期貨、期權(quán)等金融衍生品的出現(xiàn)，本身就是作為風(fēng)險管理的工具，去對沖現(xiàn)貨市場的風(fēng)險?，F(xiàn)代風(fēng)險管理的核心就是利用多樣化的衍生品工具去對沖投資組合中的風(fēng)險曝露。對機構(gòu)投資者來說，參與國債期貨交易只是多了一種投資標的，多了一種增加收益、對沖利率風(fēng)險的工具。單方面地認為參與期貨市場會帶來巨大風(fēng)險，或者帶來巨大收益的想法都是不正確的。

然而，由于期貨本身具有杠桿性，并且與遠期交易不同的是，期貨交易風(fēng)險控制更嚴格，擁有每日結(jié)算制度。換句話說，期貨交易必須時刻確保保證金充足，確保不會發(fā)生強行平倉的風(fēng)險，所以做期貨投資本身需要正確的風(fēng)險管理意識和規(guī)范的交易流程。

從國債交易的本身特性出發(fā)，國債期貨的價格波動幅度小于股指期貨,但國債期貨的杠桿比股指期貨高。目前，中金所規(guī)定的滬深300股指期貨保證金為8%，2年期、5年期和10年期國債期貨保證金分別為合約價值的0.5%、1%和2%，如果期貨公司在此基礎(chǔ)上均追加2%保證金的話，股指期貨的杠桿約為10倍（100/10）,10年期國債期貨的杠桿為25倍（100/4）。高杠桿帶來高收益的同時必然也加大了風(fēng)險，不管是對于散戶還是機構(gòu)投資者，投資國債期貨交易中的風(fēng)險管理都不可忽視。

交易流程中的每個環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險，其中，投資者做出投資決定時產(chǎn)生的風(fēng)險為市場投資風(fēng)險，使用交易終端時產(chǎn)生的風(fēng)險為操作風(fēng)險，選擇期貨公司時的風(fēng)險為代理風(fēng)險，保證金不足時面臨被期貨公司和中金所強行平倉的風(fēng)險，實物交割時會面臨違約風(fēng)險,等等。

小貼士

諾獎得主也瘋狂——長期資本管理公司的隕落

曾經(jīng)有一家對沖基金，有著非常響亮的口號，號稱“每平方英寸智商密度都高于地球上的任何一個角落”。這家基金就是鼎鼎大名的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，縮寫成LTCM）。LTCM這群合伙人是典型的學(xué)院派。他們自信、固執(zhí)、不茍言笑、癡迷數(shù)學(xué)計算，沉迷于自己的小團體。他們之中最著名是憑借期權(quán)定價而獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯（Black-Scholes期權(quán)定價模型創(chuàng)始人之一），前美國財政部副部長兼美聯(lián)儲副主席戴維·馬林斯，還有很多原所羅門兄弟(Salomon Brothers)的高管。所羅門兄弟曾經(jīng)是專職于債券套利而赫赫有名的華爾街大投行。

長期資本的合伙人是一群數(shù)學(xué)怪才，投機天才，他們獨創(chuàng)數(shù)學(xué)模型，形成完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資系統(tǒng)模型，建立起龐大的債券及衍生品投資組合。他們信奉市場走勢可以借助歷史數(shù)據(jù)模型進行推斷并對此堅信不疑。長期資本基金在債券市場里幾乎是戰(zhàn)無不勝、所向披靡，在5年間創(chuàng)造了對沖基金盈利的多項記錄。從1994年成立伊始，資產(chǎn)凈值12.5億美元，到1997年末，凈資產(chǎn)達到48億美元，凈增長2.84倍，其掌握的資產(chǎn)總額多達1500億美元，財務(wù)杠桿比率1.33。1994年到1997年投資回報率分別為：28.5%，42.8%，40.8%，17%。

提起長期資本，就不得不提及其創(chuàng)始人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）。此人可稱作債券套利模式的創(chuàng)始人之一。他曾在所羅門兄弟領(lǐng)導(dǎo)核心套利部門“阿博”部（Arbgroup，英語arbitrage的詞頭）。約翰·梅里韋瑟是美國名校芝加哥大學(xué)的工商管理碩士（MBA）。與人們傳統(tǒng)印象里的交易員不同，他更像一個安靜甚至有些古怪的學(xué)者，有些書呆子氣，有點木訥。特立獨行的梅里韋瑟喜歡從美國學(xué)術(shù)精英里挑選合作伙伴，他的套利部門成員很多都是數(shù)學(xué)、物理學(xué)或者經(jīng)濟學(xué)博士，包括諾獎得主、哈佛教授，等等。這些天才們以全新而獨特的眼光觀察市場，用與眾不同的交易策略獲取了巨額的利潤，成為華爾街欣賞和嫉妒的對象。

