從月初至今的走勢看，我們認(rèn)為外部環(huán)境的變化或是人民幣匯率回升的更重要原因，人民幣匯率大體上處于順勢“跟漲”狀態(tài)，并非單獨(dú)走強(qiáng)。隨著在岸人民幣匯率升破7.17，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了在岸、離岸和中間價(jià)的“三價(jià)合一”，本輪反彈的第一目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

此后，我們預(yù)計(jì)行情的隨機(jī)性將有所加大，人民幣或進(jìn)入雙向波動(dòng)的階段。不過，我們認(rèn)為本輪人民幣匯率的回升行情很可能還沒有結(jié)束。因?yàn)橥甑卓矗覀內(nèi)钥吹接幸韵聨讉€(gè)支撐匯率的因素：1、季節(jié)性結(jié)匯；2、反身性；3、出口回暖；4、美元指數(shù)進(jìn)一步下行的可能性。

我們相信，隨著即期匯率回到中間價(jià)設(shè)定的水平，未來的中間價(jià)或逐步向“收盤價(jià)+一籃子貨幣”的常態(tài)化定價(jià)靠攏，彈性也將逐步恢復(fù)。

近日人民幣匯率升破7.20

從周五下午開始，人民幣對美元雙邊匯率連續(xù)2個(gè)交易日走升。上周五在離岸人民幣匯率從7.24附近升值至接近7.21，日內(nèi)最大漲幅逾400基點(diǎn)。周一人民幣匯率開盤后繼續(xù)升值，一度觸及7.17點(diǎn)位，離岸人民幣日內(nèi)最大漲幅逾500基點(diǎn)（圖表1）。

人民幣匯率的升值屬于順勢“跟漲”

我們在月初判斷內(nèi)外因素短期將繼續(xù)利好人民幣匯率。從月初至今的走勢看，我們認(rèn)為外部環(huán)境的變化或是人民幣匯率回升的更重要原因。11月以來，美元指數(shù)回調(diào)了2.57%：主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣歐元、澳元、瑞郎、英鎊和新興市場國家貨幣墨西哥比索、韓元、巴西雷亞爾、印尼盧比、馬來西亞林吉特和泰銖等貨幣在本月的漲幅都超過了2%（圖表2）。在美元走弱、非美貨幣集體走高的宏觀環(huán)境下，人民幣漲幅約1.95%，實(shí)際表現(xiàn)在非美貨幣排名偏后。在外部環(huán)境的帶動(dòng)下，人民幣匯率大體上處于順勢“跟漲”狀態(tài)，并非單獨(dú)走強(qiáng)。

圖表1：近兩個(gè)工作日在、離岸人民幣匯率明顯走強(qiáng)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：11月以來人民幣匯率在主要貨幣中表現(xiàn)偏弱

注：日期區(qū)間為10月31日至11月20日 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

“三價(jià)合一”完成后，仍有因素支持人民幣匯率進(jìn)一步走強(qiáng)

隨著在岸人民幣匯率升破7.17，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了在岸、離岸和中間價(jià)的“三價(jià)合一”，本輪反彈的第一目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。此后，我們預(yù)計(jì)行情的隨機(jī)性將有所加大，人民幣或進(jìn)入雙向波動(dòng)的階段。不過，我們認(rèn)為本輪人民幣匯率的回升行情很可能還沒有結(jié)束。因?yàn)橥甑卓矗覀內(nèi)匀豢吹接幸韵聨讉€(gè)支撐匯率的因素：1、季節(jié)性結(jié)匯；2、反身性；3、出口回暖；4、美元指數(shù)進(jìn)一步下行的可能性。

季節(jié)性因素的支持。人民幣在11、12和1月存在偏向升值的季節(jié)性。在過去的6年中，人民幣在每個(gè)11、12月均實(shí)現(xiàn)了升值，人民幣平均的升值幅度為1%和1.2%，而在過去的7個(gè)1月中（包含2023年），人民幣匯率有6次升值，1次走平，平均升幅是1.5%（圖表3）。季節(jié)性升值背后的原因或是出口商在年底和春節(jié)前的時(shí)點(diǎn)有結(jié)匯回款需求。這段時(shí)間外匯市場的美元供應(yīng)會(huì)有所增加。

圖表3：美元/人民幣匯率的季節(jié)性變化

注：數(shù)字為當(dāng)月度百分比變動(dòng) 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

反身性的進(jìn)一步演繹。當(dāng)人民幣脫離7.30附近并且開始連續(xù)升值之后，我們認(rèn)為年內(nèi)進(jìn)一步往7.40方向貶值的預(yù)期或逐漸被扭轉(zhuǎn)。預(yù)期扭轉(zhuǎn)或引發(fā)此前延遲結(jié)匯的頭寸加速入場，進(jìn)而引發(fā)反身性行情。截至今年9月份，年內(nèi)國際貨物貿(mào)易順差與貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差的差額累計(jì)達(dá)2608.9億美元，僅次于2022年的2903.2億美元，并遠(yuǎn)高于2021年的1566.7億美元（圖表4）。

