我們以茅指數(shù)中的個股（上市時間在 2018 年之前，合計 32 只）作為研究對象，并觀察上述個股是否有倉位出清，并驅動股價反彈的跡象

A. 出清進入后半程，但負反饋尚未有結束的跡象

結論一，我們認為機構重倉股的出清進入后半程。統(tǒng)計茅指數(shù)個股基金持倉占比（僅統(tǒng)計半年度數(shù)據(jù)，披露信息完善），并計算占比數(shù)據(jù)在過去 5 年分位數(shù)，以此反映倉位出清程度，之后對所有個股的分位數(shù)數(shù)據(jù)進行中位數(shù)處理。觀察圖 3，目前中位數(shù)在 2023H1 首次回落到 50%水平以下（37.5%），表征機構對于茅指數(shù)的倉位配置已經大幅下降。

結論二，我們認為出清所對應的負反饋并未結束。計算最新一期基金持倉占比的分位數(shù)數(shù)據(jù)，并按照 1/3 作為間隔劃分為三組（即 2/3 以上、1/3 以下及其他），并統(tǒng)計各組股票池在下半年的漲跌幅中位數(shù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，截止本周五，整體漲跌幅差異并不大，同時倉位出清程度較高的組別（分位數(shù)在 1/3 以下），其收益中位數(shù)反而最差。數(shù)據(jù)表明倉位出清并未導致股價反彈的現(xiàn)象。

B. 出清導致反彈的邏輯未兌現(xiàn)，本質原因在于籌碼結構

結論三，之所以部分個股倉位出清并未驅動反彈出現(xiàn)，本質原因在于籌碼結構。下圖我們計算了以下兩組數(shù)據(jù)的散點圖，數(shù)據(jù)一，以 2021 年 1 月作為本輪茅指數(shù)的階段高點，并計算 2023 年 6 月收盤價/2021 年 1 月至 2023 年 6 月個股成交量的加權價格的比值，以此反映下行環(huán)境中的資金抄底吸籌的加權水平，數(shù)據(jù)二，計算上述個股在下半年的漲跌幅。散點圖數(shù)據(jù)顯示，兩者有一定的正向關系，即吸籌水平越高于當前價格，則下半年的表現(xiàn)越弱，其中價格比值-1 在-25%以下的個股，其下半年漲跌幅中位數(shù)為-14.6%。

背后原因我們認為和籌碼結構有關，當吸籌加權價格遠高于最新價格，表明資金處于浮虧狀態(tài)，而基金配置資金很大比例是散戶，意味著這類資金習慣上更傾向于躺平而非止盈，此時大量套牢盤集中在個股會使得個股缺少增量資金及流動性，進而導致個股面臨持續(xù)的下行壓力。

C. 風格反轉的條件目前也暫不具備

結論四，目前風格全面轉換的契機也不具備。以滬深 300 與中證 1000 指數(shù)作為研究對象，并研究大小盤風格反轉時點的特征。2010 年之后有 7 輪相對大的拐點時間，無一例外，在拐點出現(xiàn)之前，滬深 300 月度漲跌幅-中證 1000 月度漲跌幅會有較大的波動，如 2021 年 1 月拐點，兩者月收益差值可達 7.85%。

之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，背后邏輯在于風格轉換的一大契機是情緒極端化，如 2021年 1 月市場極度看空小盤，看多大盤，然而一旦出現(xiàn)風格反轉的契機（如 2021 年美債利率上行），此時機構倉位結構會進行再分配，進而確認風格拐點的出現(xiàn)。

而回到本輪市場，近幾個月滬深 300 與中證 1000 的月收益率差值多數(shù)情況在 3%以內，表明風格在年內盡管偏向小盤，但暫時未出現(xiàn)明顯的風格偏離，以歷史經驗線性外推，目前也不具備風格反轉的條件。