核心觀點(diǎn)

1、上周貴金屬與銅價(jià)均有顯著反彈。

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.10%，白銀上漲6.59%；滬金2402合約上漲0.44%，滬銀2402上漲2.30%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+3.82%、+1.03%。

2、衰退擔(dān)憂暫緩，銅價(jià)有所回升。

上周COMEX銅價(jià)震蕩反彈，市場(chǎng)此前對(duì)歐洲需求擔(dān)憂的定價(jià)告一段落，而美國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然具有一定韌性，同時(shí)降息預(yù)期也有所增加，衰退的擔(dān)憂暫時(shí)消退，加之中美兩國(guó)元首會(huì)面，中美關(guān)系有望階段性好轉(zhuǎn)，助推銅價(jià)階段性反彈。

3、通脹數(shù)據(jù)走緩支撐貴金屬價(jià)格走強(qiáng)。

上周美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期走緩，美元指數(shù)及美債收益率隨之大幅回落，支撐貴金屬價(jià)格持續(xù)反彈。近期，原油價(jià)格快速下跌，地緣沖突所帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒有所消退，而通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)的回落使得美國(guó)降息預(yù)期再起。同時(shí)，拜登簽署了臨時(shí)法案使得美國(guó)政府暫免于停擺，短期內(nèi)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)隨之緩解，疊加各國(guó)央行的購(gòu)金需求，貴金屬價(jià)格仍將維持上行走勢(shì)。

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

（一）COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

上周COMEX銅價(jià)震蕩反彈，市場(chǎng)此前對(duì)歐洲需求擔(dān)憂的定價(jià)告一段落，而美國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然具有一定韌性，同時(shí)降息預(yù)期也有所增加，衰退的擔(dān)憂暫時(shí)消退，加之中美兩國(guó)元首會(huì)面，中美關(guān)系有望階段性好轉(zhuǎn)，助推銅價(jià)階段性反彈。

上周SHFE銅價(jià)小幅回升，在68000元/噸附近有所承壓。目前國(guó)內(nèi)因素可能更加利于銅價(jià)反彈，一方面庫(kù)存仍然難以累積，大概率將繼續(xù)低位運(yùn)行，另一方面國(guó)內(nèi)政策刺激陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)利空的消息相對(duì)不敏感，對(duì)利多的消息反映更加積極，我們?nèi)匀徽J(rèn)為銅價(jià)有望進(jìn)一步反彈。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線近端基本維持contango結(jié)構(gòu)但有所收斂。近期COMEX北美庫(kù)存維持低位，但是北美整體的顯性庫(kù)存卻在持續(xù)增加，加深了市場(chǎng)對(duì)于北美需求的擔(dān)憂，這種情況下COMEX銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)走強(qiáng)的可能較小，如果后期也跟隨累庫(kù)可能Contango結(jié)構(gòu)反而會(huì)擴(kuò)大。 

SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，換月之后價(jià)格曲線近端維持back結(jié)構(gòu)，并且略微更加陡峭。上周出人意料的地方在于CU2311合約在最后時(shí)刻出現(xiàn)了一定的擠倉(cāng)情況，目前看來(lái)，在低庫(kù)存的背景下back結(jié)構(gòu)仍將維持，并且因?yàn)檫M(jìn)口窗口在打開(kāi)附近徘徊，但是進(jìn)口銅的報(bào)關(guān)量并無(wú)顯著增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)維持低庫(kù)存是相對(duì)確定的。

持倉(cāng)方面，從CFTC持倉(cāng)來(lái)看，上周非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)增加，多頭持倉(cāng)占比繼續(xù)下降。目前空頭占比回升至近期中位數(shù)附近，考慮到持倉(cāng)數(shù)據(jù)的滯后已經(jīng)近期的上漲，預(yù)計(jì)目前空頭占比可能已經(jīng)回落至相對(duì)低位水平。

圖1：CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦現(xiàn)貨 TC指數(shù)均值82.7美元/干噸，較上周減少0.2美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC維持穩(wěn)定，現(xiàn)貨市場(chǎng)整體偏冷清。市場(chǎng)參與者主要集中于明年的長(zhǎng)協(xié)談判上，本周礦山與中國(guó)冶煉廠的長(zhǎng)協(xié)談判未達(dá)成協(xié)議，需要繼續(xù)推進(jìn)。海外供應(yīng)基本維持穩(wěn)定，非洲運(yùn)輸干擾有一定緩解，繼續(xù)關(guān)注重點(diǎn)在國(guó)內(nèi)冶煉項(xiàng)目進(jìn)展情況及檢修情況。

2：銅精礦加工費(fèi)

圖片圖片數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind  

現(xiàn)貨方面，上周盤(pán)面走勢(shì)偏強(qiáng)，部分下游加工企業(yè)反饋新增訂單表現(xiàn)疲軟，日內(nèi)仍表現(xiàn)逢低按需接貨為主，備庫(kù)意愿不高，整體消費(fèi)未有明顯提振。疊加后續(xù)現(xiàn)貨升水不斷上揚(yáng)，市場(chǎng)畏高情緒明顯，采購(gòu)需求進(jìn)一步減弱。周內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格重心上移，截止周五收盤(pán)12合約收于67920元/噸，上海1#電解銅價(jià)格68290元/噸，較上周上漲595元/噸；現(xiàn)貨升水先抑后揚(yáng)，截止周五上海市場(chǎng)升水均價(jià)640元/噸，較上周五上漲395元/噸。上海地區(qū)庫(kù)存繼續(xù)下降，創(chuàng)下年內(nèi)新低，加之市場(chǎng)現(xiàn)貨緊張，升水持續(xù)走高；但進(jìn)口窗口盈利空間擴(kuò)大，且下周交割倉(cāng)單將表現(xiàn)流出，流通貨源緊張局面或有所緩解，疊加下游高價(jià)升水接受意愿不強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)下周現(xiàn)貨升水或?qū)⒒卣{(diào)，但幅度相對(duì)有限。

