10月下旬以來，美債利率出現(xiàn)一波較快速下行，由實(shí)際利率和通脹預(yù)期下行共同驅(qū)動(dòng)。10年期美債利率從10月19日的高點(diǎn)4.98%，下行至11月17日的4.44%，下行幅度達(dá)到54BP，其中實(shí)際利率下行33BP，貢獻(xiàn)了61.1%，盈虧平衡通脹下行了21BP，貢獻(xiàn)了38.9%。實(shí)際利率下行主要是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期放緩，盈虧平衡通脹下行主要是由于通脹水平的超預(yù)期下滑導(dǎo)致通脹預(yù)期下行。

根據(jù)三因素模型預(yù)測(cè)，美債利率后續(xù)整體處于下行狀態(tài)，未來半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中樞在3.5%-4.0%之間。根據(jù)對(duì)美債長(zhǎng)端利率的拆解，可構(gòu)建影響美債利率的三因素模型，即實(shí)際利率因素、預(yù)期通脹因素和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，考慮影響三因素的7個(gè)變量，發(fā)現(xiàn)其對(duì)歷史收益率的擬合效果較好。根據(jù)模型結(jié)果，從2023Q4至2024Q4未來五個(gè)季度美債利率的中樞分別為4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。

復(fù)盤歷史，美債利率下行對(duì)于A股有估值提振效應(yīng)，對(duì)成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊更明顯。美債利率通過影響全球流動(dòng)性從而影響其他國(guó)家股市估值，其與A股也表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。美債收益率與萬得全A的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.52，說明美債利率下行對(duì)A股的估值提振效應(yīng)較為明顯，從各行業(yè)板塊來看，成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊的估值提振效應(yīng)相對(duì)更為明顯，其相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到-0.81和-0.44。

1、短期美債利率下行由實(shí)際利率和通脹預(yù)期下行共同驅(qū)動(dòng)

10月下旬以來，美債利率出現(xiàn)一波較快速下行，由實(shí)際利率和通脹預(yù)期下行共同驅(qū)動(dòng)。10年期美債利率從10月19日的高點(diǎn)4.98%，下行至11月17日的4.44%，不到一個(gè)月時(shí)間下行幅度達(dá)到54BP。我們對(duì)10年期美債利率進(jìn)行拆解，長(zhǎng)期名義利率=長(zhǎng)期實(shí)際利率+盈虧平衡通脹=長(zhǎng)期實(shí)際利率+預(yù)期通脹+通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中長(zhǎng)期實(shí)際利率可用通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）利率近似替代。

可以發(fā)現(xiàn)美債利率下行的54BP中，實(shí)際利率下行了33BP，貢獻(xiàn)了61.1%，盈虧平衡通脹下行了21BP，貢獻(xiàn)了38.9%。實(shí)際利率下行主要是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期放緩，美國(guó)10月制造業(yè)PMI意外下滑至46.7，新增非農(nóng)就業(yè)15萬人，低于預(yù)期，失業(yè)率意外升至3.9%，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩跡象。盈虧平衡通脹下行主要是由于通脹水平的下滑導(dǎo)致通脹預(yù)期下行，美國(guó)10月CPI同比3.2%，預(yù)期3.3%，前值3.7%，核心CPI同比4.0%，預(yù)期4.1%，前值4.1%，均低于預(yù)期，實(shí)際CPI低于預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期跟隨式下降，數(shù)據(jù)顯示美國(guó)未來5年平均通脹預(yù)期從10月19日的2.46%降至11月17日的2.33%，下降13BP。

2、基于三因素模型的長(zhǎng)期美債利率預(yù)測(cè)

根據(jù)對(duì)美債長(zhǎng)端利率的拆解，可構(gòu)建影響美債利率的三因素模型，即實(shí)際利率因素、預(yù)期通脹因素和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素。影響美債實(shí)際利率的因素包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP環(huán)比折年率）、居民儲(chǔ)蓄率（季度平均）和貨幣財(cái)政政策（聯(lián)邦基金利率、美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)、TGA賬戶余額），疫情期間美債實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)，主要是因?yàn)榈驮鲩L(zhǎng)、高儲(chǔ)蓄和寬貨幣，疫情之后這些因素發(fā)生扭轉(zhuǎn)，實(shí)際利率逐步上行。預(yù)期通脹與CPI實(shí)際通脹存在很強(qiáng)相關(guān)性，后者可作為前者代理變量。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素可用標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)衡量（滯后3期）?；谝陨?個(gè)變量對(duì)10年期美債收益率進(jìn)行線性擬合，整體效果較好。

