5、金

根據(jù)世界黃金協(xié)會，截至2022年底，全球已經(jīng)開采的黃金為20.88萬噸，其中珠寶、金幣和金條（包括黃金ETF）、中央銀行的占比分別為46%、22%和17%，可以看到大部分黃金都用于珠寶制造。[19]然而，由于其卓越的導(dǎo)電性和耐腐蝕性以及其他物理和化學(xué)特性的理想組合，黃金在 20 世紀(jì)末成為一種重要的工業(yè)金屬。黃金在計算機、通信設(shè)備、航天器、噴氣式飛機發(fā)動機和許多其他產(chǎn)品中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。此外，黃金本質(zhì)上還被認(rèn)為是一種貨幣金屬，可以用于對沖美元無法對沖的風(fēng)險。

（1）交易策略

1）品種套利：黃金和白銀。黃金和白銀都是貴金屬，并且可能會共同走勢，但黃金被視為一種全球貨幣，并且在市場不確定時期經(jīng)常被用作通脹對沖和避險資產(chǎn)。白銀有更多的工業(yè)應(yīng)用，50-60%用于工業(yè)最終用途，而黃金只有10%。白銀價格對經(jīng)濟周期敏感。如果在經(jīng)濟或地緣政治不確定時期金價相對于白銀價格出現(xiàn)較大百分比漲幅，金銀比率就會擴大。在經(jīng)濟復(fù)蘇時期，白銀價格跑贏黃金，因為工業(yè)需求回升并使該比率面臨壓力。該比率可被視為全球宏觀經(jīng)濟健康狀況的指標(biāo)。[20]黃金和白銀都是傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)。當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險較高時，白銀不會因央行買入而受益，但黃金則會因為央行購買而獲益。

2）黃金與原油?？拯S金多原油策略背后，是對沖基金押注美國經(jīng)濟加速增長。美國國內(nèi)汽油需求增速迅猛，而美國原油庫存卻大幅下降?？拯S金則是因為美國貨幣政策轉(zhuǎn)向流動性偏緊的立場后，對沖基金利用金銀來對沖通脹風(fēng)險的興趣將減弱，資金流入增長放緩。

3）黃金與銅。銅和金是最重要的基本金屬和貴金屬，從長遠來看，它們的走勢相當(dāng)密切，盡管由于其獨特的特性，它們在經(jīng)濟周期的不同階段經(jīng)常出現(xiàn)分歧。[21]銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實體經(jīng)濟的活躍程度；而黃金具有價值儲藏功能和避險價值。因此，銅金比被看作是利率變化的指示，同時也是市場風(fēng)險偏好的體現(xiàn)。

（2）經(jīng)典案例

羅杰斯2017年出于對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂逢低購入黃金。2017年2月，Jim Rogers在接受Erik Townsend的采訪時表示，盡管黃金和白銀可能會走低，但建議投資者逢低買入金銀資產(chǎn)，自己也趁金價走低而買入了大量黃金。背后的考慮是，假如特朗普果真實施了諸如貿(mào)易戰(zhàn)等行動，那么可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)以及地緣政治惡化等連鎖反應(yīng)。在這種情況下，金條是對個人自由減少、貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)爭以及戰(zhàn)爭風(fēng)險最好的風(fēng)險對沖。[22]

6、鈀

鈀與銠和鉑同屬于鉑族金屬。鈀因其在常溫下的延展性和耐腐蝕性而非常有用。它可以催化（或引發(fā)）不同元素之間的化學(xué)反應(yīng)，而不會通過催化過程被消耗。鈀最常用于汽車行業(yè)的催化轉(zhuǎn)化器，但也有多種應(yīng)用，包括珠寶、電子產(chǎn)品和牙科部件。

鈀金價格大幅上漲的主要推動力是該金屬獨特的供需機制。由于幾個關(guān)鍵原因，供給側(cè)受到嚴(yán)重限制。由于基礎(chǔ)設(shè)施薄弱和缺乏內(nèi)部投資，俄羅斯和南非等頂級生產(chǎn)國的產(chǎn)量并不一致。鈀金的供應(yīng)也受到對采礦活動日益嚴(yán)格的環(huán)保要求的限制。另一方面，過去幾年需求蓬勃發(fā)展，主要是由于鈀在催化轉(zhuǎn)換器中的使用。汽車行業(yè)面臨著減少汽車排放的越來越大的壓力，而鈀金的獨特性能使其成為這些零部件開發(fā)中的重要元素。[23]