圖3：滬銅升貼水圖片圖片 

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind  

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存5.25萬(wàn)噸，較9日降0.54萬(wàn)噸，較13日降0.13萬(wàn)噸；本周上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存延續(xù)下降，倉(cāng)庫(kù)到貨仍相對(duì)較少，入庫(kù)有限，因此庫(kù)存維持下降。廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅回升，主因銅價(jià)走高，加之升水表現(xiàn)堅(jiān)挺，下游消費(fèi)不佳。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存累計(jì)1.22萬(wàn)噸，較9日降0.24萬(wàn)噸，較13日降0.04萬(wàn)噸；進(jìn)口比價(jià)維持向好，加之到港提單直接清關(guān)進(jìn)口，保稅區(qū)入庫(kù)仍較少，庫(kù)存繼續(xù)下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind  

國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)上漲明顯，華東一帶漲幅明顯；銅現(xiàn)貨高升水抬升精銅桿加工費(fèi)，新增訂單表現(xiàn)不佳；再生銅桿市場(chǎng)多圍繞低價(jià)交易，市場(chǎng)訂單表現(xiàn)平平；精廢銅桿價(jià)差修復(fù)明顯，對(duì)期銅倒掛表現(xiàn)變化有限，再生銅桿交易屬性并不突出。后市來(lái)看，隨著時(shí)間漸近年關(guān)，后續(xù)市場(chǎng)即將進(jìn)入清庫(kù)、降產(chǎn)的結(jié)算階段，但考慮到目前不少精銅桿企業(yè)依然有一定數(shù)量的待交付訂單，因此企業(yè)的生產(chǎn)安排預(yù)計(jì)依然會(huì)處于相對(duì)高位；但需要關(guān)注目前高升水對(duì)于企業(yè)的影響，很可能出現(xiàn)階段性的集中降產(chǎn)或是轉(zhuǎn)尋企業(yè)代加工的情況。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

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貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

（一） 貴金屬市場(chǎng)觀察

上周COMEX貴金屬價(jià)格整體呈現(xiàn)反彈，白銀漲幅尤為顯著。COMEX金銀整體于1935-1997美元/盎司、21.9-24.3美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周美國(guó)通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)大幅放緩且超出市場(chǎng)預(yù)期，降息預(yù)期再起，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)偏弱，美國(guó)臨時(shí)法案通過(guò)使得政府暫免于停擺，外盤(pán)金銀由此最高分別上漲至1996.4美元/盎司、24.22美元/盎司。

（二） 比價(jià)與波動(dòng)率

上周，白銀漲幅強(qiáng)于黃金，金銀比震蕩回落；銅價(jià)與金價(jià)走勢(shì)相對(duì)一致，金銅比窄幅震蕩；原油價(jià)格大幅下跌，金油比持續(xù)上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

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圖8：COMEX金/WTI原油

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黃金VIX周內(nèi)繼續(xù)震蕩下行，整體處于相對(duì)低位水平，地緣沖突預(yù)期修正，避險(xiǎn)情緒較前期顯著消減。

圖9：黃金波動(dòng)率

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上周黃金與白銀內(nèi)外價(jià)差持續(xù)回升；人民幣匯率對(duì)內(nèi)盤(pán)價(jià)格產(chǎn)生支撐，黃金、白銀內(nèi)外比價(jià)隨之持續(xù)上行。

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（三） 庫(kù)存與持倉(cāng)

庫(kù)存方面，上周COMEX黃金庫(kù)存為1988萬(wàn)盎司，環(huán)比減少約0.11萬(wàn)盎司，COMEX白銀庫(kù)存約為26712萬(wàn)盎司，環(huán)比增加約113萬(wàn)盎司；SHFE黃金庫(kù)存約為2.83噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫(kù)存約為1036.4噸，環(huán)比減少約96.1噸。

圖12：COMEX貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

持倉(cāng)方面，SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加15.3噸至883噸，SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比下降132噸至13595.5噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為35.33萬(wàn)手，其中非商業(yè)凈多持倉(cāng)減少7301手至25.44萬(wàn)手，空頭持倉(cāng)增加3539手至9.90萬(wàn)手；非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu)，比例較上周減少至52.3%附近，非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比上升至20.3%左右。

圖14：COMEX黃金持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉(cāng)占比

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圖16：COMEX白銀持倉(cāng)

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圖17：COMEX白銀持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

市場(chǎng)前瞻

目前國(guó)內(nèi)因素可能更加利于銅價(jià)反彈，一方面庫(kù)存仍然難以累積，大概率將繼續(xù)低位運(yùn)行，另一方面國(guó)內(nèi)政策刺激陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)利空的消息相對(duì)不敏感，對(duì)利多的消息反映更加積極，我們?nèi)匀徽J(rèn)為銅價(jià)有望進(jìn)一步反彈。

避險(xiǎn)情緒消退，但通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)走緩，降息預(yù)期再起，疊加央行購(gòu)金需求的支撐，貴金屬價(jià)格仍將維持上行走勢(shì)，仍需關(guān)注美國(guó)持續(xù)縮表下可能帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)成屋銷售、通脹預(yù)期、PMI、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、流動(dòng)性情況等。