11月27日，央行發(fā)布了《2023年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》[1]（以下簡(jiǎn)稱“貨政報(bào)告”），本次為中央金融工作會(huì)議召開以后的首份貨政報(bào)告，在金融高質(zhì)量發(fā)展的主題下，貨幣政策出現(xiàn)了一些新的導(dǎo)向。

本次貨政報(bào)告的關(guān)鍵內(nèi)容可以簡(jiǎn)單概括為兩個(gè)適度容忍——適度容忍信貸增速的下降，適度容忍M1和M2的剪刀差。

第一個(gè)容忍體現(xiàn)在《專欄2——盤活存量資金，提高資金使用效率》——“著力提升貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率，更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率， 盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向?qū)χ谓?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同等重要”。

其核心思想可以概括為“增、減、取、舍”四個(gè)字，標(biāo)志著對(duì)于貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求從增速更快轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)更優(yōu)、效率更高。

結(jié)構(gòu)更優(yōu)，需要信貸投放有增有減。信貸投放的結(jié)構(gòu)伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而出現(xiàn)相應(yīng)的變化，增加新動(dòng)能的金融支持，減少對(duì)舊動(dòng)能的支持。

信貸投放的“增”主要集中在高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的行業(yè)。比如中央金融工作會(huì)議提到的“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，確保國(guó)家糧食和能源安全等”[2]，也即本次貨政報(bào)告提到的“做好科技金融、 綠色金融、 普惠金融、 養(yǎng)老金融、 數(shù)字金融五篇大文章”。

信貸投放的“減”主要體現(xiàn)在去地產(chǎn)化和化解地方政府債。過去多年，房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要組成，根據(jù)我們測(cè)算，2012-2020年間，廣義房地產(chǎn)業(yè)（包括房地產(chǎn)建筑和房地產(chǎn)服務(wù)兩個(gè)環(huán)節(jié)的直接和間接拉動(dòng)）對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在17%-18%之間。但從2021年起，經(jīng)濟(jì)開始了“去地產(chǎn)化”的進(jìn)程，廣義房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)從2020年的17.4%快速下降到了2022年的14.3%。

經(jīng)濟(jì)“去地產(chǎn)化”的同時(shí)，金融也在“去地產(chǎn)化”。從增量角度看，今年前三季度房地產(chǎn)貸款在新增人民幣貸款中的占比為-0.2%，較2020年的26.3%大幅下降26.5個(gè)百分點(diǎn)。從存量角度看，房地產(chǎn)貸款在人民幣貸款余額中的占比自2021年起加速回落，從2020年末的28.7%回落6個(gè)百分點(diǎn)至2023年9月末的22.7%。

而化債也是信貸投放“減”的部分。本輪化債要求遏制增量、化解存量，部分存量的城投貸款會(huì)被陸續(xù)償還，城投貸款整體可能會(huì)表現(xiàn)為凈壓降。

效率更高，需要信貸資源有取有舍。

“取”的是信貸資源使用的效率提升。一方面，金融資源更多地向高質(zhì)量發(fā)展、五篇大文章傾斜，本身就是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高效率。另一方面，央行在本次貨政報(bào)告中也在強(qiáng)調(diào)“盤活被低效占用的金融資源”、“盤活存量貸款”，我們預(yù)計(jì)接下來也會(huì)加快推進(jìn)銀行不良貸款的核銷和處置，從低效率部門釋放信貸資源。

“舍”的是對(duì)信貸增速的追求。由于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、投融資規(guī)模大，因此信貸投放結(jié)構(gòu)從舊動(dòng)能向新動(dòng)能的轉(zhuǎn)變，大概率會(huì)引起信貸增速的下降，但這并不意味著金融對(duì)實(shí)體支持力度的減弱。

因此貨政報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，“衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過于關(guān)注新增貸款情況”、“要避免對(duì)單月增量等高頻數(shù)據(jù)的過度解讀”。未來信貸增速可能會(huì)有所下降或長(zhǎng)期保持低位，但信貸結(jié)構(gòu)和效率的變化，也會(huì)加大金融對(duì)實(shí)體的支持力度。

“增減取舍”四個(gè)字歸根結(jié)底還是呼應(yīng)了中央金融工作會(huì)議的要求——“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”。

第二個(gè)容忍體現(xiàn)在央行貨政報(bào)告中對(duì)于近期關(guān)于資金空轉(zhuǎn)討論的回應(yīng)。2022年以來，社融、M2增速明顯高于名義GDP增速，同時(shí)M2增速也明顯高于M1增速，這似乎與“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”有所矛盾，甚至存在“資金空轉(zhuǎn)”的嫌疑。

央行指出，“要從更長(zhǎng)時(shí)間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對(duì)‘基本匹配’的理解和認(rèn)識(shí)”，意思是“社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配”不是對(duì)當(dāng)月、當(dāng)季或者當(dāng)年的要求，而是對(duì)跨經(jīng)濟(jì)周期、更長(zhǎng)時(shí)間維度的要求。

同時(shí)，資金活化程度較低是經(jīng)濟(jì)的結(jié)果而非原因，反映實(shí)體部門需求不足、預(yù)期偏弱，因此更需要貨幣政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，保持相對(duì)于名義GDP和M1增速更高的社融和M2增速，才能對(duì)經(jīng)濟(jì)起到托底作用，在跨周期的時(shí)間尺度下平滑經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的短期波動(dòng)。

總結(jié)來看，這份中央金融工作會(huì)議召開以后的首份貨政報(bào)告出現(xiàn)了一些新的導(dǎo)向——更加重視金融支持實(shí)體的結(jié)構(gòu)和效率，適度容忍信貸增速的下降；更加重視貨幣政策在跨周期視角下的效果，適度容忍M1和M2的剪刀差。