（1）交易策略

鈀金與鉑金。2019年高盛推出“十大商品頂級交易”，其中就有“多鈀金空鉑金”。背后的邏輯是，除非有證據(jù)表明鉑金可以在汽車中替代鈀金，否則鈀金將繼續(xù)處于結(jié)構(gòu)性赤字，而鉑金繼續(xù)處于結(jié)構(gòu)性盈余。但是，即使將一輛車上三分之一的鈀金換成鉑金，所節(jié)約的成本也僅有20美元，而目前汽車公司普遍將重點放在滿足日益嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)等問題上面。因此，高盛認(rèn)為，鉑金替代鈀金的情況不會很快發(fā)生。

（2）經(jīng)典案例

老虎基金90年代通過買入鈀賺取暴利。安德森加入老虎基金后被派去研究俄羅斯的鈀出口，當(dāng)時老虎基金關(guān)注的焦點始終是鈀是否確定存在供應(yīng)短缺。當(dāng)時世界鈀產(chǎn)量的60%來自西伯利亞諾里爾斯克的一個大礦。通過實地走訪發(fā)現(xiàn)俄羅斯人陷入內(nèi)部爭斗，在諾里爾斯克，出口公司、財政部、央行之間因爭奪鈀和鋁的出口控制權(quán)而爆發(fā)了爭奪利益的沖突。沒有一方允許其他方出口鈀，因為每一方都擔(dān)心那將妨礙他們的出售，因此所有行動都停止了。鈀的價格從每盎司120美元沖到了1000美元/盎司以上。[24]

（三）農(nóng)產(chǎn)品篇

1、糖

糖是碳水化合物的結(jié)晶，其主要成分是蔗糖、乳糖和果糖。糖的兩大原材料是甘蔗和甜菜。在這兩大原材料中，甘蔗大約占全球的70%，主要生產(chǎn)國有巴西、印度、中國和泰國。甜菜主要在歐洲、美國、中國和日本生產(chǎn)。由于生產(chǎn)集中在幾個地區(qū)，因此使得糖的產(chǎn)量十分容易遭受天氣的影響。例如，2009年印度在雨季遭遇干旱，這對糖價造成了巨大的影響。糖主要被用來制作食品，除此之外，也可用于生產(chǎn)能源，巴西使用大量的甘蔗制造生物乙醇，石油價格越高，生物乙醇就越有吸引力。

（1）交易策略

1）品種套利：原糖與白糖。原白糖價差是原糖和白糖價格之間的差異。更具體地說，是11號原糖期貨和5號精制糖期貨的區(qū)別。因此，它代表了通過購買原糖和賣出白糖可以產(chǎn)生的期貨市場回報。從廣義上講，如果原白糖價差大于煉廠的成本，他們將有利可圖；如果原白糖價差低于他們的成本，他們加工將會虧損，并且可能以有限的吞吐量運行。對于一些生產(chǎn)商來說，原白糖價差將決定原糖或白糖的生產(chǎn)占比。

2）品種套利：原油與原糖。原糖和原油本身產(chǎn)業(yè)鏈并無相關(guān)，能夠?qū)烧吆喜⑵饋淼闹匾h(huán)節(jié)是巴西糖廠，因為巴西甘蔗近一半壓榨成乙醇及原糖。而巴西乙醇價格與原油價格高度正相關(guān)，這就導(dǎo)致了糖廠追逐利潤的時候會關(guān)注原油與糖價的相互關(guān)系。巴西糖廠可以根據(jù)比較生產(chǎn)乙醇和原糖的收益和資金回籠情況，靈活選擇將甘蔗制成乙醇和糖。因為原糖主要用于出口，以美元計價，而出口需要更長的時間；乙醇主要用于國內(nèi)消費，用國內(nèi)巴西雷亞爾計價，乙醇消費可以在短期內(nèi)支付，資金可以快速回流。

（2）經(jīng)典案例

Stanley Kroll在1967年通過買入白糖期貨將本金從1.8萬美元變成了100多萬美元。當(dāng)時白糖價格為2美分/磅，而裝糧的麻袋成本和裝糖的人工費用就已經(jīng)超過了2美分。因此Stanley Kroll在1967年以這個價格為客戶及自己買進了大量的白糖多頭倉位。期間，白糖價格沒有如預(yù)期出現(xiàn)上漲，反而又繼續(xù)緩慢下跌，最低達到了1.3美分/磅。最后，大多頭市場終于在1969年突破長期的盤整區(qū)間，多頭市場開始了長達5年的牛市，并于1974年達到66美分/磅的歷史新高，最終自己的1.8萬美元變成了100多萬美元。[25]

