10月人大常委會批準(zhǔn)增發(fā)一萬億國債后，年內(nèi)赤字率上調(diào)到3.8%左右，引發(fā)了市場對未來財政空間和思路的討論，有觀點認(rèn)為萬億國債的增發(fā)意義重大，意味著就此打開了財政空間。

實際上將中央和地方赤字匯總起來計算的廣義赤字率，可能既不止3%，也不止3.8%。

廣義赤字也可以有不同口徑。窄口徑的廣義赤字，我們定義為“一般公共預(yù)算的收支缺口”，這個口徑除了國債和地方一般債所對應(yīng)的狹義赤字，還包括調(diào)用其他預(yù)算、歷史結(jié)余和預(yù)算穩(wěn)定基金等部分。

中口徑的廣義赤字，我們定義為“一般公共預(yù)算和政府性基金的收支缺口”，比窄口徑的廣義赤字多了這些年擴(kuò)張較快的專項債等政府性基金“赤字”。

較寬口徑的廣義赤字，我們定義為“一般公共預(yù)算和政府性基金的收支缺口以及城投公開債券凈增額”，比中口徑的廣義赤字多了城投的公開債融資。

更寬口徑的廣義赤字，我們定義為“一般公共預(yù)算和政府性基金的收支缺口以及城投帶息債務(wù)凈增額”，比較寬口徑的廣義赤字又多了城投的貸款、非標(biāo)等其他債務(wù)融資。

我們先不考慮規(guī)模龐大的城投帶息債務(wù)。

由于2014年審計甄別地方政府隱性債務(wù)，將地方政府一類債務(wù)在2015年一次性納入地方政府法定債務(wù)管理，導(dǎo)致窄口徑和中口徑的廣義赤字率從2015年開始便突破了3%，此后持續(xù)高于3%。

從2018年開始，專項債等政府性基金預(yù)算中的赤字加速擴(kuò)張，中口徑的廣義赤字率與窄口徑的廣義赤字率的差距逐年拉大，2022年窄口徑和中口徑的廣義赤字率分別為4.0%、5.9%（將中央單位特殊上繳利潤18100億元按照財政收入處理）。

將四季度增發(fā)的萬億國債考慮在內(nèi)后，預(yù)計2023年窄口徑和中口徑的廣義赤字率分別為5.0%、7.2%，較2022年分別提升1.0、1.3個百分點。

如果將城投融資認(rèn)定為地方政府的表外舉債，將城投帶息債務(wù)的凈增規(guī)模也考慮在內(nèi)，那么2022年更寬口徑的廣義赤字率高達(dá)9.5%。

所以，如果將中央和地方匯總來看，我國財政政策實際上一直保持著積極的狀態(tài)，真實的廣義赤字率早已超過3%，所謂“3%紅線”并未對財政擴(kuò)張形成實質(zhì)性約束。

與其他國家相比，中國的中央政府杠桿率不高

截至2021年，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，經(jīng)合組織成員國、高收入國家、后人口紅利國家的中央政府杠桿率分別為122.3%、126.9%、127.6%，而中國的中央政府杠桿率則僅為20.3%，不及美國的一半，明顯低于全球其他主要國家。

在過去多年財政赤字?jǐn)U張的過程中，中國的地方政府發(fā)揮了主要的作用。2022年寬口徑財政赤字中，中央政府貢獻(xiàn)約19%，地方政府的表內(nèi)（即一般預(yù)算+政府性基金）貢獻(xiàn)約43%，地方政府的表外（即城投帶息債務(wù)）貢獻(xiàn)約38%。

過去多年，財政加杠桿主要通過地方政府完成。2022年，考慮城投帶息債務(wù)后，中國的政府杠桿率為72.2%，較2015年提升32.2個百分點。其中考慮城投帶息債務(wù)后的地方政府廣義杠桿率為50.8%，較2015年提升26.3個百分點，地方政府廣義杠桿率是中央政府杠桿率的2.4倍，而2015年則僅為1.6倍。

經(jīng)過多年的債務(wù)擴(kuò)張，地方政府債務(wù)壓力已經(jīng)處于較高水平。2022年末，我國地方政府顯性債務(wù)余額（即納入地方政府財政預(yù)算的一般債務(wù)余額和專項債務(wù)余額）約35萬億元，地方政府顯性債務(wù)率（即“顯性債務(wù)余額/綜合財力”，綜合財力=一般預(yù)算收入+政府性基金收入）約為125% ，較2021年大幅提高19個百分點，已經(jīng)超出了我國地方政府債務(wù)率100%的警戒線，甚至高出國際常用的120%的最高警戒線5個百分點。

