一、三十大商品配對交易策略速覽

（一）三十大商品配對交易策略匯總

我們梳理了全球大宗商品中有切實經(jīng)濟含義的三十大配對交易策略，覆蓋能源、金屬以及農(nóng)產(chǎn)品等品種，涉及市場套利、品種套利、期現(xiàn)套利等。我們統(tǒng)計了三十大策略的歷史分位數(shù)，其中運行位置在兩倍標準差[1]以下有4個交易策略，而歷史分位數(shù)在20%以下的有15個商品交易策略。

（二）建議關(guān)注的五大商品交易策略

結(jié)合當前經(jīng)濟基本面和貨幣環(huán)境，我們提示關(guān)注處于歷史極值位置的五大商品交易策略：多恒生中國企業(yè)指數(shù)空銅、多瀝青空原油、多棉花空棉紗、多螺紋鋼空鐵礦石以及多原油空原糖。

1、多恒生中國企業(yè)指數(shù)空銅

多恒生中國企業(yè)指數(shù)空銅，實際上是押注貨幣政策寬松。多恒生中國企業(yè)指數(shù)空銅是2013年底高盛公布的頂級交易策略之一，從2014年至2015年年中之前，該策略取得了較為明顯的收益。當下的環(huán)境與2014~2015年相似，經(jīng)濟壓力較大，穩(wěn)增長需求相對高，銅的供給或?qū)⑦^剩。目前恒生中國企業(yè)指數(shù)與LME3個月銅的比值已經(jīng)處于過去20年間1.8%的分位數(shù)水平，考慮到債務(wù)置換、國債增發(fā)等需要貨幣政策寬松配合，而銅的供給明年或相對過剩，因此當下多恒生中國企業(yè)指數(shù)空銅或?qū)⑷〉贸~回報。

2、多瀝青空原油

多瀝青空原油，實質(zhì)上是押注財政刺激與基建投資。原油與瀝青屬于產(chǎn)業(yè)利潤套利，石油瀝青是原油加工過程中的一種產(chǎn)品。當瀝青需求不佳時，預(yù)計瀝青的加工利潤走弱，可以買原油拋瀝青；若瀝青需求強勁，預(yù)計瀝青的加工利潤走強，則可以考慮買瀝青拋原油。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議審議通過了國務(wù)院關(guān)于增加發(fā)行國債支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的議案，料將提振瀝青等基建化工品的需求預(yù)期。目前瀝青與原油的比值達到5.68，處于過去10年來4.5%的分位數(shù)水平，預(yù)計多瀝青空原油策略具有較高的勝率，或?qū)⒂型麖?fù)制2014~2015的行情。

3、多棉紗空棉花

多棉紗空棉花，實際上是押注紡企利潤見底。棉花商品波動幅度大且周期長，棉紗商品波動幅度小但較為頻繁，兩個品種間的套利存在較多的可操作空間。[2]棉紗和棉花套利是紡織廠的利潤問題，當紡織廠的利潤較低時，我們可以考慮做多紡織廠利潤，即做空原材料棉花，同時做多棉紗。目前棉紗-棉花的價差已經(jīng)降至5660元/噸，處于2017年以來3.0%的分位數(shù)水平，因此多棉紗空棉花策略或具有較高的勝率。

4、多螺紋鋼空鐵礦石

多螺紋鋼空鐵礦石，實際是押注鋼廠利潤見底。螺礦比套利是黑色系產(chǎn)業(yè)鏈上一個比較經(jīng)典的套利，即鋼鐵廠的利潤問題。鋼廠高爐煉鐵的主要原料是鐵礦石，產(chǎn)品主要是螺紋鋼，所以當鋼廠利潤較高時，我們可以考慮選擇做空鋼廠利潤，即做多原材料鐵礦石，同時做空產(chǎn)成品螺紋鋼；反之，當鋼廠利潤較低時，我們可以考慮做多鋼廠利潤，即做空原材料鐵礦石，同時做多產(chǎn)成品螺紋鋼。截至2023年11月10日，螺礦比為4.21，回落到2013年以來4.5%的分位數(shù)水平，多螺紋鋼空鐵礦石策略或有較高的勝率。

