yè)階段性補庫提振需求，但有投資者也擔憂鋼鐵忍受虧損有限度，反彈不持續(xù)。

華為汽車鏈：股價震蕩加劇，反映了什么預期？11月華為智能汽車業(yè)務進展重要催化不少，11月8日，華為汽車智選車模式下的第二個品牌，智界旗下首款車型智界S7發(fā)布；11月26日長安汽車公告與華為簽署合作備忘錄。但華為汽車鏈內部股價表現分化，背后反映的其實是市場對行業(yè)競爭格局展望的猶疑。智選新車發(fā)布驗證華為產品矩陣搭建，拆分仍未盈利的車BU，既卸下了資產包袱、與合作方分擔開發(fā)成本，也能部分消除客戶的競爭疑慮。兩個事件對華為本身都是利好，但對于已有的A 股華為汽車鏈標的，卻增加了不確定性。國慶后問界新M7 訂單大超預期基本驗證華為經驗的遷移可能，此后合作企業(yè)利益如何協(xié)調、華為有限資源如何分配是市場新的關切。11月8日第二款智選車推出后，智選合作車企股價當即見頂回落，長安汽車股價也呈現“買預期，賣兌現”的特征（11月28日見頂）。

“蛋糕能做大”還需要后續(xù)驗證/市場還有疑慮，但“分蛋糕的人變多”已經是大概率。而相關汽車零部件標的，股價表現和高點則與成長板塊基本一致，主要受到美債利率回落預期波動的影響。

金融地產：股價困境是轉型期投資的縮影。中美經貿關系改善之外，11月的另一條重要政策主線是金融強國的建設。中央金融工作會議后，11月系列會議密集落地，11月8-10日金融街論壇、11月17日“一行一局一會”金融機構座談會、11月22日科技金融工作交流推進會，強調金融監(jiān)管強化，短期聚焦風險化解、穩(wěn)定經濟預期，長期服務經濟轉型是基本脈絡。但相關板塊股價暫時仍處困境。

1）銀行長期轉型目標明確，但短期壓力仍在。央行三季度貨執(zhí)報告提出“盤活存量資金”，同時強調信貸結構有增（“重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)”）有減（舊范式的退出），總量增速中樞將下降（“適配經濟增長逐步提質換檔”），市場關注的資本金和資產質量困境長期有望內生解決。然而，短期冗余資本支撐信貸投放有難度，市場也擔憂風險化解過程中，金融風險向銀行轉嫁；再往前一步想，化債結束后，信貸投放從地產基建轉向新興產業(yè)，銀行人員業(yè)務技能需要轉換提高，轉型之路大概率也不是一帆風順的。

2）地產融資亟需放松，但銀行存在約束。市場基于銀行的基本面壓力，擔憂地產供給端政策落地的力度和效果（部分投資者會基于上一次存量房貸利率下調不及預期，做出偏悲觀的外推）。11月第三周市場發(fā)酵地產融資政策轉向預期，房地產股價反彈約4個交易日，短期暫未兌現，11月第四周股價回落。

A股為何表現不佳？其實問題從來不是簡單的海外流動性收緊。否則，如何解釋大盤成長風格11月持續(xù)跑輸？它本應是美債利率下行階段最為受益者（因為是美債利率上行階段受損最嚴重）。到目前這個階段，刻舟求劍的“對稱”邏輯已經不適用于A股市場，美元潮汐終會褪去，屆時國內經濟如何企穩(wěn)、科技轉型如何從華為產業(yè)鏈延伸，這些問題最終綜合決定了A股如何有效反彈。12月初，我們已經看到資本市場改革加速落地，除融資資金以外的其他類型投資者活躍度有所提升，股市資金供給緩慢改善。未來的路是我們幾乎從未走過的，摸著石頭過河，走向新希望誕生之地。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期。