國內(nèi)年度銅精礦加工費3年來的首次下降反映出市場對明年礦端供應增長放緩的預期，而消費端的內(nèi)強外弱局面未發(fā)生轉(zhuǎn)變，銅整體處于強預期弱現(xiàn)實中。

四季度初海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落使市場預計美聯(lián)儲本輪加息周期已實質(zhì)性落幕，美債收益率和美元指數(shù)的急劇回落助推銅價上漲?；久娑?，國內(nèi)年度銅精礦加工費3年來的首次下降反映出市場對明年礦端供應增長放緩的預期，而消費端的內(nèi)強外弱局面未發(fā)生轉(zhuǎn)變，銅整體處于強預期弱現(xiàn)實中。考慮到銅價自10月低點反彈了近3000元/噸，預期修正在價格的修復已得到體現(xiàn)，而短期銅供應過剩仍是不爭事實，隨著強預期的樂觀情緒得到消化，我們預計年內(nèi)銅價仍存在下跌的可能，建議投資者短期可在68000元/噸以上逢高做空。不過長期來看，美聯(lián)儲降息周期臨近疊加銅礦產(chǎn)能增長放緩受限，滬銅可逐步轉(zhuǎn)多。

宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖

海外端，近期美國10月CPI數(shù)據(jù)的超預期回落表明高通脹得到較好控制，同時勞動力市場降溫等一系列負面經(jīng)濟數(shù)據(jù)的沖擊,使市場預計本輪加息周期已實質(zhì)性落幕，并押注最早2024年3月迎來第一輪降息。受此影響，美債收益率和美元指數(shù)急劇回落，風險資產(chǎn)價格回升。不過美聯(lián)儲部分官員仍對加息相關(guān)發(fā)言謹慎行事，后續(xù)不排除進一步收緊政策的可能性。

國內(nèi)端，中美元首會晤順利落地，兩國元首同意推動和加強中美各領(lǐng)域?qū)υ捄献?，達成共識包括：推進并啟動在商業(yè)、經(jīng)濟、金融、出口管制等各領(lǐng)域的機制性磋商，后續(xù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望得到實質(zhì)性改善。不過月內(nèi)降息降準預期的落空與10月制造業(yè)PMI景氣度的回落，也時刻提醒市場當前國內(nèi)經(jīng)濟增長動能仍偏弱，復蘇基礎(chǔ)有待夯實。

供應端近松遠緊

臨近年底，不少海外礦企正與國內(nèi)冶煉廠開展2024年度銅精礦加工費的談判，根據(jù)部分達成一致的協(xié)議結(jié)果，明年加工費預計比今年降低10%左右。3年來加工費的首次下降或反映出銅礦產(chǎn)量的增速已逐步落后于冶煉產(chǎn)能的擴張增速，同時根據(jù)上一輪銅礦資本開支擴張周期是在2016—2019年期間，按5年投產(chǎn)期計算，本輪銅礦的擴張周期可能已進入尾聲，未來銅礦石增量將逐漸減少。不過海外銅礦干擾率目前較低，疊加澳洲銅礦時隔3年重返中國市場，短期國內(nèi)銅礦供應寬松不變。此外，國內(nèi)冶煉廠檢修多在10月前已完成，充沛的冶煉產(chǎn)能保證銅礦順利轉(zhuǎn)化為精銅，我們預計11月國內(nèi)精銅產(chǎn)量仍將維持在105萬噸以上。

需求端，內(nèi)強外弱是當前銅消費的主要特點，海外受高利率所引發(fā)的經(jīng)濟衰退不斷發(fā)酵，多國制造業(yè)PMI繼續(xù)走弱，LME銅庫存高位反復，貼水結(jié)構(gòu)加深，海外銅消費偏疲軟。而國內(nèi)方面，11月政府萬億元災后重建專項國債的發(fā)行提升國內(nèi)銅消費預期，部分終端行業(yè)已在四季度初呈現(xiàn)超季節(jié)性需求。例如電網(wǎng)端，10月電網(wǎng)投資完成額達444億元，同比增長24.37%，臨近年底工程建設(shè)步入加速期；白色家電端，11月排產(chǎn)普遍迎來好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，11月白電合計排產(chǎn)量同比增長5.6%，內(nèi)銷外銷都呈現(xiàn)出高景氣度；汽車端，11月前兩周乘用車零售量為61.4萬輛，同比增長16.6%，隨著新能源新款車型陸續(xù)上市，行業(yè)已開啟新一輪產(chǎn)品和產(chǎn)能周期，后續(xù)產(chǎn)銷增速有望繼續(xù)向好。相比較下，房地產(chǎn)竣工端在10月開始走弱，根據(jù)新開工面積大約領(lǐng)先竣工面積3年的行業(yè)情況，我們預計四季度竣工端迎來高增速的拐點?？紤]國內(nèi)下游行業(yè)多半呈現(xiàn)出超季節(jié)性表現(xiàn)，我們認為短期消費仍具有韌性。

總體而言，短松長緊的供應端和較有韌性的消費端使得銅處于強預期弱現(xiàn)實中。而預期修正對價格的修復已在近期走勢得到反映，隨著強預期的樂觀情緒逐漸消化，短期供過于求的現(xiàn)實局面仍將在年內(nèi)主導銅價走勢。