調(diào)研時(shí)間：11月13日-11月17日

調(diào)研地區(qū)：廣東省

調(diào)研摘要：

對(duì)于玉米而言，通過調(diào)研可以看出，當(dāng)前市場邏輯大致是三個(gè)層次推進(jìn)，其一是從年度產(chǎn)需缺口看，由于今年玉米增產(chǎn)，總體缺口收窄，價(jià)格重心有望下移；其二是陳稻結(jié)轉(zhuǎn)疊加進(jìn)口到港，市場預(yù)計(jì)新作壓力仍有待釋放，主要想法是農(nóng)戶余糧較大，而農(nóng)戶議價(jià)能力較低，價(jià)格節(jié)前難以上漲，甚至可能還有新低；其三是前兩者因素，加上中游貿(mào)易商連續(xù)三年虧損，下游畜禽養(yǎng)殖大多虧損，全行業(yè)做庫存意愿較低，此次受訪對(duì)象中飼料企業(yè)多維持安全庫存，貿(mào)易企業(yè)則多做流通。

在我們看來，市場邏輯可能存在的問題來自四個(gè)方面，其一是市場預(yù)期過于一致，就過去三年來的經(jīng)驗(yàn)來看，容易犯錯(cuò)；其二是期價(jià)維持遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，在某種意義上講，一方面表明市場普遍認(rèn)為仍存在產(chǎn)需缺口，另一方面亦在一定程度上支持市場做庫存；其三是農(nóng)戶會(huì)否惜售存在變數(shù)，特別天氣上凍之后，畢竟就東北產(chǎn)區(qū)而言，玉米種植成本上升，而售價(jià)較過去去年有較大幅度下滑；其四是深加工包括酒精和淀粉現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤較好，不排除率先補(bǔ)庫的可能性。

如果按照目前市場態(tài)勢發(fā)展，市場預(yù)期悲觀，全行業(yè)維持低庫存運(yùn)行，則可能類似于2019-20年度，最壞的情況可以參考2018-19年。當(dāng)然，在我們看來，當(dāng)前年度與2018-19年度最大的區(qū)別在于當(dāng)年存在臨儲(chǔ)拍賣翹尾成交后形成的巨量結(jié)轉(zhuǎn)庫存，而與2019-20年度最大的區(qū)別則在于當(dāng)年由于非洲豬瘟的影響，市場預(yù)期相當(dāng)悲觀。

在這種情況下，我們傾向于今年或許會(huì)走出一條不同于上述兩個(gè)年度的走勢，那么接下來需要關(guān)注兩個(gè)方向，其一是銷區(qū)，會(huì)否出現(xiàn)被動(dòng)補(bǔ)庫存的情況，這個(gè)可以參考今年5月中之后的上漲行情；其二是產(chǎn)區(qū)中特別是黑龍江，深加工產(chǎn)能擴(kuò)張后，玉米外流容易引發(fā)本地供應(yīng)不足，在利潤較好情況下可能入市做庫存。

對(duì)于淀粉而言，近期淀粉期價(jià)上漲和淀粉-玉米價(jià)差走擴(kuò)均符合我們前期報(bào)告預(yù)期，而通過此次調(diào)研后我們認(rèn)為，目前利多因素主要源于原料成本和現(xiàn)貨基差兩個(gè)方面，而不確定性則集中在副產(chǎn)品和行業(yè)供需。考慮到行業(yè)產(chǎn)能過剩的大格局，我們傾向于價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)空間受限，可以考慮擇機(jī)獲利離場，但不建議入場做縮。

風(fēng)險(xiǎn)提示：非瘟疫情、新冠疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

一、調(diào)研總結(jié)

1、玉米

廣東市場未來三個(gè)月進(jìn)口到港量較大，按當(dāng)?shù)卦露饶芰吭闲枨?/span>200萬噸計(jì)算，已經(jīng)能在很大程度上覆蓋需求，考慮到內(nèi)外價(jià)差因素，市場對(duì)國產(chǎn)玉米需求量持續(xù)低位。

