（一）能源篇

1、石油

原油是現(xiàn)代工業(yè)的血液，是金融市場的名角，也是地緣政治的利器。其利益相關者眾多，涉及資源國和消費國、生產(chǎn)商和煉化行業(yè)、金融市場、交運行業(yè)和終端消費者等等，油價變動對每一方的意義也大有不同。全球原油供給有三個明顯特征：一是資源分布高度不均衡，中東、中南美洲是原油儲量最豐富的地區(qū)。二是生產(chǎn)高度自然集中，前10個國家原油產(chǎn)量占比約為70%。三是供給格局并不穩(wěn)定，以生產(chǎn)份額看，每十年到十五年，供給格局基本都會出現(xiàn)較大變動。

（1）交易策略

1）市場套利：布倫特原油與WTI原油。WTI原油與布倫特原油都是反映國際原油市場動向的基準原油，且兩者油品接近，但WTI原油更容易受到美國國內原油市場基本面的影響。盡管布倫特原油的等級稍低于西德克薩斯中質原油，但從近年的交易情況看，布倫特原油相對于西德克薩斯原油有溢價。

2）品種套利：WTI原油與紐約港汽油RBOB。石油裂解的利潤被稱為裂解價差，即產(chǎn)成品汽油與原材料原油之間的價差。當裂解價差較高的時候，煉油商的利潤較高；反之，當裂解價差較低時，特別是當裂解價差為負時，利潤將被大幅壓縮，而煉油商也會放慢精煉的速度。

3）品種套利：原油與瀝青。原油與石油瀝青屬于產(chǎn)業(yè)利潤套利，石油瀝青是原油加工過程中的一種產(chǎn)品。當瀝青需求不佳時，預計瀝青的加工利潤走弱，可以買原油拋瀝青；若瀝青需求強勁，預計瀝青的加工利潤走強，則可以考慮買瀝青拋原油。

（2）經(jīng)典案例

GZC Investment Management的Vincent Elbhar在2015年利用石油價差交易實現(xiàn)了40%的年回報率。西德克薩斯中質原油和北海布倫特原油分別是美國國內和全球原油價格的基準。2015年年初，當?shù)毓┙o過剩給WTI原油價格造成壓力，2015年2月7 日，近月 WTI 期貨收盤價比近月布倫特原油期貨低12.82美元/桶，曲線上更遠的合約以更大的折扣進行交易。Vincent Elbhar認為遠期曲線沒有考慮管道建設計劃和原油鐵路運輸，因此買入了2015年底和2016年底到期的WTI期貨，同時賣出了相同期限的布倫特原油期貨。隨著年底石油價差縮小至零，GZC Investment Management獲得了豐厚的回報。[6]

2、天然氣

美國是全球最大的天然氣消費市場，而天然氣也是美國的主要能源來源之一，推動了美國近四分之一的能源消耗。天然氣是化石燃料中最清潔的燃燒方式——如果產(chǎn)生等量的熱量，燃燒天然氣排放的大氣污染物和溫室氣體比煤炭或石油更少。天然氣的價格直接影響到美國經(jīng)濟的各個領域，從個體家庭到小企業(yè)再到大型行業(yè)。超過六千萬家庭使用天然氣，大多數(shù)美國家庭都是用天然氣取暖的。此外，天然氣還被用于各種工業(yè)產(chǎn)品，包括肥料、油漆、地毯、塑料、染料、照相膠片、防凍劑、藥品和爆炸物。

挪威、美國和俄羅斯是全球最大的三個天然氣出口國，占2022年全球天然氣出口量的40%。其中，美國和俄羅斯是全球最大的兩個天然氣生產(chǎn)國，占全球天然氣產(chǎn)量的38%。此外，俄羅斯、伊朗、卡塔爾、土庫曼斯坦占有超過50%的全球已探明的天然氣儲量。

美國對天然氣的總需求季節(jié)性很強。隨著氣溫的下降和住宅供暖用天然氣需求的上升，冬季的總需求會增加。對天然氣的需求在夏季達到最低水平，盡管近年來夏季對天然氣的需求已經(jīng)上升，以滿足熱浪期間電力公司的短期需求。天然氣的工業(yè)和商業(yè)使用全年都相當穩(wěn)定。

