近期投資者對小盤風格的關(guān)注度較高，歷史上大小盤風格主要取決于投資者結(jié)構(gòu)的變化，受業(yè)績的比較優(yōu)勢影響較小。而且我們還可以看到，大小盤風格一旦變化，持續(xù)時間往往會比較長。2002-2007年大盤風格持續(xù)5年，2008-2016年中小盤風格持續(xù)8年，2017-2021年大盤風格持續(xù)5年。最終會讓大盤PB/小盤PB從一個極值到達另一個極值。21年以來，申萬大盤PB/小盤PB從歷史高值快速回落，目前只回到了歷史中位數(shù)水平，長期來看小盤股還可能有很大的估值提升空間。但小盤股短期波動會受到價值成長風格和指數(shù)大反彈的干擾。我們認為，站在當下，未來一個季度，市場可能會有一次較大的反彈或反轉(zhuǎn)。而且四季度比較容易出現(xiàn)風格的高低估值切換，所以12月有可能小盤風格會出現(xiàn)一些季度擾動。

（1）長期大小盤風格主要取決于投資者結(jié)構(gòu)變化。近期投資者對小盤風格的關(guān)注度較高，歷史上大小盤風格主要取決于投資者結(jié)構(gòu)的變化，受業(yè)績的比較優(yōu)勢影響較小。以申萬大盤/小盤指數(shù)為例，2002-2007年、2016-2021年是長期偏向大盤的風格，期間均伴隨著公募主動權(quán)益型基金份額的快速增長，2016-2021年還有北上資金持續(xù)流入的影響。而2008-2016年中，公募權(quán)益型基金份額增長很慢，即使是2009年和2015年的牛市，公募權(quán)益基金份額也只是小幅增長，熊市和2014年牛市初期，權(quán)益型基金份額均是緩慢下降的。由此導致2008-2016年中，市場整體風格長時間偏向小盤。

類似地，我們把境外機構(gòu)+境內(nèi)機構(gòu)持倉占比和大小盤的比價做對比，也能夠得到類似的結(jié)論。長期大小盤風格主要取決于投資者結(jié)構(gòu)變化。

而且我們還可以看到，大小盤風格一旦變化，持續(xù)時間往往會比較長。2002-2007年大盤風格持續(xù)5年，2008-2016年中小盤風格持續(xù)8年，2017-2021年大盤風格持續(xù)5年。最終會讓大盤PB/小盤PB從一個極值到達另一個極值，21年以來，申萬大盤PB/小盤PB從歷史高值快速回落，目前只回到了歷史中位數(shù)水平，長期來看小盤股還可能有很大的估值提升空間。

（2）小盤股短期波動會受到價值成長風格和指數(shù)大反彈的干擾。我們以2008-2016年，長期小盤風格為例，來看哪些因素會對長期小盤風格產(chǎn)生短期的干擾。第一個因素是價值成長風格（以高PE指數(shù)/低PE指數(shù)）。雖然小盤股是市值指數(shù)，但由于成長股中小盤股占比更多，價值股中大盤股更多，當市場短期風格快速偏向價值的時候，小盤風格往往會有一定時間的休整。這種干擾在時間維度上相關(guān)性很強，但空間上關(guān)系不大，比如2011年下半年-2013年初，價值風格超額收益很多，導致市場風格偏向大盤，但大盤在此期間僅僅小幅跑贏小盤。

另一個短期的干擾因素是指數(shù)的超跌反彈或反轉(zhuǎn)。2010年下半年、2011年底-2012年Q1、2012年底-2013年初，上證綜指出現(xiàn)了3次較大的反彈或反轉(zhuǎn)，期間小盤的超額收益都出現(xiàn)了階段性的回撤。

我們認為，站在當下，未來一個季度，市場可能會有一次較大的反彈或反轉(zhuǎn)，而且年底比較容易出現(xiàn)風格的高低估值切換，所以年底有可能小盤風格會出現(xiàn)一些季度擾動。

（3）微盤股是小盤股的極致演繹。微盤股指數(shù)由于指數(shù)構(gòu)造上選擇的個股市值更小，所以比我們用申萬大盤指數(shù)/小盤指數(shù)度量出來的風格表現(xiàn)更為明顯。但大趨勢上是類似的。

（4）策略觀點：反轉(zhuǎn)的力量正在不斷累積。展望未來半年，我們認為A股存在三個反轉(zhuǎn)的力量：（1）政策底&超跌修復：6月以來，市場表現(xiàn)最弱的是成長中的TMT，背后核心是股價漲幅過大，但業(yè)績兌現(xiàn)一般。但我們認為由于AI產(chǎn)業(yè)趨勢尚未被證偽，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管和疫情對計算機和傳媒基本面的負面影響基本結(jié)束，TMT估值很難跌回原點，季度調(diào)整可能已經(jīng)較為充分，有望逐漸止跌。（2）庫存周期反轉(zhuǎn)：庫存周期是經(jīng)濟短周期波動中最重要的力量。我們認為，庫存周期不會消失，一旦反轉(zhuǎn)會對股市產(chǎn)生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經(jīng)濟在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經(jīng)225指數(shù)很容易出現(xiàn)半年以上的反彈。（3）房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)改善：我們認為，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)跌到了合理需求水平之下，隨著政策的變化，2024年存在銷售反彈回升的可能性。這三個力量先后發(fā)力，將會形成反轉(zhuǎn)的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產(chǎn)銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

行業(yè)配置建議：年底超跌的賽道股可能會有季度逆襲，半年內(nèi)超配金融類（證券銀行），1-2年內(nèi)戰(zhàn)略性配置上游周期。季節(jié)性趨勢主要體現(xiàn)為：每年1-9月較強的消費成長，Q4大多會走弱，而金融低估值類Q4反而較強，今年1-9月成長賽道股調(diào)整較多，Q4反而有可能逆襲。熊市結(jié)束后第一波反轉(zhuǎn)最強板塊和前一輪牛市相關(guān)性高：2008年底反轉(zhuǎn)初期周期股最強，有2006-2007年牛市的影子，和2009-2010最強的消費成長相關(guān)性不大，2012年底反轉(zhuǎn)初期銀行最強，并不是2013-2015年最強的TMT，2019年Q1反轉(zhuǎn)期間最強的是白酒、TMT、證券，有13-15和16-17年牛市最強板塊的影子，和2019-2021年最強的半導體新能源關(guān)系不大。