1、“寬松預(yù)期”下的交易仍在演繹

自11月份以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大面積走弱，帶來市場(chǎng)對(duì)“衰退”和美聯(lián)儲(chǔ)“寬松”的交易，本周來看，這一方向進(jìn)一步加深。本周公布的美國(guó)10月份CPI同比及核心CPI同比均繼續(xù)下行，分別為3.2%及4.0%，低于萬得一致預(yù)期的3.3%和4.1%；從分項(xiàng)來看，能源價(jià)格拖累較大，同比下降-4.5%，相較9月份同比增速下降了4個(gè)百分點(diǎn)，在核心通脹中，拖累較大的來源于交通運(yùn)輸，相較9月份同比增速下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，兩者均指向能源價(jià)格回落緩解了美國(guó)面臨的通脹壓力。但能源價(jià)格的回落并非如此的“順理成章”，從EIA公布的庫存數(shù)據(jù)能夠發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的結(jié)構(gòu)變化：在過去，美國(guó)的原油和石油產(chǎn)品庫存（無論是否包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）均與WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)反相關(guān)，即庫存水平越高時(shí)價(jià)格越低，反映的是庫存對(duì)價(jià)格起到抑制作用，以及“累庫”背后隱含的經(jīng)濟(jì)需求下行；而過去的一年中我們卻發(fā)現(xiàn)的是這一規(guī)律部分失效——包含戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的庫存水平仍處在歷史低位，但能源價(jià)格卻已經(jīng)相較去年的高點(diǎn)大幅回落，而與之相對(duì)的是商業(yè)庫存已經(jīng)在回升，這兩者對(duì)比指出的一種可能性是，當(dāng)前WTI原油價(jià)格的回落與商業(yè)庫存的回升仍然來自于戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的釋放，總庫存水平的低位仍然對(duì)能源價(jià)格存在支撐，能源價(jià)格進(jìn)一步回落需要更大程度的需求破壞。然而從需求端來看，結(jié)構(gòu)分化明顯，往前一步是“衰退”還是“滯脹”仍然是橫亙?cè)谑袌?chǎng)面前的問題，消費(fèi)端的零售數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但投資端的新屋開工卻在高利率環(huán)境下繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)弱互現(xiàn)本身使得判斷未來美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)成為了繞不開又解決不了的問題，那么市場(chǎng)索性選擇“期盼”的方向——于是我們看到本周美債收益率繼續(xù)下行，主要股指均錄得漲幅，貴金屬和銅因金融條件的放松有所修復(fù)，而代表“衰退”故事的原油進(jìn)一步回落。

2、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的平淡仍是年末博弈的溫床

2.1 “托底”是共識(shí)，然而“彈性”的期待始終未能實(shí)現(xiàn)

投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)幾乎沒有分歧，然而“成長(zhǎng)性”卻沒有如期回歸，這造成的結(jié)果是市場(chǎng)觸底反彈以來，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的“順周期”板塊表現(xiàn)平平。而這一不溫不火的狀態(tài)到目前為止也仍未有改變：一方面，舊的問題仍然在解決之中，化解風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)是好事，但形不成短期的增量，這種“托底”的力量體現(xiàn)在了近幾個(gè)月的社融數(shù)據(jù)中，新增規(guī)模主要由政府債所貢獻(xiàn)，同時(shí)，居民的“提前還貸潮”在存量房貸利率降低的幫助下得到遏止；另一方面，經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生的韌性，但持續(xù)性存疑，這主要體現(xiàn)在今年以來的居民消費(fèi)上，社零同比持續(xù)上行且超出萬得一致預(yù)期，但同時(shí)居民的資產(chǎn)端——房產(chǎn)價(jià)格仍然處于下跌過程中，這又約束了居民的消費(fèi)潛力；更加制約了經(jīng)濟(jì)彈性的還在于企業(yè)端的活力不高，在今年下半年以來，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款就已經(jīng)逐步成為新增信貸的拖累項(xiàng)，與此同時(shí)，代表經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繁榮程度的M1同比-M2同比又在低位有所回落。