（1）交易策略

1）品種套利：原油與天然氣。原油與天然氣是一對常見的配對交易組合。一般認為，天然氣和原油的價格應該是相關的，因為天然氣和原油在消費上是替代品，在生產(chǎn)上也是對競爭對手的補充。[7]不過，有研究認為，石油和天然氣價格之間歷史上的強相關性近期在北美市場已經(jīng)消失，因為頁巖氣的快速發(fā)展壓低了天然氣價格。[8]

2）跨期套利：冬季合約與夏季合約。天然氣價格表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，分為兩個主要季節(jié)：冬季和夏季。美國的冬季一般從十一月到三月；夏季是從四月到十月。在夏季，天然氣需求減少，而生產(chǎn)仍在繼續(xù)，導致可以儲存的天然氣過剩。在冬季，由于住宅最終用戶、工業(yè)部門和公用事業(yè)部門的供暖需求增加，天然氣消耗量達到峰值。由于冬季需求不可預測，冬季天然氣期貨的交易價格通常高于夏季期貨。通過做空夏季合約，做多冬季合約，如果冬季價格上漲，兩者之間的利差會擴大。

（2）經(jīng)典案例

Brian Hunter在2005年利用跨期套利為Amaranth賺取了10億美元的利潤。2004年入職Amaranth基金后，天然氣交易員Brian Hunter發(fā)現(xiàn)，冬季天然氣價格會出現(xiàn)異常，因為天然氣主要由管道運送，供應路線不能輕易更改以填補意想不到的地區(qū)性短缺，因此價格不穩(wěn)定。在由于冷空氣到來而需求上漲時，面對不變的供應量，天然氣價格會飛速上漲。[9]天然氣期權的價值會在短缺時暴漲，而在天氣大好時出奇的便宜。亨特買進這些期權，認為這是一種典型的非對稱交易：他最大的損失就是購買期權的成本，但如果市場遭受沖擊，天然氣價格上漲，他就可以賺很多倍。[10]另一種利用這個機會的辦法就是同時買兩個期貨合約：做空夏季合約，做多冬季合約，如果冬季價格上漲，兩者之間的利差會擴大。利用該策略，Brian Hunter在2005年為Amaranth基金賺取了10億美元的利潤。當年，Amaranth基金的資產(chǎn)增長到80億美元，在全球對沖基金中排名第39位。

3、煤炭

煤是一種由于沉積作用而形成的固定可燃性礦物，是一種固體可燃有機巖。主要由植物遺體經(jīng)生物化學作用，埋藏后再經(jīng)地質作用轉變而成，是主要能源之一。煤炭可以說是世界上分布最廣闊的資源，主要分為煙煤、無煙煤、亞煙煤和褐煤四類。煤炭分類主要是看碳、硫、氧和氮的混合比例，煤中的硫和雜質含量高，說明質量低劣；煤的質量越好，其燃料率和放熱量越高，如煙煤和無煙煤。

根據(jù)國際能源署（IEA），2022 年煤炭消費量增長 3.3%，達到 83 億噸。預計到 2023 年，全球每 4 噸煤炭消耗中有 3 噸來自中國、印度和東南亞國家。[11]從資源分布上看，根據(jù)美國能源信息署（EIA），截至2021年12月31日，全球已探明煤炭可采儲量估計約為1.16萬億短噸，前5個國家擁有全球已探明煤炭儲量的約75%，其中美國、俄羅斯、澳大利亞、中國和印度占世界探明煤炭儲量的22%、15%、14%、14%和11%。[12]

（1）交易策略

1）品種套利：焦煤與焦炭。焦煤與焦炭屬于產(chǎn)業(yè)利潤對沖套利，即原料為焦煤，產(chǎn)成品為焦炭，兩者屬于焦化產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游的關系，利潤的變化直接影響煉焦爐開工的積極性，高利潤不可持續(xù)，低利潤或者虧損也不長期持續(xù)，焦炭的利潤大概率會回歸常年的均值，才能符合市場的供需邏輯。

2）品種套利：焦煤與熱卷軋板。焦煤為黑色產(chǎn)業(yè)鏈上游的能源，熱軋卷板為產(chǎn)業(yè)鏈下游的成材，利潤的變化直接影響高爐開工的積極性，高利潤不可持續(xù)，低利潤或者虧損也不長期持。當焦煤價格相比熱卷過高時，鋼鐵廠面臨低利潤或者虧損的問題，鋼鐵廠開工的積極性降低，熱卷價格相比焦煤將會抬升。