然而，如此實力雄厚的對沖基金卻在1998年短短一年時間就轟然倒塌，不由得讓人深思。對沖基金的運作模式就是從正反兩個角度下注投資，無論市場是升是跌，手中的頭寸至少有一部分是盈利的，保證投資不會全線虧損。長期資本管理公司從1994年到1996年都是根據(jù)獨特的數(shù)學(xué)模型發(fā)掘良好的債券投機機遇，并對債券投資進行對沖。他們從來不會披露自己一點點的投資策略，這使得這家基金公司十分神秘、難以估量，投資機構(gòu)和投資者都沉溺于長期管理基金投資回報率。美林證券、J.P摩根、高盛、瑞士聯(lián)合銀行、花旗與旅行者銀行等多家金融投資機構(gòu)甚至不向長期資本管理公司索要貸款保證金，許多投資者也愿意付出高昂的管理費。長期資本管理公司憑借優(yōu)異的成績和人脈與多家投行建立合作關(guān)系，這也是其最終迅速隕落的原因之一，因為他忘記了資本市場瞬息萬變，樹倒猢猻散的道理。

長期資本危機之一：俄羅斯國債違約風(fēng)波

長期資本管理基金基本的投資策略是認為資本市場的債券利差會逐漸縮小，然后利用巨大的財務(wù)杠桿無限放大債券利差額度，所以即使一點點債券差額經(jīng)過財務(wù)杠桿放大以后，利潤也是非常巨大的，而且通過他們大量的歷史數(shù)據(jù)計算認證，對債券投資進行嚴格對沖，風(fēng)險是很低的。他們通過精確的電腦自動數(shù)學(xué)模型發(fā)現(xiàn)很多寶貴的債券利差投資機會，他們要做的就是運用巨大的財務(wù)杠桿放大收益。比如說，做美國和德國國債的差價，賺取中間的小息差，如果有1個點的差價浮動，1個點1年賺取1%，因為在債券交易中，有足夠信用可以放大杠桿，如果放大20倍就可以達到年賺20%。

1998年初，資本市場互換利率交易利差被放大很多，經(jīng)過模型計算，長期資本管理公司的交易員相信互換利率交易利差會逐漸回縮。所以，他們動用大量資金拋空互換利率交易利差，可惜這次他們建立精準的數(shù)學(xué)模型犯了致命的錯誤。1998年8月，俄羅斯金融危機爆發(fā)，承諾絕對不會允許盧布貶值，并按期償還所欠貸款?？上?，俄羅斯對兩個承諾都沒能兌現(xiàn)。俄羅斯政府停止兌付國債，相當于國債違約，市場發(fā)生了大規(guī)模恐慌。當時，各個國家國債之間的差價發(fā)生了反向變動。此前，亞洲金融危機的爆發(fā)嚇壞了國際炒家和投資者，他們不會在俄羅斯重蹈覆轍。一點風(fēng)吹草動，他們就會紛紛撤資，倉皇而逃。在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境下，他們大量資金的唯一目標就是風(fēng)險較低的歐美國家債券和國債期貨，造成了美國國債期貨價格上漲，其他地方價格下跌，與長期資本管理公司策略中判斷的趨向長期均線相背離。在賬面上，長期資本管理公司的資產(chǎn)在每日貶值，但暫時沒有崩盤的危險。

長期資本危機之二：信心爆棚，進入不熟悉的股指期貨和股指期權(quán)領(lǐng)域

其實，更多的風(fēng)險來自于股票期權(quán)。1997年亞洲金融危機發(fā)生以后，資本市場債券利差越來越小，很難找到良好的債券投資機會，為了保持盈利，長期資本管理公司被迫進入他們不熟悉的領(lǐng)域，即股指期貨和股指期權(quán)市場。這畢竟是他們不熟悉的領(lǐng)域，他們已經(jīng)離自己的專業(yè)越來越遠。股票市場不能簡單通過數(shù)學(xué)模型判斷走勢，它更多地受到人為因素的影響。但是，長期資本管理公司的交易員對自己太過自信，相信運用巨大的資金優(yōu)勢完全可以控制風(fēng)險，創(chuàng)造盈利。他們忘記，風(fēng)險可以預(yù)知，但不可控制。

