一、三十大商品配對(duì)交易策略速覽

（一）三十大商品配對(duì)交易策略匯總

我們梳理了全球大宗商品中有切實(shí)經(jīng)濟(jì)含義的三十大配對(duì)交易策略，覆蓋能源、金屬以及農(nóng)產(chǎn)品等品種，涉及市場(chǎng)套利、品種套利、期現(xiàn)套利等。我們統(tǒng)計(jì)了三十大策略的歷史分位數(shù)，其中運(yùn)行位置在兩倍標(biāo)準(zhǔn)差[1]以下有4個(gè)交易策略，而歷史分位數(shù)在20%以下的有15個(gè)商品交易策略。

（二）建議關(guān)注的五大商品交易策略

結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境，我們提示關(guān)注處于歷史極值位置的五大商品交易策略：多恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)空銅、多瀝青空原油、多棉花空棉紗、多螺紋鋼空鐵礦石以及多原油空原糖。

1、多恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)空銅

多恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)空銅，實(shí)際上是押注貨幣政策寬松。多恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)空銅是2013年底高盛公布的頂級(jí)交易策略之一，從2014年至2015年年中之前，該策略取得了較為明顯的收益。當(dāng)下的環(huán)境與2014~2015年相似，經(jīng)濟(jì)壓力較大，穩(wěn)增長(zhǎng)需求相對(duì)高，銅的供給或?qū)⑦^(guò)剩。目前恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)與LME3個(gè)月銅的比值已經(jīng)處于過(guò)去20年間1.8%的分位數(shù)水平，考慮到債務(wù)置換、國(guó)債增發(fā)等需要貨幣政策寬松配合，而銅的供給明年或相對(duì)過(guò)剩，因此當(dāng)下多恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)空銅或?qū)⑷〉贸~回報(bào)。

2、多瀝青空原油

多瀝青空原油，實(shí)質(zhì)上是押注財(cái)政刺激與基建投資。原油與瀝青屬于產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)套利，石油瀝青是原油加工過(guò)程中的一種產(chǎn)品。當(dāng)瀝青需求不佳時(shí)，預(yù)計(jì)瀝青的加工利潤(rùn)走弱，可以買(mǎi)原油拋瀝青；若瀝青需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)瀝青的加工利潤(rùn)走強(qiáng)，則可以考慮買(mǎi)瀝青拋原油。10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了國(guó)務(wù)院關(guān)于增加發(fā)行國(guó)債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的議案，料將提振瀝青等基建化工品的需求預(yù)期。目前瀝青與原油的比值達(dá)到5.68，處于過(guò)去10年來(lái)4.5%的分位數(shù)水平，預(yù)計(jì)多瀝青空原油策略具有較高的勝率，或?qū)⒂型麖?fù)制2014~2015的行情。

3、多棉紗空棉花

多棉紗空棉花，實(shí)際上是押注紡企利潤(rùn)見(jiàn)底。棉花商品波動(dòng)幅度大且周期長(zhǎng)，棉紗商品波動(dòng)幅度小但較為頻繁，兩個(gè)品種間的套利存在較多的可操作空間。[2]棉紗和棉花套利是紡織廠的利潤(rùn)問(wèn)題，當(dāng)紡織廠的利潤(rùn)較低時(shí)，我們可以考慮做多紡織廠利潤(rùn)，即做空原材料棉花，同時(shí)做多棉紗。目前棉紗-棉花的價(jià)差已經(jīng)降至5660元/噸，處于2017年以來(lái)3.0%的分位數(shù)水平，因此多棉紗空棉花策略或具有較高的勝率。

4、多螺紋鋼空鐵礦石

多螺紋鋼空鐵礦石，實(shí)際是押注鋼廠利潤(rùn)見(jiàn)底。螺礦比套利是黑色系產(chǎn)業(yè)鏈上一個(gè)比較經(jīng)典的套利，即鋼鐵廠的利潤(rùn)問(wèn)題。鋼廠高爐煉鐵的主要原料是鐵礦石，產(chǎn)品主要是螺紋鋼，所以當(dāng)鋼廠利潤(rùn)較高時(shí)，我們可以考慮選擇做空鋼廠利潤(rùn)，即做多原材料鐵礦石，同時(shí)做空產(chǎn)成品螺紋鋼；反之，當(dāng)鋼廠利潤(rùn)較低時(shí)，我們可以考慮做多鋼廠利潤(rùn)，即做空原材料鐵礦石，同時(shí)做多產(chǎn)成品螺紋鋼。截至2023年11月10日，螺礦比為4.21，回落到2013年以來(lái)4.5%的分位數(shù)水平，多螺紋鋼空鐵礦石策略或有較高的勝率。