再考慮超過50萬億元的隱性債務(wù)（以截至2022年末53萬億元的發(fā)債城投帶息債務(wù)估計）后，當(dāng)前地方政府債務(wù)壓力明顯偏大。截至2022年，我國地方政府寬口徑債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到262%，較2021年提升37個百分點，天津、黑龍江、新疆、湖北明顯偏高，超過500%。

雖然3%已經(jīng)不是約束，但今年還是上調(diào)了狹義赤字率，無法忽視的原因是房地產(chǎn)下行進(jìn)一步加大了地方政府的償債壓力。土地出讓收入是地方政府重要的財力來源，2021年地方政府土地出讓收入約為8.5萬億元，占當(dāng)年地方綜合財力的29%。而隨著房地產(chǎn)的走弱，土地出讓收入持續(xù)下滑，2022年地方政府土地出讓收入僅有6.7萬億元，較2021年下滑1.8萬億元，在地方綜合財力中的占比也下降到了24%，是抬升地方政府債務(wù)率的重要原因之一。

而今年土地財政仍在繼續(xù)走弱，1-10月地方政府土地出讓收入約為3.5萬億元，較去年同期下降20.5%。按照往年前十個月土地出讓收入在全年中的占比推算，預(yù)計全年地方政府土地出讓收入約為5.2萬億元左右，較去年下滑1.5萬億元左右，同時也意味著今年地方政府性基金收入將較年初預(yù)算目標(biāo)少1.5萬億元（年初預(yù)算中，預(yù)計地方政府性基金收入較去年增長0.4%）。

債務(wù)高企和土地出讓收入下滑放大了地方政府的債務(wù)風(fēng)險，因此，今年7月24日的中央政治局會議首次提出了“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”。

地方政府債務(wù)，目前仍然處于“鐵索連舟”的狀態(tài)，顯性債務(wù)與隱性債務(wù)密切關(guān)聯(lián)，不同區(qū)域、不同主體的隱性債務(wù)也相互關(guān)聯(lián)。在金融市場的實操中，投資者目前仍然默認(rèn)城投債務(wù)隱含了地方政府的信用背書，既未將城投信用與政府信用進(jìn)行實質(zhì)性隔離，也未將城投債務(wù)區(qū)域之間的信用進(jìn)行隔離。單一城投主體的債務(wù)違約，可能會打破“城投信仰”，進(jìn)而波及到其他的城投主體。

目前，無論是出于防風(fēng)險考慮，還是出于穩(wěn)增長考慮，短期內(nèi)均需避免以城投債務(wù)為代表的地方債務(wù)出現(xiàn)實質(zhì)性風(fēng)險暴露。一方面，地方債務(wù)通過融資行為與廣大金融機(jī)構(gòu)緊密連接，而目前地產(chǎn)風(fēng)險尚未完全出清，一旦地方債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險，則有可能引發(fā)更大的風(fēng)險。另一方面，財政政策仍然需要通過地方政府來落地生效，地方債務(wù)壓力過大將會影響財政政策的實際效果（2022年以來，石油瀝青開工率與基建投資增速多次出現(xiàn)了背離，說明在地方債務(wù)壓力加大制約了基建投資的實際效果）。

所以，在財政已經(jīng)比較積極但仍需繼續(xù)擴(kuò)張的情況下，中央政府需要接替地方政府成為財政加杠桿的主體。萬億國債的增發(fā)代表了這種財政發(fā)力的結(jié)構(gòu)性變化開始出現(xiàn)，并且中央金融工作會議也明確要求“建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”[1]，從政策設(shè)計層面也明確了政府加杠桿主體由地方向中央轉(zhuǎn)移的路線。

地方債務(wù)收縮、中央債務(wù)擴(kuò)張，只能說明財政赤字的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，但結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并不能直接指向整體財政赤字將進(jìn)一步擴(kuò)張。

那么赤字率的約束是什么？

制約財政赤字?jǐn)U張空間的并非當(dāng)期通脹壓力或“3%”的赤字率經(jīng)驗紅線，而是政府負(fù)債的可持續(xù)性，而負(fù)債可持續(xù)性則取決于國家信用。與個人借貸類似，國家信用越強(qiáng)，則可承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模也就越大。

