顏?zhàn)泳_ 楊佩霖：高收益?zhèn)跋А绷耍?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2023-11-22 11:02:51 來源：華安證券 作者：顏?zhàn)泳_/楊佩霖

1、搶券行情再現(xiàn) 從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來看，債市情緒整體高漲，部分信用債發(fā)行主體再現(xiàn)高認(rèn)購倍數(shù)發(fā)行記錄。從原因來看，近期有關(guān)特殊再融資債的討論熱度顯著較高，有效提振城投債投資者的信心，此外7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)承壓，以及降息的落地，均會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生重要影響。因此，本周我們主要就近期信用債資產(chǎn)荒進(jìn)行回溯，并分析后續(xù)的走勢(shì)。 1.1城投債認(rèn)購倍數(shù)持續(xù)回升 四季度以來，城投債市場(chǎng)情緒顯著抬升。截至2023年11月17日，11月已發(fā)行成 功的樣本債券規(guī)模合計(jì)956億元，累計(jì)認(rèn)購金額為3397億元，加權(quán)平均認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到3.55倍，是年內(nèi)的次高點(diǎn)，也是繼10 月（2.40 倍）出現(xiàn)抬升之后的又一次向上突破。從原因來看，近期有關(guān)地方政府性債務(wù)化解工作的有序開展，引起市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)偏好 的抬升，城投債的交易熱度快速增長，最終體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)中估值利差的不斷壓縮，與 一級(jí)市場(chǎng)中發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)的持續(xù)攀升。 1.2中等評(píng)級(jí)短久期債券更受青睞 1.2.1 分評(píng)級(jí)：中低等級(jí)債券投資熱度回升 從主體評(píng)級(jí)來看，AA評(píng)級(jí)主體認(rèn)購倍數(shù)創(chuàng)新高。具體來看，截止11月17日，11月以來各等級(jí)主體債券的認(rèn)購倍數(shù)均較前月進(jìn)一步抬升，其中AAA主體認(rèn)購倍數(shù)3.11倍，環(huán)比上行1.33倍，AA+主體認(rèn)購倍數(shù)3.41 倍，環(huán)比上行0.27倍，而AA主體認(rèn)購倍數(shù)則 高達(dá)7.89倍，創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來的新高，環(huán)比上行約4.60倍。 從債項(xiàng)隱含評(píng)級(jí)來看，AA與 AA-等級(jí)認(rèn)購倍數(shù)顯著增長。具體來看，截止11月17日，當(dāng)月AAA等級(jí)債券認(rèn)購倍數(shù)僅有約 0.54 倍，近5個(gè)月內(nèi)有3個(gè)月都不足1倍；AA+等級(jí)債券認(rèn)購倍數(shù)錄得2.30倍，達(dá)到年內(nèi)較高水平；AA等級(jí)債券認(rèn)購倍數(shù)錄得7.90 倍， 創(chuàng)下歷史新高；AA(2)等級(jí)債券認(rèn)購倍數(shù)錄得 2.67倍，環(huán)比小幅抬升；AA-等級(jí)債券認(rèn)購倍數(shù)錄得8.77倍，同樣創(chuàng)下歷史新高。  整體來看，在高昂的市場(chǎng)情緒下，債券投資者采取下沉策略的特征較為明顯，以AA 及 AA-為代表的中低等級(jí)債券更受市場(chǎng)青睞，認(rèn)購倍數(shù)雙雙創(chuàng)下歷史新高。值得關(guān)注的是，截止11月17日，月內(nèi)城投債凈融資規(guī)模為負(fù)，整體處于凈償還態(tài)勢(shì)，其中中低等級(jí)債券凈融資規(guī)模連續(xù)為負(fù)，表明再融資環(huán)境存在一定制約，供給側(cè)的壓力也催生了本輪資產(chǎn)荒行情的出現(xiàn)。 1.2.2 分級(jí)別：地市級(jí)主體認(rèn)購倍數(shù)創(chuàng)新高 從行政級(jí)別來看，除園區(qū)級(jí)外各級(jí)別主體認(rèn)購倍數(shù)均有不同程度上行，其中地市級(jí)主體提升較為明顯。