5、多原油空原糖

多原油空原糖，本質(zhì)是押注巴西糖廠將甘蔗壓榨成原糖而非乙醇。將原油與原糖聯(lián)系起來(lái)的是巴西糖廠，巴西甘蔗近一半壓榨成乙醇及原糖，而巴西乙醇價(jià)格與原油價(jià)格高度正相關(guān)，這就導(dǎo)致了糖廠追逐利潤(rùn)的時(shí)候會(huì)關(guān)注原油與糖價(jià)的相互關(guān)系。巴西糖廠可以根據(jù)比較生產(chǎn)乙醇和原糖的收益和資金回籠情況，靈活選擇將甘蔗制成乙醇以及原糖。當(dāng)前油糖比處于歷史低位，巴西糖廠會(huì)選擇將甘蔗壓榨成原糖，增加原糖供給，最終帶來(lái)原糖價(jià)格下降。目前布倫特原油與11號(hào)原糖期貨比值處于2006年以來(lái)12.5%的分位數(shù)水平，多布倫特原油空11號(hào)原糖期貨或具有較高的勝率。

二、兩個(gè)屬性看大宗商品價(jià)格

全球宏觀對(duì)沖交易中，大宗商品是指同質(zhì)化、可替代、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品。大宗商品有兩個(gè)屬性，即商品屬性和金融屬性。當(dāng)商品屬性占主導(dǎo)地位時(shí)，該商品的實(shí)物供需關(guān)系是價(jià)格的決定因素；當(dāng)金融屬性占主導(dǎo)地位時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)、政治形勢(shì)、貨幣政策、投資者資金動(dòng)向和情緒等因素會(huì)左右商品價(jià)格。大宗商品的價(jià)格反映了其作為資產(chǎn)的抗通脹、保值、增值等功能。[3]

從供需視角看，充分地理解供求關(guān)系是宏觀交易的核心部分。供求關(guān)系會(huì)受到很多因素的影響，如全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、氣候干旱等。大宗商品價(jià)格最基本的形式是供給和需求的函數(shù)，所以方程任何一邊的變化都會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。

（1）供給驅(qū)動(dòng)。任何一個(gè)大宗商品都有其自身的供給驅(qū)動(dòng)因素。理解基本的供給驅(qū)動(dòng)對(duì)于交易和理解大宗商品價(jià)格變動(dòng)是非常關(guān)鍵的。主要的影響因素包括儲(chǔ)備、生產(chǎn)、面積、產(chǎn)量以及天氣等。

（2）需求驅(qū)動(dòng)。人口和收入增長(zhǎng)以及技術(shù)進(jìn)步一直是大宗商品需求的基本驅(qū)動(dòng)因素。生產(chǎn)上的創(chuàng)新常常導(dǎo)致從一種商品到另一種商品的大規(guī)模替代。它們還導(dǎo)致了商品產(chǎn)出強(qiáng)度的變化——即單位GDP的商品消費(fèi)。

（3）期末庫(kù)存。期末庫(kù)存的概念是建立在庫(kù)存的基礎(chǔ)上，它是連接商品供給和需求的一個(gè)重要部分。期末庫(kù)存也可以對(duì)大宗商品的價(jià)格造成負(fù)面影響。期末庫(kù)存有效地測(cè)量了特定商品的庫(kù)存，是供給的一個(gè)重要組成部分，可以把期末庫(kù)存看成期初余額。[4]

從金融視角看，大宗商品價(jià)格與匯率、利率等金融指標(biāo)，以及貨幣政策、國(guó)際政治等關(guān)聯(lián)程度上升。當(dāng)商品屬性占主導(dǎo)地位時(shí)，大宗商品的價(jià)格決定機(jī)制主要依賴(lài)于供需關(guān)系，交易的主體是實(shí)物商品的供應(yīng)者和消費(fèi)者。隨著金融投資者的加入，基于其構(gòu)建資產(chǎn)組合的需求而持有大宗商品頭寸，成為期貨合約的持有者。隨著金融機(jī)構(gòu)期貨頭寸的增加，金融屬性增強(qiáng)，從而價(jià)格不再僅由供需等基本面因素決定，還受多種金融因素影響。

例如，美元指數(shù)的變化往往推動(dòng)各種大宗商品價(jià)格變動(dòng)的同向性。美元是世界主要儲(chǔ)存貨幣，全球大宗商品大多以美元計(jì)價(jià)。當(dāng)美元貶值時(shí)，相應(yīng)的美元購(gòu)買(mǎi)力減弱，大宗商品變得昂貴，因此大宗商品期貨價(jià)格會(huì)上漲；當(dāng)美元升值時(shí)，大宗商品期貨價(jià)格會(huì)下跌。

但值得注意的是，從2021年到2023年間，美元走強(qiáng)往往伴隨著石油價(jià)格上漲。Boris Hofmann et al.（2023）認(rèn)為可能的原因包括暫時(shí)性和結(jié)構(gòu)性因素：1）暫時(shí)性因素指大宗商品價(jià)格上漲以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策令資金流向美元等避險(xiǎn)貨幣；2）結(jié)構(gòu)性因素指美國(guó)崛起成為能源凈出口國(guó)，令美元的表現(xiàn)更像是“大宗商品貨幣”。[5]

三、全球三十大商品交易策略

我們匯總了大宗商品領(lǐng)域30個(gè)商品配對(duì)交易策略，包括品種套利、市場(chǎng)套利、跨期套利以及期限套利等。商品類(lèi)型包括能源（石油、天然氣和煤炭）、工業(yè)金屬（銅、鐵、鋁和鎳）、貴金屬（金和鈀）以及農(nóng)產(chǎn)品（糖、玉米、大豆和棉花）。