大量未結(jié)匯的貿(mào)易順差很可能意味著一旦市場對匯率預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，人民幣匯率有可能顯著反彈。我們亦統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)之前的5輪人民幣匯率貶值行情中，人民幣匯率有4次在匯率觸底之后的3個(gè)月顯著反彈，平均漲幅是4.2%（圖表5）。我們認(rèn)為潛在的結(jié)匯需求入場將會(huì)是推動(dòng)人民幣匯率回升的一大力量。

圖表4：歷年國際貨物貿(mào)易差額與貨物貿(mào)易結(jié)匯之差累計(jì)值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2017年來人民幣匯率見頂?shù)那昂笮星榻y(tǒng)計(jì)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

出口回暖的支持。以美元計(jì)價(jià)的10月出口同比下滑6.4%，從近3個(gè)月的維度看，總體跌幅在收窄（圖表6）。而受歐美假期需求旺盛因素影響，年底是出口旺季，一般11和12月的出口環(huán)比都會(huì)有所反彈，16-21年的11月份出口當(dāng)月金額（以美元計(jì)）較10月平均提高198億美元（圖表7）。而去年因疫情的影響基數(shù)偏低。若11月的出口環(huán)比變化符合季節(jié)性，那么當(dāng)月的出口同比數(shù)將有望轉(zhuǎn)正。當(dāng)2017年和2020年人民幣匯率回升時(shí)，都有出口增速恢復(fù)的帶動(dòng)（圖表8）。因此我們相信若出口持續(xù)恢復(fù)，人民幣匯率或能從中得到正面支持。

圖表6：出口三個(gè)月移動(dòng)平均繼續(xù)走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：出口環(huán)比變動(dòng)的季節(jié)性變化

注：單位為十億美元 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：出口同比對于人民幣匯率有一定領(lǐng)先

資料來源：Wind，中金公司研究部

美元指數(shù)繼續(xù)保持弱勢。上周美元指數(shù)跌破了100天移動(dòng)平均線，技術(shù)上指向200天移動(dòng)均線103.60一帶。由于短期美國將進(jìn)入重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空窗期，在技術(shù)破位以后，我們預(yù)期美元指數(shù)或?qū)⒃谙乱粋€(gè)重要的數(shù)據(jù)公布之前（12月8日的就業(yè)數(shù)據(jù)）保持偏弱的態(tài)勢（圖表9）。而從季節(jié)性的角度看，美元指數(shù)亦有年末走弱的季節(jié)性（圖表10）。因此，我們也不能排除12月美元進(jìn)一步走弱的可能性。

當(dāng)然，我們認(rèn)為美元指數(shù)后續(xù)具體的下行空間除了看美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策預(yù)期之外，也要觀察非美經(jīng)濟(jì)相對變化。2022年底的美元指數(shù)的大幅回落除了美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱之外，也有歐洲四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)好和中國疫情政策優(yōu)化的支持等非美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好等因素的共振。今年歐洲經(jīng)濟(jì)在三季度表現(xiàn)掙扎，我們不排除四季度邊際好轉(zhuǎn)的可能性。而中國經(jīng)濟(jì)在三季度已經(jīng)開始邊際好轉(zhuǎn)，后續(xù)若有進(jìn)一步的財(cái)政支持和風(fēng)險(xiǎn)化解方案出臺(tái)。中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也有望在年底保持向好的態(tài)勢。非美經(jīng)濟(jì)預(yù)期的邊際轉(zhuǎn)變或?qū)⒊蔀槊涝甑妆３秩鮿莸闹匾绊懸蛩亍?/p>

圖表9：美元指數(shù)向下突破100天均線

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：美元指數(shù)的季節(jié)性變化

注：數(shù)字為當(dāng)月度百分比變動(dòng) 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在上述幾個(gè)因素的支撐下，我們認(rèn)為人民幣匯率到年底前仍有一定的回升空間，具體幅度或取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)程度。

中間價(jià)或恢復(fù)彈性

11月20日中間價(jià)較前一個(gè)交易日大幅調(diào)升了116個(gè)基點(diǎn)，報(bào)7.1612，是自9月下旬中間價(jià)橫盤以后首次脫離7.17-7.18的窄幅波動(dòng)區(qū)間（圖表11）。此前中間價(jià)在7.17平臺(tái)橫盤約2個(gè)月，逆周期因子的使用程度也達(dá)到了有記錄以來的最高水平。我們相信，隨著即期匯率回到中間價(jià)設(shè)定的水平，未來的中間價(jià)或逐步向“收盤價(jià)+一籃子貨幣”的常態(tài)化定價(jià)靠攏，彈性也將逐步恢復(fù)。

圖表11：人民幣中間價(jià)明顯調(diào)升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部