下游飼料養(yǎng)殖行業(yè)中，生豬養(yǎng)殖整體虧損，且上市公司公告數(shù)據(jù)顯示負(fù)債較高，存在資金問題影響玉米原料補(bǔ)庫；水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)中普通水產(chǎn)品養(yǎng)殖虧損，特種水產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較高，但其對(duì)玉米需求量較?。磺蓊愷B(yǎng)殖中白羽肉雞虧損，黃羽雞尚有利潤，蛋雞養(yǎng)殖利潤尚可?？傮w而言，市場對(duì)飼料養(yǎng)殖行業(yè)的玉米需求預(yù)期偏悲觀。

多數(shù)受訪對(duì)象對(duì)后市玉米期現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期偏悲觀，主要邏輯在于供應(yīng)端新作玉米增產(chǎn)，而需求端低迷，這使得中下游貿(mào)易和需求企業(yè)做庫存意愿較弱，飼料養(yǎng)殖企業(yè)多維持安全庫存，而貿(mào)易企業(yè)多做流通。

2、淀粉

廣東市場淀粉需求在上半年即1季度和2季度需求低迷，3季度有顯著改善，突出表現(xiàn)在造紙行業(yè)。另一個(gè)值得留意的是淀粉糖的出口，主要源于兩個(gè)方面的原因，其一是國際大米價(jià)格上漲，東南亞木薯種植面積下滑，碳水需求增加；其二是國際糖價(jià)上漲，雖國內(nèi)淀粉糖替代已經(jīng)做到極致，但國外替代需求方興未艾。在這種情況下，雖然我國淀粉出口量因?yàn)橥P(guān)因素而持續(xù)低位，但淀粉糖包括葡萄糖和麥芽糖等出口有明顯增量。

市場對(duì)后期淀粉價(jià)格和淀粉-玉米價(jià)差存在較大分歧，這種分歧主要源于需求，看空一方核心邏輯有二，其一是原料端認(rèn)為新作增產(chǎn)之下仍有余糧銷售壓力，玉米價(jià)格不排除仍有下跌可能；其二是淀粉行業(yè)產(chǎn)能過剩之下，淀粉現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤高企，有望導(dǎo)致行業(yè)開機(jī)率回升，通過供應(yīng)增加改善行業(yè)供需，繼而通過價(jià)格走勢來打壓行業(yè)生產(chǎn)利潤?？炊嘁环絼t重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)供需和現(xiàn)貨基差，前者則體現(xiàn)在行業(yè)開機(jī)率回升之后行業(yè)庫存依然未見明顯累積，后者則在于目前現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，甚至漲價(jià)，而期價(jià)大幅升水，后期期價(jià)有望上漲來修復(fù)基差。

二、調(diào)研紀(jì)要

A某玉米資訊機(jī)構(gòu)：

該公司主營業(yè)務(wù)有三，其一是信息，覆蓋兩廣和福建港口九成以上港口貿(mào)易量；其二是理貨，珠三角玉米、小麥和糙米的監(jiān)裝等；其三是貿(mào)易，做少量精品集裝箱玉米貿(mào)易，此業(yè)務(wù)開展時(shí)間稍晚。

其反映珠三角地區(qū)玉米日均貿(mào)易量7.5萬噸，全年大約2400萬噸，其中能量類出貨一天7.5萬噸，國產(chǎn)玉米以剛需為主、出貨2-2.5萬噸/天（50%集裝箱、50%散船），高粱和進(jìn)口玉米多一點(diǎn)，大麥會(huì)少一點(diǎn)。

其反映保稅區(qū)加工全國產(chǎn)能超過2000萬噸，每年加工成品在1000萬噸左右（折玉米在900萬噸左右，混豆粕），前期南沙海關(guān)管理較為嚴(yán)格，雙胞胎南沙玉米不讓加工。

其反映兩廣地區(qū)中大型安全庫存在30-45天（合同+在途+物理），中小型上下變化較大，不超過10天，現(xiàn)在談建庫比較難，看空的比較多。飼料企業(yè)庫存使用天數(shù)高，主要因?yàn)檫M(jìn)口玉米，去年的配額今年9、10月份才集中到港。

其對(duì)接下來的行情相對(duì)偏空，主要因?yàn)榻衲暧衩踪|(zhì)量好、單產(chǎn)高，增長2000萬噸以上，前期黑龍江玉米折干2200萬噸，折北港2450元還是認(rèn)賣的。所以預(yù)計(jì)11月底前后會(huì)迎來一波上量，有望帶動(dòng)現(xiàn)貨繼續(xù)下跌。

