一、本輪反彈行情中，小盤風格占優(yōu)。本輪始于10月24日的反彈行情中，A股風格分化較為明顯，以國證2000為代表的小市值指數(shù)漲幅明顯跑贏上證50、滬深300等大市值指數(shù)，并從11月下半月以來小盤風格擴散至北證50指數(shù)。從大小盤比價來看，滬深300/國證2000比價從11月起加速收斂，二者比價較年初收窄了10.5%。

二、最新數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”格局未變，權(quán)益市場延續(xù)存量博弈格局。今年下半年以來A股日均成交額多數(shù)時間低于1萬億元，根據(jù)申萬一級行業(yè)估值標準差計算的行業(yè)估值分化度指標來看，下半年以來行業(yè)估值分化持續(xù)收斂，當前處于近十年均值-1倍標準差附近，表明A股資金面分歧仍較大。

三、邊際資金性質(zhì)決定短期市場風格，本輪反彈行情中機構(gòu)定價權(quán)減弱使得藍籌風格彈性不足。公募資金方面，歷史數(shù)據(jù)顯示基金發(fā)行與大小盤比價相關(guān)性較強，過去大盤風格走強的階段，A股主要增量資金更多來自機構(gòu)。近兩年來權(quán)益類新發(fā)基金較為低迷，至今未出現(xiàn)明顯改善，同時公募倉位仍處于相對高位；外資方面，11月以來人民幣匯率快速升值，但與去年年底不同，此次匯率升值過程中北向資金凈流入并不明顯，或許是海外資金對于國內(nèi)房地產(chǎn)市場的基本面存在一定擔憂；此外，ETF凈申購額近兩個月以來持續(xù)放緩，因此機構(gòu)和中長期資金的定價權(quán)有所減弱。

四、11月以來，融資資金成為A股主要增量資金，助力小市值風格走強。11月融資資金凈買入規(guī)模超430億元，連續(xù)三個月凈買入，融資買入額占A股成交額比值一度達到9.1%，接近今年最高。兩融資金的交易屬性較強，更偏好小市值風格和主題投資，融資資金為主要增量資金的市場環(huán)境，決定了當前A股風格小盤強于大盤。

五、小市值行情還能持續(xù)嗎？2021年2月以來小盤相對占優(yōu)的行情持續(xù)了約3年，當前滬深300/國證2000比價指數(shù)為0.42（2010年初設(shè)為1），與2016年底的極值相比仍高出25%，表明當前小市值行情的演繹并未到極致水平。當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場正在進行重大轉(zhuǎn)型和尋找新的平衡，在經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，穩(wěn)增長政策需加碼發(fā)力，國內(nèi)貨幣環(huán)境相對寬松仍是下階段的主基調(diào)。從資金性質(zhì)來看，今年以來國內(nèi)權(quán)益市場賺錢效應(yīng)偏弱，導(dǎo)致基金發(fā)行低迷和增量外資不足，疊加公募基金倉位高位運行，機構(gòu)資金定價權(quán)較此前有所削弱。大小盤風格可能會由于相對估值比價出現(xiàn)短期均衡，但風格大級別切換的定價邏輯尚不堅實，中長期維度看小市值行情大概率尚未結(jié)束。

風險提示：政策效果不及預(yù)期、海外市場大幅波動、地緣風險等。