2、玉米

玉米是世界總產(chǎn)量最高的糧食作物。玉米主要用于動物飼料，原因在于其淀粉含量高，此外還用于工業(yè)生產(chǎn)淀粉、發(fā)酵類藥品的主要原料。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織，2021年全球玉米產(chǎn)量最高的國家是美國，共3.84億噸，占全球產(chǎn)量的31.7%；其次是中國，共2.73億噸，占全球產(chǎn)量的22.5%。[26]

一般來說，從9月到11月，玉米價格通常較低，因為此時的市場中玉米的存量高。從12月到次年5月，玉米的價格傾向于上漲。實際上，這種漲勢會持續(xù)到夏季，原因是夏季可能出現(xiàn)壞天氣。[27]投資者十分依賴美國農(nóng)業(yè)部的各種報告，其中最為重要的報告之一就是種植意向報告，該報告顯示了農(nóng)民在新季愿意種植的農(nóng)作物的數(shù)量。[28]

（1）交易策略

1）品種套利：玉米與玉米淀粉。玉米和玉米淀粉是同屬于玉米產(chǎn)業(yè)鏈上下游，兩者呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性。玉米的主要用途是飼料消費、淀粉、酒精和食用，玉米淀粉屬于玉米的產(chǎn)成品，兩者價差擴大或者縮小取決于產(chǎn)業(yè)鏈的加工利潤。價差的邏輯圍繞著利潤做修復(fù)，上游加工廠利潤不太可能長期維持負(fù)數(shù)，也不可能長期維持高位，因此玉米和玉米淀粉的套利是產(chǎn)業(yè)利潤套利。

2）品種套利：生豬與玉米。所謂豬糧比，就是生豬價格和作為生豬主要飼料玉米價格的比值。豬糧比數(shù)值越高，說明養(yǎng)殖的利潤越好。豬糧比數(shù)值越低，說明養(yǎng)殖的利潤越差。通常來說，豬糧比在6：1時，意味著行業(yè)可以維持盈虧平衡；而一旦跌破5，即意味著絕大多數(shù)豬企都是虧損的。由歷史數(shù)據(jù)看，豬糧比在5：1以下的時間都很短，若豬糧比跌破5，往往就是豬肉價格的底部，而且很快肉價就會上漲。

3）品種套利：玉米與小麥。玉米小麥價差波動決定小麥飼用需求，小麥價格作為調(diào)控玉米價格的穩(wěn)定器，在兩者價差回歸150元/噸以內(nèi)時，飼料企業(yè)或在配方中重新添加小麥以降低飼料成本。

（2）經(jīng)典案例

Renee Haugerud在2012年因質(zhì)疑美國農(nóng)業(yè)部玉米數(shù)據(jù)而獲利。對沖基金Galter的創(chuàng)始人Renee Haugerud通過實地調(diào)研判斷美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的玉米收成預(yù)測過于樂觀。實地調(diào)研期間，Renee Haugerud和研究員發(fā)現(xiàn)愛荷華州、伊利諾伊州以及印第安納州的農(nóng)民正在抱怨天氣干旱，而公司位于明尼蘇達州南部的研究農(nóng)場里的玉米莖稈高度遠低于平均水平，因此她預(yù)計美國將面臨1956 年以來最嚴(yán)重的干旱，玉米合約價格將維持漲勢。憑借在玉米合約上的準(zhǔn)確押注，截至2012年 8 月底，Galter在 2012 年上漲了 9.3%。[29]

3、大豆

根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年全球大豆五大生產(chǎn)國依次為巴西（1.35億噸）、美國（1.21億噸）、阿根廷（0.46億噸）、中國（0.16億噸）和印度（0.13億噸）。[30]大豆的基本面分析通常關(guān)注美國的大豆產(chǎn)量、需求量、供給量、全球及美國的大豆儲存量。一般而言，影響大豆產(chǎn)量最關(guān)鍵的因素是天氣，因此市場的分析相當(dāng)多是根據(jù)氣象報告來進行預(yù)測和研判的。

