1、“寬松預期”下的交易仍在演繹

自11月份以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)大面積走弱，帶來市場對“衰退”和美聯(lián)儲“寬松”的交易，本周來看，這一方向進一步加深。本周公布的美國10月份CPI同比及核心CPI同比均繼續(xù)下行，分別為3.2%及4.0%，低于萬得一致預期的3.3%和4.1%；從分項來看，能源價格拖累較大，同比下降-4.5%，相較9月份同比增速下降了4個百分點，在核心通脹中，拖累較大的來源于交通運輸，相較9月份同比增速下降1.6個百分點，兩者均指向能源價格回落緩解了美國面臨的通脹壓力。但能源價格的回落并非如此的“順理成章”，從EIA公布的庫存數(shù)據(jù)能夠發(fā)現(xiàn)一個有趣的結構變化：在過去，美國的原油和石油產(chǎn)品庫存（無論是否包括戰(zhàn)略石油儲備）均與WTI原油現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)反相關，即庫存水平越高時價格越低，反映的是庫存對價格起到抑制作用，以及“累庫”背后隱含的經(jīng)濟需求下行；而過去的一年中我們卻發(fā)現(xiàn)的是這一規(guī)律部分失效——包含戰(zhàn)略石油儲備的庫存水平仍處在歷史低位，但能源價格卻已經(jīng)相較去年的高點大幅回落，而與之相對的是商業(yè)庫存已經(jīng)在回升，這兩者對比指出的一種可能性是，當前WTI原油價格的回落與商業(yè)庫存的回升仍然來自于戰(zhàn)略石油儲備的釋放，總庫存水平的低位仍然對能源價格存在支撐，能源價格進一步回落需要更大程度的需求破壞。然而從需求端來看，結構分化明顯，往前一步是“衰退”還是“滯脹”仍然是橫亙在市場面前的問題，消費端的零售數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但投資端的新屋開工卻在高利率環(huán)境下繼續(xù)上行，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強弱互現(xiàn)本身使得判斷未來美國的經(jīng)濟狀態(tài)成為了繞不開又解決不了的問題，那么市場索性選擇“期盼”的方向——于是我們看到本周美債收益率繼續(xù)下行，主要股指均錄得漲幅，貴金屬和銅因金融條件的放松有所修復，而代表“衰退”故事的原油進一步回落。

2、國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的平淡仍是年末博弈的溫床

2.1 “托底”是共識，然而“彈性”的期待始終未能實現(xiàn)

投資者對國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)幾乎沒有分歧，然而“成長性”卻沒有如期回歸，這造成的結果是市場觸底反彈以來，與宏觀經(jīng)濟相關的“順周期”板塊表現(xiàn)平平。而這一不溫不火的狀態(tài)到目前為止也仍未有改變：一方面，舊的問題仍然在解決之中，化解風險對經(jīng)濟是好事，但形不成短期的增量，這種“托底”的力量體現(xiàn)在了近幾個月的社融數(shù)據(jù)中，新增規(guī)模主要由政府債所貢獻，同時，居民的“提前還貸潮”在存量房貸利率降低的幫助下得到遏止；另一方面，經(jīng)濟有內(nèi)生的韌性，但持續(xù)性存疑，這主要體現(xiàn)在今年以來的居民消費上，社零同比持續(xù)上行且超出萬得一致預期，但同時居民的資產(chǎn)端——房產(chǎn)價格仍然處于下跌過程中，這又約束了居民的消費潛力；更加制約了經(jīng)濟彈性的還在于企業(yè)端的活力不高，在今年下半年以來，企業(yè)中長期貸款就已經(jīng)逐步成為新增信貸的拖累項，與此同時，代表經(jīng)濟活動繁榮程度的M1同比-M2同比又在低位有所回落。