例如，他們在股指期貨很遠期的合約上有很大的頭寸，這些合約平時很少交易，可能一個月交易一次，但是清算行是按最新交易價定合約價格。某天，高盛和AIG做了對手盤，在遠期合約上成交了50手，對長期資本幾萬手合約來說，不足以引起注意，價格漲了好幾倍，當天收盤時價格按照最新交易價來計算，長期資本一下子少了很多資金，清算行要求補充保證金。這是導(dǎo)火索，一補保證金，其他合約也受到?jīng)_擊，再補保證金，越補越跌，損失以每天幾億美元計。

1998年8月是長期資本管理公司虧損額度最大的月份，從年初的凈資產(chǎn)46億美元縮減到8月末的30億美元，整整縮水16億美元。為了保證凈資產(chǎn)所資產(chǎn)一定的比率，該公司不得不出賣大量資產(chǎn)，但是其擁有的都是互換利率債券和股票波動幅度債券等高風(fēng)險金融衍生品，根本就沒有買家愿意接手。

絕處逢生——美聯(lián)儲出面，九銀行聯(lián)合救援

長期資本求助高盛和巴菲特未果后，關(guān)鍵時刻，美聯(lián)儲伸出援手，因為當時長期資本跟千余家金融機構(gòu)有交易合同，如果不及時進行救援，可能2008年的金融危機將提前10年發(fā)生。美聯(lián)儲組織了10家華爾街最大的投資銀行進行注資，約定條件比巴菲特提出的相對寬松，如長期資本的合伙人可保留10%的股權(quán)，也可獲得一些后期盈利，由10家投行注資36億美元，組織一個公平的管理團隊。對于美聯(lián)儲提出的合作方案，雙方都有一些猶豫。最后，長期資本的合伙人在約翰·梅里韋瑟的勸說下無奈簽字，而10家大投行中有一家拒絕出錢，這家投行的名字也鼎鼎有名，叫貝爾斯登。他們是長期資本的清算行，長期資本有20億美元現(xiàn)金在他們手中，所以它不在乎長期資本是否倒閉。諷刺的是，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，2008年金融危機中第一個倒下的也是貝爾斯登，曾經(jīng)的救援者搖身一變成為求救者，最后被摩根大通收購。

經(jīng)過救援的長期資本倉位價值回歸得很快，因為俄羅斯國債違約為突發(fā)事件，消息緩和后，市場走勢又回到正常軌道，結(jié)果9大投行注資的36億美元很快變成80億美元，讓注資投行們狠賺了一筆。

長期資本破產(chǎn)危機后，兩位諾獎得主黯然退出。其他合伙人也各自尋求其他的發(fā)展。其中，有個明星交易員，破產(chǎn)后欠款2000萬美元，跳到另一家投資銀行，上班第一天得到花紅2000萬美元，接納他的銀行直接說，相信他的價值不止2000萬美元，可見是金子到哪里都能發(fā)光。約翰·梅里韋瑟重新組建了一個新的小型對沖基金。他不再找諾獎得主和大牌教授，只把以前的5名核心交易員組合起來。這個小基金又活了過來，1999年重新路演，類似策略重新再來，不過2008年金融危機，這個對沖基金又死掉了，只是這次沒有像1998年那樣全面崩盤，而是虧損了大概70%，經(jīng)投資者要求全面撤資。

經(jīng)驗教訓(xùn)——嚴控高杠桿、慎入不熟悉領(lǐng)域投資

長期資本的隕落可謂是成也杠桿，敗也杠桿。高杠桿給長期資本帶來了豐厚的回報，同時也帶來了在突發(fā)小概率風(fēng)險事件下的重大損失。作為一個需要穩(wěn)定獲利的機構(gòu)投資者，需要杠桿來提高收益，但是也要嚴控高杠桿風(fēng)險，特別在預(yù)測未來基本面出現(xiàn)異常的時候。另外，長期資本在債券領(lǐng)域所向披靡，導(dǎo)致信心膨脹，認為在股票衍生品市場也能復(fù)制成功經(jīng)驗，對新領(lǐng)域的不熟悉使其忽視了其中隱含的市場風(fēng)險。