（二）金屬篇

1、銅

銅具有耐久性和可延展性，同時也是電的良導體。銅開采商一般用露天礦井來處理大量的低品級礦石。銅礦石隨后被壓碎，再被送入熔爐。此后還有一個精煉的過程，以去除大部分的氧和雜質。產(chǎn)成品是陰極銅盤條，之后會被銷往銅加工廠。銅也可以與其他金屬一起鑄成合金。銅和錫的合金被稱為青銅，銅和鋅的合金被稱為黃銅。

美國地質調查局對全球銅礦床進行的一項研究表明，截至2015年，已確定的資源含有21億噸銅，未發(fā)現(xiàn)的資源估計含有35億噸銅。[13]2022年全球銅的年產(chǎn)量為1790萬噸。從實際產(chǎn)量來看，銅是第三大金屬市場。世界最大的產(chǎn)銅國是智利，銅產(chǎn)量占世界的32%。從需求來看，銅的電氣用途，包括輸電和發(fā)電、建筑布線、電信以及電氣和電子產(chǎn)品，約占銅總用量的四分之三。建筑施工是最大的單一市場，其次是電子和電子產(chǎn)品、交通、工業(yè)機械以及消費品和一般產(chǎn)品。

（1）交易策略

1）品種套利：恒生企業(yè)指數(shù)與銅。2013年11月底開始，高盛公布了一系列頂級交易策略。其中，頂級交易策略之四“做多中國股市，做空銅”成為了市場焦點。具體操作為：做多恒生中國企業(yè)指數(shù)，做空LME期銅。背后的邏輯是，看好中國經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，而供給過剩給銅帶來下行風險。該策略的風險是，如果經(jīng)濟增長不及預期，股市可能受到?jīng)_擊，不過銅的空頭頭寸能夠提供一定的保護。[14]

2）品種套利：銅與鋅。2019年高盛推出“十大商品頂級交易”，其中就有“多銅空鋅”。背后的邏輯是：就鋅而言，礦山供應正在增加，加工費用與冶煉廠利潤率接近歷史新高，中國產(chǎn)量也在回升。另一方面，銅礦生產(chǎn)中斷率已從2018年的低水平恢復過來。由于格拉斯伯格礦場轉入地下開采，麥克莫蘭銅金公司（全球價格最低廉的銅礦的生產(chǎn)商）的產(chǎn)量預計將顯著下降。與此同時，加工費也已跌至2013年以來最低水平。

3）品種套利：銅與油。從相關性看，2001年至今，布倫特原油與LME3個月銅的相關系數(shù)為0.79，顯示兩者具有較好的相關性。一方面，從金融屬性看，兩者均會受到美元指數(shù)走勢的影響，與美元指數(shù)走勢呈負相關性；另一方面，從商品屬性看，兩者的需求均和經(jīng)濟發(fā)展緊密相關，重頭分別對應汽油和電力，即交通出行以及工業(yè)生產(chǎn)。

（2）經(jīng)典案例

“空銅派”在2015年獲得超額收益。因為與經(jīng)濟關系密切，銅被稱為全世界最好的經(jīng)濟學家。銅價暴漲暴跌往往成為經(jīng)濟周期拐點或者股市拐點到來的標志，國際上常常稱其為“銅博士”。2015年上半年，在中國經(jīng)濟放緩背景下，大宗商品價格繼續(xù)下行，而央行貨幣政策持續(xù)放松，股市將啟動上漲行情。這樣的背景下，國內市場涌現(xiàn)了著名的“空銅派”，即在A股和銅這兩個市場反向操作獲利。國內對沖基金通過空銅多A股在2015年的“水?！敝蝎@得顯著的超額收益。

