原糖的“未竟之業(yè)”

今年下半年以來，原糖分別在6月、8月、9月出現(xiàn)三次大幅下跌行情，讓市場一度以為要轉勢時，多頭總能將價格托住。進入10月份后，原糖再次來到27美分附近蓄勢待發(fā)，劍指30美分，其背后意圖也顯而易見，原糖03合約缺糖。

除了市場維持印度和泰國減產預期外，10月份后國際糖市還發(fā)生三件大事。其一是10月18日印度對外貿易總局發(fā)布宣布食糖出口限制延長至10月31日以后。印度禁止出口是意料之內的事，今年9月底印度庫存僅剩539萬噸，距離12月中旬新糖大量上市還有2個半月的時間，在這段時間里理論上印度國內消費需要573萬噸，印度是不得不禁止出口以優(yōu)先保證國內供應。其二是10月31日泰國總理內閣批準將糖列為管制商品，食糖出口需要得到監(jiān)管的批準。其三是原糖10月合約到期交割287萬噸，交割量創(chuàng)下歷史最高記錄，亞洲貿易商豐益國際為最大接貨方，共接貨276萬噸。北半球主產國限制出口疊加減產預期，多頭在10合約大量接貨，無不預示著未來原糖03合約尚有“未竟之業(yè)”。

明年一季度貿易流緊缺的預期早已體現(xiàn)在原糖27美分上，剩下的便是驗證行情。從價差結構來看，原糖3-5月差以及5-7月差仍然維持在高位，原白價差同樣維持在高位，價差結構依然維持強勢。從供求關系來看，2023/24新榨季全球庫存消費比預計為17.25%，比2010/11榨季的18.06%更低，而2008/09至2010/11榨季的牛市正是原糖03合約在2011年2月到達最高36美分。那么這一次更低的庫消比，讓原糖03合約突破上30美分似乎并不難。但歲歲年年人不同，市場上唯一確定的就是未來不確定。目前27美分的高糖價足以讓全球所有產糖國在天氣正常年份增產，并且缺糖的預期過于一致，未來原糖價格能否一路順暢地達到“終點”，還是存在很大的變數。一旦不能兌現(xiàn)預期，市場風口轉變，這將會是下一個周期，應當“天晴不忘雨時事”。

鄭糖“遺世而獨立”

今年9月份以后，內外走勢開始劈叉，不管外糖如何躁動，國內市場依舊是你走你的陽關道，我過我的獨木橋，盤面價格較配額外進口成本倒掛接近2000元/噸，較配額內進口成本也一度倒掛。今年的內外價差走勢在歷史上是極為罕見的，上一次配額內進口利潤倒掛是發(fā)生在2009年。當年下半年原糖價格上漲超過20美分/磅，而鄭糖主力合約價格不足4500元/噸。但2010年以前國內年度進口量不超過150萬噸，進口利潤大幅倒掛帶來的影響相對有限。而近三個榨季國內進口量分別是633萬噸、533萬噸以及388萬噸，對外依存度不能同日而語。

巨大的內外價差疊加歷史級別的低庫存，遇上青黃不接的榨季末期，國內糖價理該上漲，但事出意外，人難智求。能夠讓價格“冷靜”下來無疑是政策的力量。9月22日華商儲備商品交易所正式公告競賣12.67萬噸白糖，并將根據市場情況，后期持續(xù)進行公開競賣食糖。同期，市場傳出中糧集團獲得增發(fā)約100萬噸進口配額用于2023年進口。前者給出了穩(wěn)定糖價的態(tài)度，后者給出為了穩(wěn)定糖價相應的舉措。新榨季國內產量預期恢復至990萬噸，加上約300萬噸的配額內進口，以及130萬噸糖漿和預拌粉進口，總供應共1420萬噸，還有80萬噸的缺口靠儲備補充，勒下褲腰帶，明年國內未見得非常缺糖。這樣一來，政策的頂部就出現(xiàn)了。

上行有政策的壓力，但下行同樣有估值的支撐。目前外糖價格還在高位蓄勢待發(fā)，進口利潤大幅倒掛，國內很難比外糖先行一步。從現(xiàn)貨的角度來看，進入10月以后集團主動降價清庫存，期現(xiàn)基差大幅回落至正常水平，疊加國內低庫存，產銷區(qū)價差擴大，在11-12月可能會出現(xiàn)類似于2019年年底的補庫行情。短期內鄭糖維持高位震蕩的概率更高，單邊上漲的行情已是過去式，但還不是熊市。

歲歲年年花相似

下一個周期轉折點會在何時？歲歲年年花相似，可以參考前兩輪牛市。2009年原糖在全球糖市連續(xù)兩個榨季減產的背景下走出一波迅速上漲行情。2010年2月開始傳出增產預期，原糖急轉直下，直到5月巴西中南部地區(qū)遭遇干旱影響，各大機構下調對于巴西糖產量預估數值，原糖二次上漲。2011年2月開始預期2011/12年度增產，原糖再度下跌，正式結束該輪牛市。2016年受厄爾尼諾天氣影響，印度大幅減產，原糖迅速上漲。2017年印度減產預期兌現(xiàn)，2月市場開始預期2017/18榨季增產，原糖終結第二輪牛市?？梢钥吹角皟奢喤Ｊ衅鹨蚴菧p產，轉折點是次年2月開始預期下年度增產。從價差結構來看，前兩次原糖從牛市轉為熊市，原糖月間價差以及原白價差都會提前和原糖價格在高位背離。國內的牛轉熊的節(jié)點和外糖一致，但價差結構變化未必盡同。2011年外盤走弱，國內進口利潤高，通過增加進口補充供應導致價格下跌。定價是遠月成本低，月差走正套。2017年牛市是政策市，但是配額外進口關稅提高政策要到5月后才生效，定價是遠月成本高，月差走反套。若2024年是下一個周期，外因大概率外糖先轉折，定價是遠月成本低，月差走正套的可能性大。