B某深加工企業(yè)廣州辦事處：

該公司為1998年建立，目前日均玉米加工量1萬噸，商品淀粉產(chǎn)量275萬噸，該辦事處為其華南分公司，負(fù)責(zé)海南、兩廣和福建地區(qū)商品淀粉的銷售。

其反映該公司淀粉98%通過當(dāng)?shù)馗劭诤＿\(yùn)發(fā)往南方銷區(qū)，運(yùn)費(fèi)在180元左右，去年該辦事處淀粉銷量30萬噸，主要銷往食品（米粉）和醫(yī)藥行業(yè)，據(jù)其了解，華南地區(qū)淀粉下游消費(fèi)中淀粉糖占比40%，造紙30%，食品15-20%。

其反映華北玉米原料成本相對(duì)高于東北，雖然發(fā)往南方銷區(qū)的運(yùn)費(fèi)較低，但華北淀粉在華南地區(qū)銷售價(jià)格普遍比東北搞100多元一噸，所以流向相對(duì)受限，主要流向食品，因華北玉米自然干，跟東北烘干玉米不同的是，其生產(chǎn)出來的玉米淀粉添加到米粉后相對(duì)更耐煮，透光性好。

其還反映該公司目前玉米庫存23萬噸左右，庫存相對(duì)偏低，主要原因在于目前華北玉米水分還未將至16以內(nèi)，但目前價(jià)格已經(jīng)跌至可接受水平，后期或增加玉米原料庫存。

C某谷物貿(mào)易公司：

該公司有三大主營業(yè)務(wù)，其一是儲(chǔ)備糧，替廣州和佛山進(jìn)行小麥和玉米代儲(chǔ)，目前有6個(gè)筒倉，17萬庫容；其二是谷物貿(mào)易，包括面粉類（標(biāo)準(zhǔn)粉和民用粉）、大米類和飼料原料類（包括玉米、高粱、大麥、ddgs和燕麥等）；其三是期現(xiàn)業(yè)務(wù)。

該公司去年谷物貿(mào)易量200萬噸，今年預(yù)計(jì)差不多，主要客戶為兩廣地區(qū)大型飼料企業(yè)，如海大、漓源、雙胞胎、新希望、溫氏等，其反映目前兩廣地區(qū)6家大型企業(yè)飼料產(chǎn)量已經(jīng)占到8成。

據(jù)其了解，廣東這邊玉米保稅進(jìn)口有望下降，主要原因在于開機(jī)率下滑，目前南沙工廠停工；葵花粕總體供應(yīng)量減少，來源不是全烏克蘭，俄羅斯、保加利亞都可以進(jìn)；豌豆主要用來替代玉米+豆粕，因其含有1/3玉米的能量盒1/3豆粕的蛋白；進(jìn)口大麥中全國大概每年300萬噸進(jìn)啤酒廠，其他都是飼用。

其對(duì)小麥價(jià)格相對(duì)樂觀，因國內(nèi)芽麥飼用替代后國產(chǎn)小麥供需緊張，而進(jìn)口俄羅斯小麥增量有限，目前只放開春麥，品類占比較少，且俄羅斯小麥需進(jìn)口黑海，運(yùn)輸也可能存在問題。

其對(duì)玉米價(jià)格相對(duì)悲觀，預(yù)計(jì)期價(jià)可以下跌100元/噸。

D某飼料企業(yè)：

該公司為國內(nèi)大型飼料養(yǎng)殖企業(yè)，飼料產(chǎn)量2400萬噸左右，禽料占比5成，剩余水產(chǎn)和豬料五五開，生豬養(yǎng)殖年出欄1000萬頭。

在其看來，當(dāng)前年度即23/24年度玉米仍將存在產(chǎn)需缺口，雖新作玉米產(chǎn)量增加，但接下來小麥飼用替代量下降，陳化水稻可投放量亦有可能下降，谷物進(jìn)口中，高粱和大麥有望增加，但玉米保稅區(qū)進(jìn)口有望下降。

據(jù)其反映，當(dāng)前市場預(yù)期過于一致，兩廣飼料養(yǎng)殖企業(yè)多維持安全庫存，貿(mào)易渠道庫存也很低，對(duì)此其表示擔(dān)憂。