2、鐵

鐵礦石是鋼鐵的主要原材料，廣泛應用于房地產(chǎn)、交通運輸、汽車制造、能源供應網(wǎng)絡、機械、造船、家電等不同行業(yè)。按貿易價值計算，它是僅次于原油的第二大全球商品。從需求看，鐵礦石的需求主要由鋼鐵產(chǎn)量決定。中國是全球主要的鐵礦石進口國。從供給看，澳大利亞、巴西、俄羅斯、中國和印度是占有世界大部分鐵礦石儲量的前幾位國家。來自澳大利亞和巴西的少數(shù)公司主導著全球鐵礦石生產(chǎn)。從定價看，雖然鐵礦石定價的主要參考是普氏指數(shù)，但同時影響鐵礦石定價的因素還有很多。[15]

（1）交易策略

1）品種套利：鐵礦石和螺紋鋼。黑色系產(chǎn)業(yè)鏈上還有一個比較經(jīng)典的套利是螺礦比套利，這是鋼廠利潤問題。鋼廠高爐煉鐵的主要原料是鐵礦石，產(chǎn)品主要是螺紋鋼，所以當鋼廠利潤較高時，我們可以考慮選擇做空鋼廠利潤，即做多原材料鐵礦石，同時做空產(chǎn)成品螺紋鋼；反之，當鋼廠利潤較低時，我們可以考慮做多鋼廠利潤，即做空原材料鐵礦石，同時做多產(chǎn)成品螺紋鋼。

2）品種套利：多62%品脫鐵礦石，空58%品脫鐵礦石。2019年高盛推出“十大商品頂級交易”，其中就有“多62%品脫鐵礦石，空58%品脫鐵礦石”。2018年末，由于中國鋼鐵利潤率下降，鋼廠轉而使用低品位礦石來節(jié)約成本。在淡水河谷潰壩事故造成海運市場上低品位礦石供應損失之后，62%品位鐵礦石相對于58%品位的溢價進一步下降。但近來，由于鋼鐵需求不斷上升以及取暖季之外的供應管控，中國鋼鐵利潤率有所提高。目前為止，鋼廠也沒有轉向選擇更高品位的礦石，品位溢價仍被壓低。高盛預計這一現(xiàn)象將在未來幾個月有所改變。

3）品種套利：螺紋鋼與熱軋卷板。螺紋與熱卷價格走勢相關性較高，兩者均為黑鋼系列產(chǎn)品，原材料鍛造成鋼坯的過程均相同，只是用鋼坯軋制成了不同形狀個性的鋼材。從風險對沖的角度，二者原材料及其加工過程基本相同，有著共同的影響因素，可理解為共性因素，這也是導致二者的價格走勢相關性較高的主因；但兩者的下游需求差別很大，螺紋鋼主用于房地產(chǎn)及基建，熱軋卷板則更側重于汽車、船舶等行業(yè)，這理解為個性因素?；诖耍顿Y者可通過判斷兩者基本面強弱構造“多空組合”，在出現(xiàn)可套利空間時，理論上可做多基本面相對強勢品種，做空基本面相對弱勢品種。

4）品種套利：螺紋鋼與玻璃。螺紋鋼與玻璃價格具有較強的相關性，兩者均屬于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。螺紋鋼和玻璃下游需求重疊度非常高，房地產(chǎn)行業(yè)占螺紋鋼需求的7成左右、占玻璃需求的8成左右，因此同屬于建材的螺紋鋼和玻璃之間價差存在套利邏輯。螺紋鋼主要用于房地產(chǎn)項目的新開工階段，玻璃主要用于竣工階段。

（2）經(jīng)典案例

梁瑞安2014年做空鐵礦石見證價格腰斬兩刀。2013年12月，梁瑞安開始做空鐵礦石，而且基本滿倉，因為當時判斷2014年國內對鋼鐵的需求大概是零增長；而新增產(chǎn)能的釋放會導致鐵礦石的供給遠超需求，全球大概會過剩1億噸。在當時的情況下，梁瑞安的空單排在了倉位持有榜單的前5名，后來鐵礦石價格大跌?？諉纬钟辛?1個月，見證了鐵礦石從120美元到30美元左右的大跌，實現(xiàn)了其對其價格腰斬兩刀的預期。[16]