2.2 “美麗的誤會”未能帶來實際的收益

我們在前兩周的周報中提到，隨著年末基金業(yè)績考核的臨近，投資者對于市場切換的博弈也在增強，以主動偏股基金為代表的機構投資者面前有三類選擇：做多波動率（擁抱游資為主的主題風格），接受低收益率（以穩(wěn)定收益訴求為主的紅利風格）或是不甘心嘗試突圍（參與老賽道博弈反轉(zhuǎn)的交易機會）。而當下海外利率水平的下降帶來了權益資產(chǎn)反彈的理由，在年末排名的驅(qū)動下，投資者選擇跳過對于需求的押注，專注于與需求相關性不大、分母端對于利率更敏感的資產(chǎn)，做多波動率（參與游資博弈和賺同行的錢）是“順其自然”的。然而，“美麗的誤會”之后，一切追逐最后可能都會顯得徒勞無功——歷史上看，基金排名通過年末兩個月的“切換”而能夠“逆襲”的經(jīng)驗鮮少，我們在前期報告《美麗的誤會》中統(tǒng)計了從2013年至今的基金排名變化，在年末兩個月中實現(xiàn)“逆襲”的僅2014年和2018年，盡管當下基本面提供的“溫床”似乎與當時相似——即2014年末的房地產(chǎn)放松，和2018年末的中美緩和，但邊際的改善幅度卻又不足以凝聚所有人的共識，以至于很難以形成類似當年的大幅風格切換，和風格切換下所帶來的排名切換；而從近期的表現(xiàn)來看，反彈和主題投資的熱度也只是擴大了基金之間的收益率差距，而未能實現(xiàn)“逆襲”。從分組統(tǒng)計來看，在此輪反彈前排名靠后的20%基金，在經(jīng)歷反彈之后，平均的收益率所處分位數(shù)最高也僅提升了3%。而要追逐當期的熱點和主題投資，在公募基金普遍較高的倉位下，要付出的代價則是進行“切換”，但老的賽道近期又出現(xiàn)了基本面見底的信號，例如消費電子出貨量的企穩(wěn)、醫(yī)藥創(chuàng)新藥的新突破，這使得“切換”更加如同雞肋。

3、短期波動的來源

逃避對經(jīng)濟總量的判斷和假設是當下投資者的共同選擇，而“逃避”的手段并非只有跟隨主題投資，做多波動率這一種，經(jīng)濟結構中其實有更確定性的“切換”。經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型之中，總量的驅(qū)動力尚不明朗，舊的風險仍需要化解，過去長期的范式被突破，這是投資者很難對經(jīng)濟總量做假設的原因，然而換個思路，做多經(jīng)濟結構切換的方向，這也是與總量經(jīng)濟無關的一種選擇。在過去的經(jīng)濟發(fā)展中， GDP的增長做出最大貢獻的行業(yè)單位增加值所需要的底層資源越來越少，這使得底層“資源”看起來變得越來越“不重要”，這背后來源的是經(jīng)濟結構的兩重切換：第一，第三產(chǎn)業(yè)中的“其他行業(yè)”對GDP的拉動越來越強，例如信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)、租賃和商務服務業(yè)、教育、公共管理和社會組織業(yè)；第二，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展一方面促進了上述的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也帶來了制造業(yè)結構的轉(zhuǎn)變，制造業(yè)越來越偏向于對資源（尤其是金屬）消耗更少的非金屬制品業(yè)（建材）、化學工業(yè)；而對資源消耗更多的設備制造業(yè)（專用、通用、能源、交運設備）卻占比下降。而近年來，隨著房地產(chǎn)的下行，總量增長在走弱的同時，結構也已經(jīng)在悄然變化，自2021年以來，工業(yè)相較服務業(yè)更多地拉動了GDP增長，而制造業(yè)中設備制造的比例明顯上升，這指向的是下圖中曲線的逆轉(zhuǎn)——未來的每單位增加值所消耗的資源趨于上升。

時值年末，面臨激烈的排名競爭，市場對長期視角下的未來或許漠不關心，但立足當下，積極參與博弈而“切換”又談何容易，徒勞無功是最差的一種結局。我們試圖給投資者們另外一個視角，做多經(jīng)濟結構的切換也是一種逃避總量假設的選擇，我們的推薦仍然是：

第一， 在應對長期變化過程中，更受益于海外利率下行+國內(nèi)經(jīng)濟修復、存在供給瓶頸的大宗商品相關資產(chǎn)（銅、油、油運、煤炭、鋁、貴金屬、鋼鐵）仍是具有性價比的選擇，經(jīng)濟結構的轉(zhuǎn)型中，這些底層資源將變得越來越重要。

第二， 如果投資者希望博弈年末的市場切換，根據(jù)我們此前周報《圣堂之路》和《美麗的誤會》中的分析思路，電新（鋰電、風電、光伏）、計算機與機器人產(chǎn)業(yè)鏈的主題投資機會是更值得參與的。

第三，紅利資產(chǎn)（公路、電力、四大行等）作為配置型資金的選擇，在未來交易主導的市場中回調(diào)有限，建議逆勢布局。

4、風險提示

1）國內(nèi)經(jīng)濟不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟目前處于穩(wěn)步回升中，但如果未來這一趨勢停滯或扭轉(zhuǎn)，將使得文中對總需求的假設不成立。

2）海外貨幣政策超預期，海外若超預期加息，將使得文中關于加息周期尾聲的表述不成立。

3）地緣風險，近期地緣風險頻發(fā)，可能引發(fā)投資者避險情緒，也將引起海外的貿(mào)易、財政開支等諸多因素變化。