2.2 “美麗的誤會(huì)”未能帶來實(shí)際的收益

我們?cè)谇皟芍艿闹軋?bào)中提到，隨著年末基金業(yè)績(jī)考核的臨近，投資者對(duì)于市場(chǎng)切換的博弈也在增強(qiáng)，以主動(dòng)偏股基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者面前有三類選擇：做多波動(dòng)率（擁抱游資為主的主題風(fēng)格），接受低收益率（以穩(wěn)定收益訴求為主的紅利風(fēng)格）或是不甘心嘗試突圍（參與老賽道博弈反轉(zhuǎn)的交易機(jī)會(huì)）。而當(dāng)下海外利率水平的下降帶來了權(quán)益資產(chǎn)反彈的理由，在年末排名的驅(qū)動(dòng)下，投資者選擇跳過對(duì)于需求的押注，專注于與需求相關(guān)性不大、分母端對(duì)于利率更敏感的資產(chǎn)，做多波動(dòng)率（參與游資博弈和賺同行的錢）是“順其自然”的。然而，“美麗的誤會(huì)”之后，一切追逐最后可能都會(huì)顯得徒勞無功——?dú)v史上看，基金排名通過年末兩個(gè)月的“切換”而能夠“逆襲”的經(jīng)驗(yàn)鮮少，我們?cè)谇捌趫?bào)告《美麗的誤會(huì)》中統(tǒng)計(jì)了從2013年至今的基金排名變化，在年末兩個(gè)月中實(shí)現(xiàn)“逆襲”的僅2014年和2018年，盡管當(dāng)下基本面提供的“溫床”似乎與當(dāng)時(shí)相似——即2014年末的房地產(chǎn)放松，和2018年末的中美緩和，但邊際的改善幅度卻又不足以凝聚所有人的共識(shí)，以至于很難以形成類似當(dāng)年的大幅風(fēng)格切換，和風(fēng)格切換下所帶來的排名切換；而從近期的表現(xiàn)來看，反彈和主題投資的熱度也只是擴(kuò)大了基金之間的收益率差距，而未能實(shí)現(xiàn)“逆襲”。從分組統(tǒng)計(jì)來看，在此輪反彈前排名靠后的20%基金，在經(jīng)歷反彈之后，平均的收益率所處分位數(shù)最高也僅提升了3%。而要追逐當(dāng)期的熱點(diǎn)和主題投資，在公募基金普遍較高的倉(cāng)位下，要付出的代價(jià)則是進(jìn)行“切換”，但老的賽道近期又出現(xiàn)了基本面見底的信號(hào)，例如消費(fèi)電子出貨量的企穩(wěn)、醫(yī)藥創(chuàng)新藥的新突破，這使得“切換”更加如同雞肋。

3、短期波動(dòng)的來源

逃避對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的判斷和假設(shè)是當(dāng)下投資者的共同選擇，而“逃避”的手段并非只有跟隨主題投資，做多波動(dòng)率這一種，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中其實(shí)有更確定性的“切換”。經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型之中，總量的驅(qū)動(dòng)力尚不明朗，舊的風(fēng)險(xiǎn)仍需要化解，過去長(zhǎng)期的范式被突破，這是投資者很難對(duì)經(jīng)濟(jì)總量做假設(shè)的原因，然而換個(gè)思路，做多經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)切換的方向，這也是與總量經(jīng)濟(jì)無關(guān)的一種選擇。在過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中， GDP的增長(zhǎng)做出最大貢獻(xiàn)的行業(yè)單位增加值所需要的底層資源越來越少，這使得底層“資源”看起來變得越來越“不重要”，這背后來源的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的兩重切換：第一，第三產(chǎn)業(yè)中的“其他行業(yè)”對(duì)GDP的拉動(dòng)越來越強(qiáng)，例如信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、教育、公共管理和社會(huì)組織業(yè)；第二，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展一方面促進(jìn)了上述的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也帶來了制造業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，制造業(yè)越來越偏向于對(duì)資源（尤其是金屬）消耗更少的非金屬制品業(yè)（建材）、化學(xué)工業(yè)；而對(duì)資源消耗更多的設(shè)備制造業(yè)（專用、通用、能源、交運(yùn)設(shè)備）卻占比下降。而近年來，隨著房地產(chǎn)的下行，總量增長(zhǎng)在走弱的同時(shí)，結(jié)構(gòu)也已經(jīng)在悄然變化，自2021年以來，工業(yè)相較服務(wù)業(yè)更多地拉動(dòng)了GDP增長(zhǎng)，而制造業(yè)中設(shè)備制造的比例明顯上升，這指向的是下圖中曲線的逆轉(zhuǎn)——未來的每單位增加值所消耗的資源趨于上升。

時(shí)值年末，面臨激烈的排名競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期視角下的未來或許漠不關(guān)心，但立足當(dāng)下，積極參與博弈而“切換”又談何容易，徒勞無功是最差的一種結(jié)局。我們?cè)噲D給投資者們另外一個(gè)視角，做多經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的切換也是一種逃避總量假設(shè)的選擇，我們的推薦仍然是：

第一， 在應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期變化過程中，更受益于海外利率下行+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、存在供給瓶頸的大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（銅、油、油運(yùn)、煤炭、鋁、貴金屬、鋼鐵）仍是具有性價(jià)比的選擇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型中，這些底層資源將變得越來越重要。

第二， 如果投資者希望博弈年末的市場(chǎng)切換，根據(jù)我們此前周報(bào)《圣堂之路》和《美麗的誤會(huì)》中的分析思路，電新（鋰電、風(fēng)電、光伏）、計(jì)算機(jī)與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的主題投資機(jī)會(huì)是更值得參與的。

第三，紅利資產(chǎn)（公路、電力、四大行等）作為配置型資金的選擇，在未來交易主導(dǎo)的市場(chǎng)中回調(diào)有限，建議逆勢(shì)布局。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前處于穩(wěn)步回升中，但如果未來這一趨勢(shì)停滯或扭轉(zhuǎn)，將使得文中對(duì)總需求的假設(shè)不成立。

2）海外貨幣政策超預(yù)期，海外若超預(yù)期加息，將使得文中關(guān)于加息周期尾聲的表述不成立。

3）地緣風(fēng)險(xiǎn)，近期地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，可能引發(fā)投資者避險(xiǎn)情緒，也將引起海外的貿(mào)易、財(cái)政開支等諸多因素變化。