3、鋁

鋁是在地表發(fā)現(xiàn)的最為充足的金屬。鋁礦石其實是270多種礦物質的混合體，其主要的來源是鋁土石。鋁的密度低，抗腐蝕性強，同時也是電的良導體。從需求的角度看，鋁及鋁合金是當前用途十分廣泛的、最經(jīng)濟實用的材料之一。鋁被用于建筑、交通、包裝盒和航天中。中國是最大的鋁需求國。從供給的角度看，全球鋁最大的產(chǎn)出國包括中國、俄羅斯、加拿大、美國和澳大利亞。該行業(yè)被幾家公司控制，其中一個是美國鋁業(yè)公司。除了開采，美鋁也從事鋁的精煉、熔煉、制造和回收業(yè)務。其他鋁生產(chǎn)商還包括力拓和挪威海德魯公司。鋁供給的另一個問題是能源，能源占鋁公司成本的大部分，所以原油或煤價格的上漲會降低鋁的利潤空間。

（1）交易策略

1）品種套利：鋁與鋁業(yè)公司股票。Reiakvam et al. (2011) 提出了一種統(tǒng)計套利策略，即交易鋁業(yè)股票和鋁的期貨。只要鋁的期貨價格與鋁業(yè)公司股價存在協(xié)整關系，可以利用兩種資產(chǎn)價格的均值回歸效應進行套利。[17]

2）品種套利：鋁價與銅價。銅、鋁均是國際期貨市場上成熟的期貨交易品種，它們廣泛應用于建筑、交通運輸、電力等行業(yè)，與國民經(jīng)濟發(fā)展具有密切聯(lián)系，二者的價格走勢整體上存在較好的聯(lián)動性，適合作為跨品種套利交易標的。銅鋁差價與經(jīng)濟增長具有正相關性。若經(jīng)濟向好，可關注逢低做多銅鋁差價的機會，若經(jīng)濟受阻，則可關注逢高做空銅鋁差價的機會。2013年高盛提出7大頂級交易中同樣包括“多高盛銅業(yè)指數(shù)，空高盛鋁業(yè)指數(shù)”。

4、鎳

鎳質地硬，有延展性，呈銀白色，耐熱性好。鎳從公元前3500年開始使用，但是直到1751年，才被歸入化學元素中。鎳主要用于制作不銹鋼，這占到了全球產(chǎn)量的2/3，其他用途包括制造硬幣、電池和鍍層。目前，鎳的最大消費國是中國，不銹鋼產(chǎn)品對中國經(jīng)濟的發(fā)展十分重要。鎳的主要生產(chǎn)國包括俄羅斯、加拿大、澳大利亞、印度尼西亞、哥倫比亞和中國。許多大型綜合開采商，如淡水河谷、必和必拓和諾里爾斯克，都開采鎳，但是這種開采技術十分困難，因為這需要頂尖的科學技術和開采工藝。

（1）交易策略

1）品種套利：鎳與不銹鋼。鎳和不銹鋼互為產(chǎn)業(yè)鏈上下游，鎳作為不銹鋼生產(chǎn)的原材料，可以顯著提高不銹鋼的穩(wěn)定性、抗氧化、耐腐蝕以及韌性，在不銹鋼生產(chǎn)中占據(jù)重要位置。如果鎳在產(chǎn)業(yè)鏈中處于高估狀態(tài)，那么隨著產(chǎn)量逐步釋放，以及進口資源逐步流入，產(chǎn)業(yè)鏈估值將會修正。

2）品種套利：鎳與銅。2015年高盛公布了一系列頂級交易策略。其中，頂級交易策略之七是“做空銅、做多鎳”。具體操作為：做空倫敦市場期銅（倫銅）、同時做多該市場期鎳。背后的邏輯是，和2015年12月交割的期鎳價格相比，同期交割的倫銅表現(xiàn)不佳，以名義金額估算可能期鎳價格高出20%。高盛報告稱：“銅進入了二十年一遇的供應周期，因此供應增長超過了趨勢水平。鎳供應仍受印度尼西亞政府出口禁令的限制。這應會導致明年銅的庫存量明顯增加，鎳的明顯減少?！?/p>

（2）經(jīng)典案例

Citrine Capital在2014年押注鎳、鋅而跑贏商品對沖基金。Citrine Capital是為數(shù)不多的基本金屬對沖基金，當時最大的礦產(chǎn)鎳生產(chǎn)國印度尼西亞2014年停止了礦石運輸，以迫使加工投資，Citrine Capital預計鎳價可能將上漲 23%。[18]