具體來看，截至11月17日，省級(jí)主體認(rèn)購倍數(shù)錄得 3.58 倍，環(huán)比大幅提升1.84倍，為年內(nèi)次高點(diǎn)；地市級(jí)主體認(rèn)購倍數(shù)錄得3.80倍，環(huán)比提升1.19倍， 為近一年以來的新高；區(qū)縣級(jí)主體認(rèn)購倍數(shù)錄得3.84倍，環(huán)比上行1.02倍；園區(qū)級(jí)主體認(rèn)購倍數(shù)錄得2.33倍，環(huán)比小幅回落0.27倍。  1.2.3 分期限：久期博弈拉長至2年期以上 從債券期限來看，2至3年期債券認(rèn)購倍數(shù)創(chuàng)歷史新高。具體來看，截至11月17日，1 年期以內(nèi)債券認(rèn)購倍數(shù)錄得2.08倍，環(huán)比基本持平，為年內(nèi)較高水平；1至2年期 債券認(rèn)購倍數(shù)錄得4.07倍，環(huán)比小幅提升0.19 倍；2至3年期債券認(rèn)購倍數(shù)錄得 9.11 倍，創(chuàng)下歷史新高；3至5年期與5年期以上債券認(rèn)購倍數(shù)分別錄得3.30倍與2.96倍， 分別較前月上行1.17倍與0.64倍。  1.3 陜西、天津與甘肅認(rèn)購倍數(shù)顯著較高 分區(qū)域來看，陜西與天津兩地認(rèn)購倍數(shù)顯著較高。具體來看，截至2023年11月17日，樣本債券中，陜西省城投債當(dāng)月累計(jì)招標(biāo)規(guī)模達(dá)到412.0億元，平均認(rèn)購倍數(shù)錄得21.7倍，天津市當(dāng)月累計(jì)招標(biāo)規(guī)模達(dá)到 1036.5 億元，平均認(rèn)購倍數(shù)錄得21.2倍，均創(chuàng)下今年以來的新高，其中個(gè)券方面，11 月共 15 只債券認(rèn)購倍數(shù)在5倍及以上，其中4只債券認(rèn)購倍數(shù)超過20倍，分別為天津、甘肅與陜西區(qū)域內(nèi)的主體。 其他省份中，除陜西與天津以外，另有7個(gè)省份單月認(rèn)購倍數(shù)在 3 倍以上，分別為甘肅（10.9 倍）、重慶（5.5 倍）、云南（3.4 倍）、河南（3.4 倍）、四川（3.3 倍）、安徽 （3.2 倍）與福建（3.1 倍），其中多個(gè)省份認(rèn)購倍數(shù)均創(chuàng)下年內(nèi)新高。 分地市來看，截至11月17日，當(dāng)月樣本債券共涉及41個(gè)地市，其中多數(shù)地市33個(gè)）認(rèn)購倍數(shù)在 2.0 倍及以上，23 個(gè)地市超過 3.0 倍，其中寶雞（60.2 倍）、南昌（6.4 倍）、寧波（5.8 倍）、宜昌（5.7 倍）、鷹潭（5.3 倍）、常德（5.1 倍）、漳州（5.0 倍）與 溫州（5.0 倍）等8個(gè)地市在 5倍及以上。 2、高收益?zhèn)瘯?huì)消失嗎？ 2023年以來，城投債市場(chǎng)行情整體較好，年初受到贖回潮影響而大幅提升的票面估 值給與其較高的靜態(tài)收益優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)也逐步從短期沖擊中恢復(fù)過來，利差快速壓縮，至 二季度中基本恢復(fù)至贖回潮前夕水平，而下半年以來，隨著化債周期重啟的預(yù)期愈演愈烈，城投債再度迎來行情，利差也突破前低，當(dāng)前處于歷史最低水平。具體來看，截止11月17日，城投信用利差中位數(shù)錄得 79bp，持續(xù)向下突破，25%與75%分位點(diǎn)利差分 別錄得57bp與140bp，歷史分位數(shù)分別為 4%與0%，同處歷史極低水平。  受此影響，高收益?zhèn)?guī)模從年初開始逐步降低，整體縮量逾八成。具體來看，收益率在 6%至 7%區(qū)域間的債券規(guī)模從年初的萬億規(guī)?？s減至僅有1829 億元，降幅達(dá)到82%；收益率在7%至8%區(qū)間內(nèi)的債券規(guī)模從年初的7056 億元縮減至僅有1074億元， 降幅達(dá)到85%；收益率在8%至10%區(qū)間內(nèi)的債券規(guī)模從年初的5879億元縮減至僅有1214億元，降幅達(dá)到79%；而收益率超過10%的債券規(guī)模則從年初的4337億元縮減至僅有1291億元，降幅達(dá)到70%。  高收益城投債規(guī)模的縮減帶來的直接影響在于，市場(chǎng)投資者的決策會(huì)日漸趨同，雖能夠使得各類債券的流動(dòng)性提升，但在特殊時(shí)點(diǎn)也極容易引發(fā)“踩踏”事件，前次贖回潮的案例仍舊歷歷在目。后續(xù)來看，隨著化債政策從落地到施行，到最終發(fā)揮作用，我們認(rèn)為短期內(nèi)高收益?zhèn)囊?guī)?；?qū)⒕S持縮量的趨勢(shì)，建議投資者繼續(xù)采取短久期下沉策略，挖掘1至2年期內(nèi)有收益的區(qū)域或主體；在中長期維度內(nèi)，需要謹(jǐn)防導(dǎo)致行情出現(xiàn)波動(dòng)的基本面、技術(shù)面與資金面因素，盡量降低可能出現(xiàn)的估值風(fēng)險(xiǎn)。 責(zé)任編輯：李燁

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