5、多原油空原糖

多原油空原糖，本質(zhì)是押注巴西糖廠將甘蔗壓榨成原糖而非乙醇。將原油與原糖聯(lián)系起來的是巴西糖廠，巴西甘蔗近一半壓榨成乙醇及原糖，而巴西乙醇價格與原油價格高度正相關(guān)，這就導(dǎo)致了糖廠追逐利潤的時候會關(guān)注原油與糖價的相互關(guān)系。巴西糖廠可以根據(jù)比較生產(chǎn)乙醇和原糖的收益和資金回籠情況，靈活選擇將甘蔗制成乙醇以及原糖。當前油糖比處于歷史低位，巴西糖廠會選擇將甘蔗壓榨成原糖，增加原糖供給，最終帶來原糖價格下降。目前布倫特原油與11號原糖期貨比值處于2006年以來12.5%的分位數(shù)水平，多布倫特原油空11號原糖期貨或具有較高的勝率。

二、兩個屬性看大宗商品價格

全球宏觀對沖交易中，大宗商品是指同質(zhì)化、可替代、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品。大宗商品有兩個屬性，即商品屬性和金融屬性。當商品屬性占主導(dǎo)地位時，該商品的實物供需關(guān)系是價格的決定因素；當金融屬性占主導(dǎo)地位時，全球經(jīng)濟、政治形勢、貨幣政策、投資者資金動向和情緒等因素會左右商品價格。大宗商品的價格反映了其作為資產(chǎn)的抗通脹、保值、增值等功能。[3]

從供需視角看，充分地理解供求關(guān)系是宏觀交易的核心部分。供求關(guān)系會受到很多因素的影響，如全球經(jīng)濟增長、氣候干旱等。大宗商品價格最基本的形式是供給和需求的函數(shù)，所以方程任何一邊的變化都會對價格產(chǎn)生影響。

（1）供給驅(qū)動。任何一個大宗商品都有其自身的供給驅(qū)動因素。理解基本的供給驅(qū)動對于交易和理解大宗商品價格變動是非常關(guān)鍵的。主要的影響因素包括儲備、生產(chǎn)、面積、產(chǎn)量以及天氣等。

（2）需求驅(qū)動。人口和收入增長以及技術(shù)進步一直是大宗商品需求的基本驅(qū)動因素。生產(chǎn)上的創(chuàng)新常常導(dǎo)致從一種商品到另一種商品的大規(guī)模替代。它們還導(dǎo)致了商品產(chǎn)出強度的變化——即單位GDP的商品消費。

（3）期末庫存。期末庫存的概念是建立在庫存的基礎(chǔ)上，它是連接商品供給和需求的一個重要部分。期末庫存也可以對大宗商品的價格造成負面影響。期末庫存有效地測量了特定商品的庫存，是供給的一個重要組成部分，可以把期末庫存看成期初余額。[4]

從金融視角看，大宗商品價格與匯率、利率等金融指標，以及貨幣政策、國際政治等關(guān)聯(lián)程度上升。當商品屬性占主導(dǎo)地位時，大宗商品的價格決定機制主要依賴于供需關(guān)系，交易的主體是實物商品的供應(yīng)者和消費者。隨著金融投資者的加入，基于其構(gòu)建資產(chǎn)組合的需求而持有大宗商品頭寸，成為期貨合約的持有者。隨著金融機構(gòu)期貨頭寸的增加，金融屬性增強，從而價格不再僅由供需等基本面因素決定，還受多種金融因素影響。

例如，美元指數(shù)的變化往往推動各種大宗商品價格變動的同向性。美元是世界主要儲存貨幣，全球大宗商品大多以美元計價。當美元貶值時，相應(yīng)的美元購買力減弱，大宗商品變得昂貴，因此大宗商品期貨價格會上漲；當美元升值時，大宗商品期貨價格會下跌。

但值得注意的是，從2021年到2023年間，美元走強往往伴隨著石油價格上漲。Boris Hofmann et al.（2023）認為可能的原因包括暫時性和結(jié)構(gòu)性因素：1）暫時性因素指大宗商品價格上漲以及美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策令資金流向美元等避險貨幣；2）結(jié)構(gòu)性因素指美國崛起成為能源凈出口國，令美元的表現(xiàn)更像是“大宗商品貨幣”。[5]

三、全球三十大商品交易策略

我們匯總了大宗商品領(lǐng)域30個商品配對交易策略，包括品種套利、市場套利、跨期套利以及期限套利等。商品類型包括能源（石油、天然氣和煤炭）、工業(yè)金屬（銅、鐵、鋁和鎳）、貴金屬（金和鈀）以及農(nóng)產(chǎn)品（糖、玉米、大豆和棉花）。