E某淀粉糖企業(yè)：

該公司目前玉米淀粉用來160萬噸，主要生產(chǎn)淀粉糖包括果糖和麥芽糖等，有南沙、廈門、武漢和重慶四家工廠，年產(chǎn)量200萬噸，主要銷往大型飲料和食品企業(yè)如百事可樂、可口可樂和雀巢等。

據(jù)其反映，原料采購方式有三種，其一是產(chǎn)地直采，主要通過中糧、益海和金象三家，占比50%；其二是貿(mào)易商采購，占比40%，還有盤面接貨大致5-10%（盤面貼水東北現(xiàn)貨100元以上）。

據(jù)其反映，其產(chǎn)品銷售定價(jià)以年/季度為單位，玉米淀粉原料采購尤為重要，其主要根據(jù)客戶訂單成產(chǎn)，以銷定產(chǎn)，今年銷售同比差不多，其中二季度較差，三季度改善，較二季度增加近4成。

在其看來，玉米因?yàn)樵霎a(chǎn)，飼料廠減少采購，貿(mào)易商不建庫，導(dǎo)致現(xiàn)在價(jià)格低，后期能不能漲主要看兩個(gè)方面因素，其一是天氣，適不適合儲(chǔ)存，其二是飼料和貿(mào)易商建庫意愿，其預(yù)計(jì)到明年一季度難大漲，但預(yù)計(jì)一季度后會(huì)漲。

其還反映，對(duì)后期淀粉-玉米價(jià)差不看好，現(xiàn)在價(jià)差走擴(kuò)是因?yàn)榈矸圻€沒有庫存，但后期庫存肯定會(huì)累，只不過是時(shí)間問題。其認(rèn)為合理價(jià)差在350-380。

F某糧貿(mào)企業(yè)：

該公司谷物貿(mào)易以政策性糧即糙米為主，今年貿(mào)易量60-70萬噸左右，期現(xiàn)剛開始做。在產(chǎn)地有國家玉米和水稻的收儲(chǔ)指標(biāo)。玉米主要為一次性儲(chǔ)備，2000萬噸玉米儲(chǔ)備沒收完，前年+去年一次性儲(chǔ)備已經(jīng)收購1000萬噸，今年接著收。

該公司當(dāng)前國產(chǎn)玉米基本不做庫存，以流通為主，會(huì)做一定的進(jìn)口大麥庫存，因其性價(jià)比較高。下游以大企業(yè)為主，溫氏、海大等，小企業(yè)總體規(guī)模在減，也有在服務(wù)，體量比較小。其反映華南飼料廠目前庫存再1個(gè)半月左右（物理+合同），同比少，明年1月船期都沒定，去年已經(jīng)定得比較多。

據(jù)其反映，中糧、中牧、供銷糙米銷售進(jìn)度比較高，按總量來說70%已經(jīng)賣掉了，還剩下小幾百萬噸。接下來陳化水稻是常規(guī)化的品種，每年都會(huì)有，但具體量不好預(yù)測，預(yù)計(jì)明年維持1800萬噸的拍賣量、起拍價(jià)不太會(huì)往下調(diào)（今年稻谷減產(chǎn)）。今年糙米華南20%，流向華北的多，大頭在華北，留在黑龍江的比較少。預(yù)計(jì)11月底運(yùn)輸?shù)牟畈欢啵瑳]有賣的30%可能12月之后再運(yùn)出來。鵝料一定要用碎米、200-300左右價(jià)差，豬料50-150左右價(jià)差。

其對(duì)接下來的行情不太樂觀，預(yù)計(jì)華南價(jià)格整體重心逐步下移，主要原因在供應(yīng)增加（產(chǎn)量）和需求偏弱。

G某飼料企業(yè)：

該公司1995年成立，在兩廣、江蘇、兩湖、河北、江西和越南有15家工廠，飼料年銷量140萬噸左右，以水產(chǎn)料為主，占比7-8成，畜禽料為輔，占比2-3成。

