一、估值偏高

10月中旬以來，文華商品和工業(yè)品震蕩走弱，黑色商品逆勢上漲，鋼材較其他板塊商品高估。如圖1所示，黑鏈板塊是商品中為數不多上漲的，股市、文華商品、工業(yè)品均是下跌，細數歷史，宏觀預期轉好帶來的上漲大多是共振式的，本次黑色獨領風騷值得警惕。

圖1：11月中旬以來各商品板塊和股市漲跌幅（11.10至11.28）

數據來源：文華財經，永安期貨研究院

11月以來持續(xù)給出短流程平電利潤，廢鋼性價比高于鐵水，鋼材利潤明顯改善，鋼價相對估值偏高。當前電爐利潤已經來到年內最高值，電爐開工持續(xù)上升，長流程廢鋼添加量也有明顯提升，而現實需求還未能承接這樣的供應，現貨價格相對估值偏高。

圖2：江蘇電爐螺紋利潤：平電

數據來源：富寶數據，永安源點，永安期貨研究院

熱卷出口利潤快速收縮，出口性價比已經不高。隨著熱卷價格漲至4000元/噸以上，出口窗口基本關閉。據我們了解，目前出口訂單明顯走弱，上海金屬有色網統計的鋼材實際出口仍在高位的原因是前期訂單的交付。根據我們統計，1-10月鋼材出口增量貢獻國內總需求增量的45%左右，在內需尚未明顯轉好情況下，出口的減弱對鋼材需求將有明顯打擊。

圖3：熱卷理論出口利潤（元/噸）

數據來源：鋼聯數據，ExchangeRates，永安期貨研究院

基差、月間價差偏小，鋼材期貨估值偏高。今年卷螺基差和月差較往年走勢平坦，11月以來熱卷升水幅度進一步增大，而往年此時多數是基差擴大的時候。究其原因，往年3季度價格傾向于下跌，對6-7月的淡季預期來一波出清，今年僅僅是小幅回調，鋼價自下半年以來持續(xù)上漲，而且盤面強于現貨，期現正套悉數進場。從這個角度講，期現對現貨的進一步拉動空間將十分有限。另外，基差、月差的偏小，也體現了宏觀預期的表達，鋼材期貨價格高估。

圖4：卷螺基差

數據來源：上海期貨交易所，鋼聯數據，永安期貨研究院

圖5：卷螺月間價差

數據來源：上海期貨交易所，鋼聯數據，永安期貨研究院

二、驅動：向上動力衰竭

房地產重磅新聞不斷，多次萬億國債提振市場信心，看好國內需求致使黑色商品持續(xù)偏強，但實際現實需求一般。四季度以來，政策端不斷在房企融資端釋放利好，城中村改造和保障房建設也成為市場關注點，但就當前房地產市場而言，銷售并未好轉；財政方面，1萬億特別國債后，財政部又將提前下達2024年度部分新增地方政府債務額度，市場預期額度為2.7萬億，并適度擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍。根據我們了解，目前建材市場項目訂單并未好轉，卓創(chuàng)水泥出貨數據也未顯示建材需求的好轉。

圖6：商品房銷售

數據來源：Wind資訊，永安源點，永安期貨研究院

圖7：水泥開工負荷

數據來源：永安源點，卓創(chuàng)，永安期貨研究院

鋼材產量逆季節(jié)性增加，庫存連續(xù)幾周走差。利潤刺激下，鋼廠生產積極性較高，季節(jié)性檢修也是寥寥無幾，在現實需求并未好轉情況下，庫存降速連續(xù)幾周放緩，現實基本面壓力逐步凸顯。

圖8：五大鋼材供需數據

數據來源：鋼聯數據，永安期貨研究院

鐵水下滑，成本支撐弱化。如圖9所示，根據鋼聯統計，鐵水自9月下旬下行以來，已從高點249萬噸/日下行至11月23日的235萬噸/日，在廢鋼性價比突出下，鐵水可以在下降過程中實現粗鋼產量的穩(wěn)定或者小幅增長，成本支撐減弱。根據上海金屬有色網統計，本周(11月25日至12月1日)高爐檢修帶來的鐵水影響量為144.28萬噸，環(huán)比上周檢修影響量增加0.04萬噸。下周(12月2日至12月8日)高爐檢修帶來的鐵水影響量為150.80萬噸，環(huán)比本周將增加6.52萬噸。

圖9：鋼聯247家鋼廠日均鐵水產量

數據來源：鋼聯數據，永安期貨研究院

就煤炭端而言，近期山西煤礦幫扶事件引發(fā)市場關注，但根據我們測算，澳洲煤進口利潤打開后進口量大幅增加，疊加蒙煤通關的高位運行，煉焦煤供給影響有限。如圖10所示，煤焦庫存已經連續(xù)一個多月積累，隨著鐵水的下滑，煤焦壓力增大。

圖10：煤焦庫存

數據來源：鋼聯數據，永安期貨研究院

綜上，鋼價估值偏高，宏觀作用邊際衰減，產業(yè)矛盾逐步積累，高價格對內需、出口均有抑制作用，且成本支撐減弱，今年年底鋼價樂觀預期將面臨現實端的考驗。

三、風險點

宏觀政策超預期，原料供應收縮幅度超預期。