歲末將至，有哪些可循的歷史規(guī)律？

首先，指數(shù)層面看，A股在年末往往會迎來上漲行情。2005年以來，上證指數(shù)在11、12月漲跌幅均值達1.53%、3.79%，勝率達61%、56%；

其次，結(jié)構(gòu)上，大盤價值往往在年末跑出超額收益，金融地產(chǎn)鏈、大消費板塊表現(xiàn)更強。但若拆分各年度的具體情況，大盤價值顯著跑贏主要集中在典型的幾個年份（如2011/12/14/16/18/22年），出現(xiàn)概率不足50%（46%），并沒有想象中那么高；二是大盤價值跑贏的背后，排除熊市外，往往伴隨來年經(jīng)濟增長預期向好，典型的如2022/16/12年。

最后，年末一個經(jīng)常出現(xiàn)的關(guān)鍵詞：估值切換，其本質(zhì)在于股價與當期業(yè)績脫鉤，并提前反映來年的業(yè)績預期。從全年的維度看，每年11-12月是股價與業(yè)績的相關(guān)性較低的時期，也就是業(yè)績窗口期過后，當期業(yè)績對于股價漲跌的解釋力下降，加之臨近年末重大會議召開的時點，政策以及來年的盈利和估值預期對股價的影響更為顯著。

步步為營：聚焦邊際預期改善方向

過往的歷史經(jīng)驗給當下的借鑒？——我們認為不可簡單套用。歷史上年末行情的規(guī)律只是統(tǒng)計學上的結(jié)論，要么是熊市途中，要么是來年增長預期顯著改善。排除掉這些基本面變量，年末的異象更多歸因成一些交易因素，比如：股價與當期業(yè)績脫鉤，并提前反映來年的增長預期；機構(gòu)的獲利了結(jié)行為等。放之當下，以上因素很難成為后市行情的主導變量。

對于現(xiàn)階段行情，更準確的界定，依然是前期核心矛盾充分暴露后的緩和期；且市場的動力多來自于分母端，分子端壓力未見有實質(zhì)性改善。10月國內(nèi)通脹、M1增速的再度回落，以及全球主要國家PMI的回踩，說明有拐點、無彈性仍是當下經(jīng)濟的現(xiàn)狀，影響下一個階段分子端預期的重要變量可能是12月的政策力度（而非現(xiàn)實增長）。

短期來看，我們認為當下仍處于修復前期超跌的窗口期。依照美債利率、中債利率、CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)這三個標尺，我們擬合出滬深300“合理定價”的目標位，目前看指數(shù)仍有約160點（5%）的上行空間。中期維度，我們依然維持“美債利率下有底、國內(nèi)利率上有頂”的基準判斷，A股上行空間的進一步打開，需要分子與分母端形成合力，在此之前，市場的機會仍然以結(jié)構(gòu)性為主，對于指數(shù)的反彈需要步步為營、分階段參與。

結(jié)構(gòu)上，聚焦邊際預期改善方向：1、結(jié)合供給與需求，庫存周期的中觀線索指向上游和部分可選；2、受益于分母預期改善、且籌碼結(jié)構(gòu)低位的超跌成長（恒生科技、創(chuàng)新藥）；3、人民幣匯率維持低位區(qū)間，疊加美國制造業(yè)補庫周期開啟，可關(guān)注出口鏈的阿爾法。

行業(yè)配置建議：步步為營，跟上指數(shù)，聚焦邊際預期改善方向：1、庫存周期的供需線索指向：工業(yè)金屬、化纖、消費電子；2、美債利率階段性見頂：恒生科技、創(chuàng)新藥；3、挖掘出口鏈的阿爾法：紡織、元件、汽車零部件；4、中期維度繼續(xù)拿好紅利“壓艙石”。

風險提示：1、地緣政治惡化；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、模型測算誤差。

/ 策略觀點/

過去1個月，在內(nèi)外宏觀面與微觀資金面好轉(zhuǎn)的帶動下，滬指自底部拉升逾百點，在此期間，以中證2000為代表的小盤成長風格表現(xiàn)更強，而大盤寬基指數(shù)彈性明顯不足。歲末將至，過往的年末行情有哪些規(guī)律性特征？對于當下的市場，又有什么可以借鑒？