據(jù)其反映，水產(chǎn)料（能量類占比很少，主要是蛋白）用動(dòng)物蛋白、小麥、面粉、次粉，雜粕+魚粉，普通水產(chǎn)料會(huì)用少量玉米。每年用谷物11-12萬噸左右（玉米6萬噸、高粱、大麥、小麥、木薯），今年沒用糙米，倉儲(chǔ)條件不允許，配方改變影響飼料質(zhì)量。

據(jù)其反映，今年普魚價(jià)格不好，普魚料掉了30%-40%，明年形勢預(yù)計(jì)不太樂觀。預(yù)期水產(chǎn)料總量上沒有什么增長空間，主要是結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，特種水產(chǎn)魚料會(huì)增加，普魚料消費(fèi)不好，廣東羅非魚今年需求下降30%左右。

其還反映該公司采用總部集采（常規(guī)原料，玉米、谷物、豆粕、魚粉等）和地采（下面的大區(qū)采購，例如小麥）相結(jié)合的方式，去年6月份之后進(jìn)口谷物用的較少，主要源于性價(jià)比原因，今年開始變多，進(jìn)口玉米、保稅玉米粉、木薯（淀粉含量高、蛋白低，400-500可以替代，用在鴨料、水產(chǎn)料，每年1季度集中到貨）等。豆菜粕價(jià)差1000左右，鴨料700左右就會(huì)調(diào)，廣東主要靠海南的那個(gè)廠供應(yīng)、量有限，等開機(jī)供應(yīng)能上量會(huì)調(diào)配方。

在其看來，市場目前比較悲觀，做庫存意愿不強(qiáng)，渠道庫存偏低，期現(xiàn)貨價(jià)格反而容易上漲。

H某飼料企業(yè)：

該公司飼料年產(chǎn)量55-60萬噸，以水產(chǎn)料為主，占比65%，工廠分布在兩湖和兩廣。

據(jù)其反映，飼料原料中能量占比45%左右（包括面粉），其中大麥剛需（水產(chǎn)飼料在水中不能化，需要大麥、小麥等作為粘合劑），高粱看性價(jià)比，小麥會(huì)用一點(diǎn)（在湖北用）。豆菜粕價(jià)差現(xiàn)在有很好的性價(jià)比，菜粕基差不好跌，是因?yàn)槟壳皼]開機(jī)+庫存低；公司不用葵花粕、因?yàn)槔w維高?？ㄆ?/span>-豆粕價(jià)差950以上會(huì)有性價(jià)比。

該公司有玉米進(jìn)口配額，每年大約2萬噸，今年有二次分配，大約1380噸，明年的玉米配額已經(jīng)預(yù)定，可選地交貨。當(dāng)前玉米維持安全庫存。

在其看來，現(xiàn)在玉米沒有大矛盾、大行情，拉到2600是合理的，震蕩偏強(qiáng)、偏弱都合理，看天氣影響（溫度、暴雪）影響節(jié)奏。明年年后對(duì)應(yīng)玉米5月合約可能迎來關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。建議重點(diǎn)關(guān)注生豬養(yǎng)殖行業(yè)會(huì)否暴雷，據(jù)其了解，年底企業(yè)要還錢，下游有養(yǎng)殖戶有很大的資金鏈問題，如果養(yǎng)殖暴雷就多生豬空玉米，做多豬糧比，如果不暴雷就找機(jī)會(huì)多玉米。

I某淀粉貿(mào)易企業(yè)：

該公司已經(jīng)成立超過20年，為華南最大的淀粉貿(mào)易商，主要客戶是雙橋和玖龍，原料90%買東北淀粉。6-7年錢開始淀粉的創(chuàng)新運(yùn)輸模式，從港口-集裝箱-槽罐車配送-客戶筒倉，無人化、為客戶實(shí)現(xiàn)零庫存+節(jié)省人力成本，在同等價(jià)格條件下實(shí)現(xiàn)了下游客戶訂單的優(yōu)先權(quán)+節(jié)省海運(yùn)運(yùn)費(fèi)和包裝物成本。

目前開始生產(chǎn)改性淀粉，一是作為煙火底座（原使用木薯淀粉作為粘合劑）的粘合劑，更便宜；二是用于紙箱和紙板，降低淀粉的糊化溫度、省蒸汽降成本。也就是說，該公司已經(jīng)歷從貿(mào)易商、供應(yīng)商到生產(chǎn)商的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