根據(jù)模型預(yù)測(cè)，美債利率后續(xù)整體處于下行狀態(tài)，未來半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中樞在3.5%-4.0%之間。我們假設(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)仍處于放緩態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，2024年二季度降息預(yù)期升溫，但實(shí)際降息要到三季度之后，預(yù)計(jì)三季度和四季度分別降兩次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度之后企穩(wěn)略微回升，即隱含美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入大幅衰退的假設(shè)，美聯(lián)儲(chǔ)減持國(guó)債和MBS操作繼續(xù)。根據(jù)模型預(yù)測(cè)，從2023Q4至2024Q4未來五個(gè)季度美債利率的中樞分別為4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。即總體來看，后續(xù)由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、通脹水平下行以及2024年下半年降息落地，美債利率整體表現(xiàn)為下行態(tài)勢(shì)，但是未來半年維度內(nèi)大概率仍在4.0%以上，2024年下行的下限大概率在3.5%-4.0%之間。

3、美債利率下行對(duì)于A股的影響

復(fù)盤歷史，美債利率下行對(duì)于A股有估值提振效應(yīng)，對(duì)成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊更明顯。美債收益率會(huì)對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，主要是因?yàn)槠鋾?huì)影響到全球資本流動(dòng)，美債收益率下降導(dǎo)致資本從美國(guó)流出，從而對(duì)其他國(guó)家資產(chǎn)產(chǎn)生相對(duì)的估值提振效應(yīng)。我們用2016年以來A股總體和各板塊與美債收益率的相關(guān)系數(shù)來看，其相關(guān)性均在1%的水平上顯著。美債收益率與萬得全A的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.52，說明美債利率下行對(duì)A股的估值提振效應(yīng)較為明顯，從各行業(yè)板塊來看，成長(zhǎng)和消費(fèi)板塊的估值提振效應(yīng)相對(duì)更為明顯，其相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到-0.81和-0.44。

4、美債利率下行對(duì)于匯率的影響與人民幣趨勢(shì)研判

人民幣匯率在7.3左右橫盤3個(gè)月后，短期內(nèi)略有升值，創(chuàng)8月下旬以來新高。2023年以來人民幣整體趨貶，從年初美元兌人民幣最高6.71貶至最低7.34，年內(nèi)最大貶值幅度達(dá)到9.4%。8月中旬以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)弱反彈，疊加外匯降準(zhǔn)、外匯市場(chǎng)自律機(jī)制指導(dǎo)等政策調(diào)控，人民幣匯率在7.3左右震蕩。11月15日短期跳升，達(dá)到7.24，創(chuàng)近三個(gè)月以來新高。

人民幣短期升值主因美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、美中利差收窄和中美關(guān)系企穩(wěn)。美國(guó)10月制造業(yè)PMI意外下滑至46.7，新增非農(nóng)就業(yè)15萬人，低于預(yù)期，失業(yè)率意外升至3.9%，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩跡象，美債收益率下行，從10月末的5%附近半個(gè)月下至4.5%附近，美中利差收窄。同時(shí)中美元首會(huì)晤，關(guān)系短期邊際回暖，也助漲了人民幣升值。

綜合考慮價(jià)值因素、供求因素、預(yù)期因素和制度因素，2024年人民幣大概率先升后穩(wěn)。

一是從價(jià)值因素來看，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)2024年前高后低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期處于下行態(tài)勢(shì)，年中左右可能存在淺衰退風(fēng)險(xiǎn)，三季度開啟降息概率較高，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前低后高；美中通脹差整體進(jìn)一步收窄，但幅度相對(duì)有限。

二是從供求因素來看，美債收益率短期到達(dá)4.5%左右后，伴隨經(jīng)濟(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和通脹下行，后續(xù)仍將繼續(xù)下探，美中利差有進(jìn)一步收窄空間；海外低庫存或帶來2024年出口的相對(duì)修復(fù)，并且春節(jié)前1-2個(gè)月一般會(huì)有短暫性的“結(jié)匯潮”。

三是從預(yù)期因素來看，中國(guó)提振經(jīng)濟(jì)政策密集出臺(tái)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)信心初見成效，同時(shí)中美關(guān)系緩和。

四是從制度因素來看，人民幣觸及7.3左右之后，政策調(diào)控信號(hào)明顯加強(qiáng)，過度貶值不利于信心和人民幣國(guó)際化。

綜合來看，2024年人民幣大概率先升后穩(wěn)。2024年上半年在中美經(jīng)濟(jì)分化、美中利差收窄、出口修復(fù)以及中美關(guān)系改善、“結(jié)匯潮”等影響下，整體仍有升值趨勢(shì)，但是由于各因素均不是很強(qiáng)，升值幅度預(yù)計(jì)有限，下半年伴隨中美經(jīng)濟(jì)變化趨穩(wěn)。