國(guó)內(nèi)年度銅精礦加工費(fèi)3年來的首次下降反映出市場(chǎng)對(duì)明年礦端供應(yīng)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期，而消費(fèi)端的內(nèi)強(qiáng)外弱局面未發(fā)生轉(zhuǎn)變，銅整體處于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)中。

四季度初海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落使市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期已實(shí)質(zhì)性落幕，美債收益率和美元指數(shù)的急劇回落助推銅價(jià)上漲?；久娑?，國(guó)內(nèi)年度銅精礦加工費(fèi)3年來的首次下降反映出市場(chǎng)對(duì)明年礦端供應(yīng)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期，而消費(fèi)端的內(nèi)強(qiáng)外弱局面未發(fā)生轉(zhuǎn)變，銅整體處于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)中?？紤]到銅價(jià)自10月低點(diǎn)反彈了近3000元/噸，預(yù)期修正在價(jià)格的修復(fù)已得到體現(xiàn)，而短期銅供應(yīng)過剩仍是不爭(zhēng)事實(shí)，隨著強(qiáng)預(yù)期的樂觀情緒得到消化，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)銅價(jià)仍存在下跌的可能，建議投資者短期可在68000元/噸以上逢高做空。不過長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期臨近疊加銅礦產(chǎn)能增長(zhǎng)放緩受限，滬銅可逐步轉(zhuǎn)多。

宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖

海外端，近期美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期回落表明高通脹得到較好控制，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫等一系列負(fù)面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的沖擊,使市場(chǎng)預(yù)計(jì)本輪加息周期已實(shí)質(zhì)性落幕，并押注最早2024年3月迎來第一輪降息。受此影響，美債收益率和美元指數(shù)急劇回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回升。不過美聯(lián)儲(chǔ)部分官員仍對(duì)加息相關(guān)發(fā)言謹(jǐn)慎行事，后續(xù)不排除進(jìn)一步收緊政策的可能性。

國(guó)內(nèi)端，中美元首會(huì)晤順利落地，兩國(guó)元首同意推動(dòng)和加強(qiáng)中美各領(lǐng)域?qū)υ捄献?，達(dá)成共識(shí)包括：推進(jìn)并啟動(dòng)在商業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融、出口管制等各領(lǐng)域的機(jī)制性磋商，后續(xù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望得到實(shí)質(zhì)性改善。不過月內(nèi)降息降準(zhǔn)預(yù)期的落空與10月制造業(yè)PMI景氣度的回落，也時(shí)刻提醒市場(chǎng)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍偏弱，復(fù)蘇基礎(chǔ)有待夯實(shí)。

供應(yīng)端近松遠(yuǎn)緊

臨近年底，不少海外礦企正與國(guó)內(nèi)冶煉廠開展2024年度銅精礦加工費(fèi)的談判，根據(jù)部分達(dá)成一致的協(xié)議結(jié)果，明年加工費(fèi)預(yù)計(jì)比今年降低10%左右。3年來加工費(fèi)的首次下降或反映出銅礦產(chǎn)量的增速已逐步落后于冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張?jiān)鏊?，同時(shí)根據(jù)上一輪銅礦資本開支擴(kuò)張周期是在2016—2019年期間，按5年投產(chǎn)期計(jì)算，本輪銅礦的擴(kuò)張周期可能已進(jìn)入尾聲，未來銅礦石增量將逐漸減少。不過海外銅礦干擾率目前較低，疊加澳洲銅礦時(shí)隔3年重返中國(guó)市場(chǎng)，短期國(guó)內(nèi)銅礦供應(yīng)寬松不變。此外，國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修多在10月前已完成，充沛的冶煉產(chǎn)能保證銅礦順利轉(zhuǎn)化為精銅，我們預(yù)計(jì)11月國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量仍將維持在105萬噸以上。

需求端，內(nèi)強(qiáng)外弱是當(dāng)前銅消費(fèi)的主要特點(diǎn)，海外受高利率所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退不斷發(fā)酵，多國(guó)制造業(yè)PMI繼續(xù)走弱，LME銅庫(kù)存高位反復(fù)，貼水結(jié)構(gòu)加深，海外銅消費(fèi)偏疲軟。而國(guó)內(nèi)方面，11月政府萬億元災(zāi)后重建專項(xiàng)國(guó)債的發(fā)行提升國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)預(yù)期，部分終端行業(yè)已在四季度初呈現(xiàn)超季節(jié)性需求。例如電網(wǎng)端，10月電網(wǎng)投資完成額達(dá)444億元，同比增長(zhǎng)24.37%，臨近年底工程建設(shè)步入加速期；白色家電端，11月排產(chǎn)普遍迎來好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，11月白電合計(jì)排產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5.6%，內(nèi)銷外銷都呈現(xiàn)出高景氣度；汽車端，11月前兩周乘用車零售量為61.4萬輛，同比增長(zhǎng)16.6%，隨著新能源新款車型陸續(xù)上市，行業(yè)已開啟新一輪產(chǎn)品和產(chǎn)能周期，后續(xù)產(chǎn)銷增速有望繼續(xù)向好。相比較下，房地產(chǎn)竣工端在10月開始走弱，根據(jù)新開工面積大約領(lǐng)先竣工面積3年的行業(yè)情況，我們預(yù)計(jì)四季度竣工端迎來高增速的拐點(diǎn)?？紤]國(guó)內(nèi)下游行業(yè)多半呈現(xiàn)出超季節(jié)性表現(xiàn)，我們認(rèn)為短期消費(fèi)仍具有韌性。

總體而言，短松長(zhǎng)緊的供應(yīng)端和較有韌性的消費(fèi)端使得銅處于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)中。而預(yù)期修正對(duì)價(jià)格的修復(fù)已在近期走勢(shì)得到反映，隨著強(qiáng)預(yù)期的樂觀情緒逐漸消化，短期供過于求的現(xiàn)實(shí)局面仍將在年內(nèi)主導(dǎo)銅價(jià)走勢(shì)。