該公司年貿(mào)易量30-40萬噸，每個(gè)月在3萬噸左右，在下游客戶中，造紙企業(yè)數(shù)量占比8成，銷量上看則是造紙與淀粉糖企業(yè)五五開，大企業(yè)季度詢價(jià)定遠(yuǎn)期和基差，小企業(yè)一個(gè)月詢價(jià)訂一次，公司做隨采隨用的比較多。今年下游淀粉庫存會(huì)縮30%左右。

據(jù)其反映，下游需求中，造紙行業(yè)今年1、2季度需求非常差，是往年的50%左右。3季度開始恢復(fù)，造紙開機(jī)率是80%多，比正常年度（疫情前）稍微差一點(diǎn)、和去年同期差不多。

近期淀粉期現(xiàn)貨強(qiáng)勢/淀粉-玉米價(jià)差走擴(kuò)的原因在于因?yàn)榍捌谙掠尾挥嗀浫齑妫?/span>9月看到玉米降價(jià)淀粉開始降價(jià)、下游訂貨，上游量被訂完開始漲價(jià)，一直這樣來回。

但其對(duì)后期淀粉價(jià)格不太樂觀，主要原因有二，其一是原料端即玉米不好漲，因今年玉米增產(chǎn)，農(nóng)戶仍有大量余糧，后期現(xiàn)貨甚至有下跌可能；其二是淀粉現(xiàn)在現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤良好，華北100-150元/噸，東北250元/噸，在淀粉產(chǎn)能過剩的大背景下，這種利潤狀態(tài)難以持續(xù)。

J某玉米深加工企業(yè)：

該企業(yè)以玉米頭生產(chǎn)玉米淀粉并轉(zhuǎn)化為玉米淀粉糖，不外售商品淀粉，年玉米加工量60萬噸，主要下游客戶包括啤酒、飲料、牙膏和食品等行業(yè)。

據(jù)其反映，四季度飲料、啤酒需求會(huì)少點(diǎn)，食品會(huì)少點(diǎn)，總量沒啥變化，雙橋總量會(huì)增點(diǎn)。代糖（纖維素糖等）消費(fèi)會(huì)有所增長，其他糖類不會(huì)。

據(jù)其反映，今年淀粉糖出口好，國際砂糖貴，替代的多，麥芽糊精+糖粉出口，公司10-15%是出口的。國內(nèi)的替代基本上已經(jīng)到極致了，增量來自于出口，外盤維持在24美分以上，出口就能維持。此外，越南（東南亞，越南、緬甸、柬埔寨）之前木薯產(chǎn)量很高，現(xiàn)在大米漲價(jià)種大米，木薯下降不可逆（越南能種三季稻，收益好很多），這些碳水都需要淀粉糖的出口。

其還反映，原料玉米采購采用一口價(jià)模式比較多，基差比較少。都是東北玉米。華北玉米潮糧加工毒素稍微高一點(diǎn)（深加工可以用，飼料廠要求高），烘干玉米出率稍微低一點(diǎn)。山東、黑龍江不夠用，吉林、遼寧有富余，黑龍江產(chǎn)地玉米不好再跌。當(dāng)前玉米庫存不高，錯(cuò)過了最低點(diǎn)，最近想買點(diǎn)庫存。去年做過遠(yuǎn)期的庫存，虧了，今年不太愿意做庫存。

其對(duì)后市預(yù)期相對(duì)樂觀，主要原因有其三，其一是東北玉米價(jià)格穩(wěn)住了、還有漲的趨勢，說明下游需求不錯(cuò)+農(nóng)民有惜售情緒；其二是第三方數(shù)據(jù)反應(yīng)淀粉消費(fèi)不是不好、還可以，北方和華北的造紙都很好，高開工相當(dāng)長時(shí)間，但還沒有累庫，說明需求真的有；其三是淀粉現(xiàn)貨堅(jiān)挺，盤面仍有較大幅度貼水。