1、升勢仍在延續(xù)，小盤成長普遍收復前高

上期《再看反彈空間與最小阻力方向》中我們指出：1、近期利好集中于分母端預期的緩和，而分子端壓力未見實質(zhì)性改善，這可能在中期內(nèi)壓制A股向上彈性；2、我們預計市場反彈的第一目標仍是超跌的修復，反彈窗口內(nèi)超跌成長是最小阻力方向；3、市場的機會仍然以結(jié)構(gòu)性為主，同時對于指數(shù)的反彈需要步步為營，分階段參與。

本周A股整體延續(xù)升勢，但分子端制約仍存，彈性依舊不足。分母端，美國10月通脹數(shù)據(jù)超預期降溫，帶動美債利率進一步回落，全球股市多數(shù)回暖；而分子端，國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)仍存隱憂，依然制約A股向上彈性，在寬基指數(shù)層面A股繼續(xù)跑輸西方股市。此外，本周中美關(guān)系修復不及此前預期，也是周內(nèi)放大市場波動的一大原因。結(jié)構(gòu)上，本周產(chǎn)業(yè)利好推動TMT與汽車領(lǐng)漲，而核心資產(chǎn)與地產(chǎn)鏈依然走低，壓制大盤股表現(xiàn)。

2、歲末將至，有哪些可循的歷史規(guī)律？

11月以來的兩期報告，我們詳細討論了指數(shù)底部反彈的空間與最小阻力方向。隨著歲末臨近，本期我們將視角聚焦在年末行情的歷史經(jīng)驗。

統(tǒng)計意義上，A股在年末往往會迎來上漲行情，且結(jié)構(gòu)上大盤低估值風格更強。統(tǒng)計2005年以來上證指數(shù)月漲跌幅均值，年末窗口A股往往會迎來上漲行情，11、12月漲跌幅均值分別達1.53%、3.79%，勝率分別達61%、56%；結(jié)構(gòu)上，大盤價值風格往往在年末跑出超額收益，金融地產(chǎn)鏈、大消費板塊表現(xiàn)更強。

除統(tǒng)計規(guī)律外，其余因素也催生了一些關(guān)于年末風格切向大盤低估值的預期。

一是交易層面，10月下旬市場反彈以來，偏成長風格的TMT、機械、汽車顯著跑贏偏價值風格的金融地產(chǎn)鏈、上游資源，年末獲利了結(jié)、風格切換的概率升溫；

二是估值層面，四季度伴隨估值切換，來年的盈利取代當期盈利，股票估值迎來重新定價；

三是預期層面，年末往往處于業(yè)績真空期，股價的走勢與業(yè)績相關(guān)性較低，同時該階段也是重要經(jīng)濟會議召開的窗口期，“不看現(xiàn)實看預期”，政策預期的影響更大，地產(chǎn)鏈、基建鏈相關(guān)的政策受益板塊相對而言較為受益。

但事實上，年末大盤價值占優(yōu)只是表象，背后往往是來年經(jīng)濟增長預期向好。年末低估值占優(yōu)只是表象，一是并非每年都存在大盤價值明顯跑贏的情形，2010年以來，年末大盤價值顯著跑贏（超額收益>2%）的情形僅在2011、2012、2014、2016、2018、2022年出現(xiàn)，出現(xiàn)概率不足50%（46%），并沒有很強的普遍性；二是大盤價值跑贏的背后，往往伴隨來年經(jīng)濟增長預期向好，典型的如2022年末地產(chǎn)紓困+防疫優(yōu)化后的經(jīng)濟預期升溫、2012年末中央經(jīng)濟工作會議基調(diào)明確等。

總結(jié)下來，年末行情的幾個核心特征：

第一、歷史上，年末大盤價值占優(yōu)只是個統(tǒng)計學的結(jié)論，并不是“金科玉律”；

第二、如果說年末有“異?！?，可能是股價與當期業(yè)績脫鉤，并提前反映來年的業(yè)績預期；

第三、估值切換、資金行為都是“噱頭”，排除熊市，低估值在年末顯著跑贏是需要基本面條件的，要么是信用環(huán)境改善（2012/2014年），要么是來年經(jīng)濟增長預期向好（2016/2017/2022年）。

3、步步為營：聚焦邊際預期改善方向

10月底以來我們重點提示，內(nèi)外宏觀面和微觀資金面均出現(xiàn)明確的好轉(zhuǎn)信號，壓制市場的核心矛盾正在邊際緩和，而這將構(gòu)成市場反彈的驅(qū)動。過去1個月以來，滬指自底部拉升逾百點，在此期間，以中證2000為代表的小盤成長風格表現(xiàn)更強，而大盤寬基指數(shù)彈性明顯不足。