（1）交易策略

1）品種套利：豆粕與螺紋鋼。豆粕是豬飼料的主要成分，可以用來作為豬肉的代理變量，而豬肉價格又是CPI的重要組成，因此豆粕期貨價格一定程度上可以作為CPI的代理變量。另一方面，螺紋鋼價格可以作為PPI的代理變量。因此，通過對螺紋鋼和豆粕期貨的多空策略可以用來交易對CPI-PPI剪刀差的判斷。

2）品種套利：棕櫚油與豆油。2010年7月至2011年初的多棕櫚油空豆油基于：一、2010年10月至2011年2月，東南亞棕櫚油進入季節(jié)性減產(chǎn)周期，絕對供應(yīng)量下滑；二、美國大豆種植期天氣良好，世界大豆供應(yīng)充足；三、棕櫚油更多用于生產(chǎn)化工產(chǎn)品，受原油價格影響更大。

（2）經(jīng)典案例

2012年多豆粕空螺紋鋼。2012年多豆粕空螺紋是歷史上比較有名的商品套利的經(jīng)典案例，其背后是豆粕和螺紋兩種商品基本面的差異。2008年推出4萬億后到了2011年底，國內(nèi)出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)能過剩問題，CPI、PPI同比增速同步回落，PPI同比增速的回落幅度要明顯高于CPI。螺紋鋼價格可以作為PPI同比增速的代表，而CPI同比增速中豬肉占比較高，但是當(dāng)時國內(nèi)市場缺乏生豬期貨，因此可以使用作為豬飼料的豆粕來代表，從而構(gòu)建了一個多CPI空PPI的套利策略。豆粕/螺紋鋼價格從2012年1月的0.68上升到2012年9月的1.32。

4、棉花

棉花的種植歷史已有幾千年了。但是，直到17世紀(jì)英國才通過東印度公司的幫助引入棉花。棉花迅速成為羊毛產(chǎn)業(yè)的對手。從那以后，英國便將棉花引入其北美殖民地。由于棉花的生長需要大量的光照和水，所以美國南部是理想的棉花種植地。國內(nèi)五大商品棉基地分別是江淮平原、江漢平原、南疆棉區(qū)以及冀中南、魯西北、豫北平原和長江下游濱海沿江平原。

棉花是服裝制造業(yè)中最廣為使用的天然纖維，中國和印度是最主要的棉花進口國，需求增長十分強勁。交易量最活躍的棉花合約是鄭州商品交易所和ICE美國期貨交易所的棉花合約。影響棉花產(chǎn)量的一個十分重要的因素是天氣，農(nóng)民在4月和5月種植棉花，此時的土壤和天氣通常是最好的。但在這個時候若出現(xiàn)惡劣天氣，那么這對棉花作物會產(chǎn)生巨大的破壞。一個經(jīng)典的例子就是2010年的夏天，嚴(yán)重的干旱摧毀了俄羅斯的大部分棉花，導(dǎo)致棉花期貨價格大漲。

（1）交易策略

1）期限套利：棉花期貨與棉花現(xiàn)貨。期現(xiàn)套利是指當(dāng)期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利。理論上，期貨價格是商品未來的價格，現(xiàn)貨價格是商品的價格，按照經(jīng)濟學(xué)上的同一價格理論，兩者間的差距，即“基差”（基差=現(xiàn)貨價格－期貨價格）應(yīng)該等于該商品的持有成本。一旦基差與棉花持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了棉花期現(xiàn)套利的機會。

2）品種套利：棉花與棉紗。從紡織產(chǎn)業(yè)角度看，棉紗是棉花產(chǎn)業(yè)鏈的下游第一環(huán)節(jié)。歷年來，棉花的波動直接影響了棉紗的價格走勢，棉紗的走勢對棉花的行情影響不明顯且略有滯后。棉花商品波動幅度大且周期長，棉紗商品波動幅度小但較為頻繁。如能將兩者的特征正常的體現(xiàn)到期現(xiàn)貨兩個市場上，無疑就給出了兩個品種間的期現(xiàn)貨套利較多的可操作空間。[31]

（2）經(jīng)典案例

2016年多棉花期貨。據(jù)傅海棠口述，2016年的棉花現(xiàn)貨12000元/噸，期貨價格才10000元／噸，現(xiàn)貨已經(jīng)買不到貨了，期貨行情還沒啟動，這是一個極佳的切入點。當(dāng)時國儲庫存有1100萬噸，但后面棉花還是漲到了16000元／噸。[32]