債務(wù)只是一個中性的工具，就像醫(yī)生看病開藥，是藥三分毒，到底是治病的良藥還是致死的毒藥，本質(zhì)上取決于用藥的劑量。合理用藥的劑量取決于人的體重，合理的債務(wù)也由“國家的體重”——即國家信用所決定。

國家信用的背后，是一個國家的綜合國力。綜合國力由軟實力和硬實力組成：軟實力是由技術(shù)、勞動力、資本等決定的潛在經(jīng)濟(jì)增速；硬實力則由政治、外交、軍事等決定。

當(dāng)一個國家的綜合國力越強(qiáng)，其財政赤字空間就相應(yīng)越大，在赤字上限之下通過發(fā)債來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，非但不會影響其債務(wù)的持續(xù)性，反而會進(jìn)一步加強(qiáng)綜合國力來提升赤字空間，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是國際收支平衡、匯率穩(wěn)定甚至走強(qiáng)。

2008年以后的美國就是典型的案例。2008年以后，美國為了應(yīng)對金融危機(jī)帶來的沖擊，大幅提升政府杠桿率，政府杠桿率由2007年的57.7%大幅提升至2022年的111.9%；但由于美國綜合國力仍在不斷增強(qiáng)，并領(lǐng)先全球其他國家，因此美元指數(shù)并未因財政赤字大幅擴(kuò)張而走弱，反而在持續(xù)走強(qiáng)。

反觀2008-2014年間的歐洲，由于其財政擴(kuò)張缺少綜合國力的支撐，不具有可持續(xù)性，非但沒有緩解歐洲的經(jīng)濟(jì)壓力，反而造成了歐元的貶值和債務(wù)風(fēng)險的積累。

因此，一個國家財政赤字的上限并非一個固定的數(shù)值，而是在綜合國力、債務(wù)規(guī)模發(fā)展、國際競爭博弈中形成的動態(tài)均衡。

如果把經(jīng)濟(jì)發(fā)展比作一場足球賽，3%的赤字率就像球場中線，退在中線內(nèi)不意味著不會丟球，推到中線外也不意味著能進(jìn)球，球在哪里不影響比賽結(jié)果，進(jìn)球還是丟球最終還是由實力決定的。

當(dāng)財政赤字超過綜合國力可支撐的債務(wù)上限以后，財政加杠桿將不再具備可持續(xù)性。國際資本開始對國家信用產(chǎn)生擔(dān)憂，國際收支開始失衡，匯率貶值，滋生金融、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，財政被動緊縮。當(dāng)財政赤字被削減至過低水平以后，財政收縮開始拖累綜合國力、抑制總需求，導(dǎo)致實際增長低于潛在增長，則財政重新加杠桿將有利于經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增速，從而穩(wěn)定國際收支和匯率。

回到我國財政空間這個問題上。舉債結(jié)構(gòu)的調(diào)整是比較清晰的，房地產(chǎn)周期長期下行、土地財政退坡，意味著地方政府表內(nèi)外舉債空間可能已經(jīng)逼近了上限，未來需要由中央接替地方成為加杠桿的主體，萬億國債增發(fā)開啟了中央地方債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進(jìn)程，中央財政的赤字空間或許就此打開。

整體財政赤字空間是否進(jìn)一步打開，表面上取決于中央財政擴(kuò)張和地方財政收縮的相對幅度，但本質(zhì)上取決于未來的內(nèi)外部壓力和綜合國力，是動態(tài)博弈下的結(jié)果。在債務(wù)可持續(xù)發(fā)展的角度下，如果科技、外交、軍事等持續(xù)突破，則我國整體財政赤字空間或?qū)⑦M(jìn)一步打開。

不管是漂亮的去杠桿還是漂亮的加杠桿，核心還是發(fā)展?；氐阶闱蛸惖谋扔?，壓力大的時候退到中線內(nèi)防守反擊，壓力小的時候推到中線外全面進(jìn)攻。足球是圓的，債務(wù)也是圓的，足球場上需要根據(jù)對手狀態(tài)隨時進(jìn)行攻守轉(zhuǎn)換，赤字率也需要根據(jù)外部環(huán)境變化、綜合國力長進(jìn)、防風(fēng)險壓力而保持進(jìn)退自如，進(jìn)可攻退可守才是以發(fā)展為中心的債務(wù)平衡狀態(tài)。

風(fēng)險提示

城投平臺的認(rèn)定可能存在偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)的口徑不完全一致，可能會造成測算結(jié)果的偏差。