三、行情展望

對(duì)于玉米而言，通過調(diào)研可以看出，當(dāng)前市場邏輯大致是三個(gè)層次推進(jìn)，其一是從年度產(chǎn)需缺口看，由于今年玉米增產(chǎn)，總體缺口收窄，價(jià)格重心有望下移；其二是陳稻結(jié)轉(zhuǎn)疊加進(jìn)口到港，市場預(yù)計(jì)新作壓力仍有待釋放，主要想法是農(nóng)戶余糧較大，而農(nóng)戶議價(jià)能力較低，價(jià)格節(jié)前難以上漲，甚至可能還有新低；其三是前兩者因素，加上中游貿(mào)易商連續(xù)三年虧損，下游畜禽養(yǎng)殖大多虧損，全行業(yè)做庫存意愿較低，此次受訪對(duì)象中飼料企業(yè)多維持安全庫存，貿(mào)易企業(yè)則多做流通。

在我們看來，市場邏輯可能存在的問題來自四個(gè)方面，其一是市場預(yù)期過于一致，就過去三年來的經(jīng)驗(yàn)來看，容易犯錯(cuò)；其二是期價(jià)維持遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，在某種意義上講，一方面表明市場普遍認(rèn)為仍存在產(chǎn)需缺口，另一方面亦在一定程度上支持市場做庫存；其三是農(nóng)戶會(huì)否惜售存在變數(shù)，特別天氣上凍之后，畢竟就東北產(chǎn)區(qū)而言，玉米種植成本上升，而售價(jià)較過去去年有較大幅度下滑；其四是深加工包括酒精和淀粉現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤較好，不排除率先補(bǔ)庫的可能性。

如果按照目前市場態(tài)勢發(fā)展，市場預(yù)期悲觀，全行業(yè)維持低庫存運(yùn)行，則可能類似于2019-20年度，即2019年新糧上市后持續(xù)低位運(yùn)行，直到2020年2月底發(fā)現(xiàn)余糧不足，當(dāng)前年度存在產(chǎn)需缺口引發(fā)期現(xiàn)貨上漲。最壞的情況可以參考2018-19年，春節(jié)前余糧壓力未充分釋放，節(jié)后期現(xiàn)貨下跌，今年則可能在春節(jié)前或春節(jié)后釋放。當(dāng)然，在我們看來，當(dāng)前年度與2018-19年度最大的區(qū)別在于當(dāng)年存在臨儲(chǔ)拍賣翹尾成交后形成的巨量結(jié)轉(zhuǎn)庫存，而與2019-20年度最大的區(qū)別則在于當(dāng)年由于非洲豬瘟的影響，市場預(yù)期相當(dāng)悲觀。

在這種情況下，我們傾向于今年或許會(huì)走出一條不同于上述兩個(gè)年度的走勢，那么接下來需要關(guān)注兩個(gè)方向，其一是銷區(qū)，會(huì)否出現(xiàn)被動(dòng)補(bǔ)庫存的情況，這個(gè)可以參考今年5月中之后的上漲行情；其二是產(chǎn)區(qū)中特別是黑龍江，深加工產(chǎn)能擴(kuò)張后，玉米外流容易引發(fā)本地供應(yīng)不足，在利潤較好情況下可能入市做庫存。

對(duì)于淀粉而言，近期淀粉期價(jià)上漲和淀粉-玉米價(jià)差走擴(kuò)均符合我們前期報(bào)告預(yù)期，而通過此次調(diào)研可以看出，市場對(duì)供需端預(yù)期存在較大分歧，且集中在需求端，庫存持續(xù)下滑的原因在階段性補(bǔ)庫還是趨勢性需求改善兩者中糾結(jié)，因?yàn)槲覀兇_實(shí)也看到小麥-玉米價(jià)差、木薯淀粉-玉米淀粉價(jià)差及其白糖-淀粉糖價(jià)差均有利于玉米淀粉的替代需求，淀粉糖的出口也有顯著增長。而在原料成本端和副產(chǎn)品端同樣存在較大變數(shù)，前者目前市場預(yù)期一致性看空，而后者則需要關(guān)注蛋白粕走勢，對(duì)應(yīng)外盤CBOT大豆和國內(nèi)豆粕供需。

在我們看來，目前利多因素主要源于原料成本和現(xiàn)貨基差兩個(gè)方面，而不確定性則集中在副產(chǎn)品和行業(yè)供需?？紤]到行業(yè)產(chǎn)能過剩的大格局，我們傾向于價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)空間受限，可以考慮擇機(jī)獲利離場，但不建議入場做縮。

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