過往的歷史經(jīng)驗給當下的借鑒？——我們認為不可簡單套用。接上文，歷史上年末行情的規(guī)律只是統(tǒng)計學上的結(jié)論，大盤價值獲取明顯超額的年份，要么是熊市途中，要么是來年增長預期顯著改善。排除掉這些基本面變量，年末的異象更多歸因成一些交易因素，比如：股價與當期業(yè)績脫鉤，并提前反映來年的增長預期；機構(gòu)的獲利了結(jié)行為等。放之當下，以上因素很難成為后市行情的主導變量。

對于現(xiàn)階段行情，更準確的界定，依然是前期核心矛盾充分暴露后的緩和期；且市場的動力多來自于分母端，分子端壓力未見有實質(zhì)性改善。10月國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)以及M1增速的再度回落，反映了國內(nèi)增長動能尚待進一步修復。而以領(lǐng)先指標看，面對高利率環(huán)境的壓制，未來半年內(nèi)的外需依然存在不確定性，這反映在10月全球主要國家PMI的回踩，也給未來海外總需求蒙上了一層陰影。由此，雖然經(jīng)濟底部已經(jīng)確立，但經(jīng)濟向上復蘇的斜率不宜有過高期待，影響下一個階段分子端預期的重要變量可能是12月的政策力度（而非現(xiàn)實增長）。

短期來看，我們認為當下仍處于修復前期超跌空間的窗口期。依照美債利率、中債利率、CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)這三個標尺，我們擬合出滬深300“合理定價”的目標位，目前看指數(shù)仍有接近160點（大約5%）的上行空間。將滬深300指數(shù)漲幅套用于上證綜指，我們預計第一階段超跌修復反彈空間大致在3200點附近。同時，當前反彈窗口中，動力主要來自于分母端預期的改善，受益于分母預期改善、且籌碼結(jié)構(gòu)低位的超跌成長是最小阻力方向。

從更長期的維度上，A股上行空間的進一步打開，最終還需要幾個核心癥結(jié)點的解決，包括：周期見底與彈性不足的矛盾、政策預期與市場信心的矛盾、海外高估值與高利率的矛盾。要實現(xiàn)這些，需要市場在分子與分母端形成合力，在此之前，市場的機會仍然以結(jié)構(gòu)性為主，同時對于指數(shù)的反彈需要步步為營，分階段參與。

結(jié)構(gòu)上，聚焦邊際預期改善方向：

1、雖然總量需求彈性不足，但結(jié)合供給與需求，庫存周期的中觀線索指向上游（工業(yè)金屬、石油化纖）和部分消費（消費電子、輕工）；

2、受益于分母預期改善、且籌碼結(jié)構(gòu)低位的超跌成長（恒生科技、創(chuàng)新藥）；

3、人民幣匯率維持低位，疊加美國制造業(yè)補庫周期開啟，可關(guān)注出口鏈的阿爾法（紡織制造、元件、汽車零部件）。

中期維度，我們依然維持“美債利率下有底、國內(nèi)利率上有頂”的基準情形判斷，這意味著，對于趨勢性的貝塔行情仍然需要多一些耐心，參照近年來A股內(nèi)外雙驅(qū)動的定價機制（美債利率主導分母端，國內(nèi)利率反映分子端），紅利資產(chǎn)還是中期“壓倉石”的最佳選擇。

行業(yè)配置建議：步步為營，跟上指數(shù)，聚焦邊際預期改善方向：（一）結(jié)合需求與供給，庫存周期的中觀線索指向：工業(yè)金屬、化纖、消費電子；（二）分母預期改善、籌碼低擁擠的超跌成長：恒生科技、創(chuàng)新藥；（三）挖掘出口鏈的阿爾法：紡織、元件、汽車零部件；4、中期繼續(xù)拿好紅利“壓艙石”。

/ 風險提示/

1、若地緣政治惡化，將抑制全球貿(mào)易增長與跨境資本流動，阻礙全球經(jīng)濟復蘇；

2、若經(jīng)濟大幅衰退，將對企業(yè)基本面、投資者情緒等造成負面影響，放大市場波動。

3、若模型假設(shè)背離，則文中關(guān)于點位的測算將存在誤差。