織造及印染廠進入冬春訂單交接的空窗期，訂單量邊際減弱

9月至10月期間，織造企業(yè)內(nèi)貿(mào)訂單量普遍充裕，已下達的秋冬訂單尚能支撐織造企業(yè)高負荷運作。但明年春季訂單暫時未下達，織造和印染的訂單量邊際遞減。原因主要有兩點，一是今年氣溫偏高，紡服冬季產(chǎn)品庫存沒有去化，直接影響后續(xù)春季訂單；二是年底織造企業(yè)資金回款壓力大，對新訂單會較為謹慎。

織造企業(yè)庫存壓力不大，剛需采購聚酯原料

今年織造環(huán)節(jié)訂單量有明顯提升，但供給端的競爭導致織造環(huán)節(jié)的利潤分配明顯向大型企業(yè)集中。在高負荷運作的情況下，織造企業(yè)的產(chǎn)成品庫存并未明顯累庫，尤其做訂單貨的企業(yè)庫存普遍較低。但在春季訂單不明朗的階段，企業(yè)原料采購較為謹慎。

長絲庫存健康，龍頭企業(yè)尚無減產(chǎn)意愿

長絲企業(yè)目前的庫存水平尚且健康。盡管企業(yè)預計11月至12月整體是累庫趨勢，但龍頭企業(yè)庫存容忍度較高，如果累庫速度沒有過快則不會過早影響到長絲的開工率。龍頭企業(yè)加工費低于行業(yè)平均加工費水平，降價促銷仍會是長絲企業(yè)調控庫存水平的有效手段。長絲整體開工率的明顯下降可能要等到1月才會出現(xiàn)。

投資建議

盡管前期成本端芳烴隨汽油走弱而下跌得較為順暢，我們認為后續(xù)以需求季節(jié)性走弱來進一步壓縮PX和PTA環(huán)節(jié)利潤的動力是有限的。若聚酯負荷未明顯走弱，當前PXN370美元/噸左右和PTA200-300元/噸左右的利潤估值較為合理。PTA下跌后1-5月差結構由Back轉向Contango，階段性偏弱的現(xiàn)實或已被計價。隨著赤字率上調后，國內(nèi)政策的預期空間也被打開，宏觀層面的利好易支撐遠月估值的抬升。長期看，明年PX新產(chǎn)能投放低于聚酯新產(chǎn)能，PX-原油或PTA-原油價差上行的空間還是大于向下空間。

風險提示：原油價格大幅波動。

一、華東聚酯產(chǎn)業(yè)鏈下游調研目的

自去年底疫情防控放開，市場對下游需求復蘇進度極為關注。今年春節(jié)節(jié)后以及7月、8月傳統(tǒng)消費淡季期間，聚酯行業(yè)開工率均出現(xiàn)超市場預期的表現(xiàn)，對原料端價格產(chǎn)生較大的支撐作用。目前，時間節(jié)點再次來到聚酯下游季節(jié)性轉弱階段，織造及聚酯產(chǎn)業(yè)鏈當下訂單狀況如何？后續(xù)開工率是否會如預期下降？帶著當前市場關注的焦點問題，我們走訪了華東地區(qū)蕭紹、盛澤及海寧的部分織造及聚酯企業(yè)。同時，通過與今年東證草根調研系列中聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)調研情況作對比分析，幫助投資者持續(xù)了解聚酯需求的環(huán)比變化，也對明年的需求情況建立前瞻判斷。

二、華東聚酯產(chǎn)業(yè)鏈下游調研核心結論

本次調研獲得了大量的一手信息，現(xiàn)匯總如下：

1、織造及印染廠進入冬春訂單交接的空窗期，訂單量邊際減弱

根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，近期噴水、圓機、經(jīng)編開機率分別為71%、57.26%、61.78%，印染廠開機率為69.51%，織造和印染的開機率整體仍然維持年內(nèi)高位。本次調研的結果也與數(shù)據(jù)相符合。9月至10月期間，織造企業(yè)內(nèi)貿(mào)訂單量普遍充裕，因此，已下達的秋冬訂單尚能支撐織造企業(yè)高負荷運作。但由于明年春季訂單暫時未下達，織造廠和印染廠的訂單量明顯邊際遞減，雙十一后開工率數(shù)據(jù)面臨下行壓力。訂單量邊際減少的原因主要有兩點，一是今年氣溫偏高，紡服企業(yè)冬季產(chǎn)品庫存沒有去化，直接影響春季訂單的下達；二是年底織造企業(yè)資金回款壓力較大，對新訂單也會較為謹慎。所以，織造及印染廠正在步入冬春訂單交接的空窗期，開工率大概率還是會出現(xiàn)季節(jié)性走弱。

2、織造企業(yè)庫存壓力不大，剛需采購聚酯原料

就調研企業(yè)的信息來看，今年全年下游訂單量是有明顯恢復的。單看織造開工率的絕對數(shù)據(jù)沒有提升至2021年以前的高位，但織造行業(yè)在2020年至2021年外貿(mào)訂單高景氣度階段快速擴能，且機器設備的生產(chǎn)效率明顯提升。所以，今年織造環(huán)節(jié)訂單量整體還是較為充裕，只是供給端的競爭導致織造企業(yè)的利潤分配明顯向大型企業(yè)集中。這一點在庫存上也得以佐證，在高負荷運作的情況下，織造企業(yè)的產(chǎn)成品庫存并未明顯累庫，尤其做訂單貨的企業(yè)庫存普遍較低。但由于行業(yè)整體利潤的壓縮，在后續(xù)訂單沒有確定性承接的階段，企業(yè)原料采購的意愿就十分謹慎，普遍按所接訂單剛需補貨。因此，盡管十月底聚酯企業(yè)有降價促銷，產(chǎn)銷率也沒有大幅提升。

3、長絲庫存健康，龍頭企業(yè)尚無減產(chǎn)意愿

由于原料價格下跌和織造企業(yè)訂單邊際轉弱，10月中旬起，長絲產(chǎn)品有累庫趨勢。但加彈和織造企業(yè)的原料庫存水平都偏低，所以在下游有剛性補貨需求的前提下，長絲龍頭企業(yè)依然可以通過階段性促銷控制長絲產(chǎn)成品的庫存水平。根據(jù)CCF統(tǒng)計，近期POY、FDY及DTY的庫存水平大約在16.1天、17.1天、27.2天。就調研情況來看，長絲企業(yè)目前的庫存水平尚且健康，盡管企業(yè)預計11月至12月整體是累庫趨勢，但由于庫存容忍度較高，如果累庫速度沒有過快則不會過早影響到長絲的開工率。利潤方面，由于龍頭企業(yè)加工費是低于行業(yè)平均加工費水平，所以降價促銷仍會是長絲企業(yè)調控庫存水平的有效手段。且今年春節(jié)假期較遲，長絲整體開工率的明顯下降可能要等到1月才會出現(xiàn)。

4、全年來看，下游的原料承接能力環(huán)比仍在改善

結合全年的持續(xù)調研情況來看，下游織造到聚酯企業(yè)的原料承接能力還是在逐步提升的，因原料價格過高而導致下游負反饋的邏輯在下半年其實并未發(fā)生。當前制約企業(yè)補原料的原因主要在于高溫情況下織造環(huán)節(jié)后續(xù)訂單未下達，以及原料價格下跌后，企業(yè)備貨的意愿更加謹慎。根據(jù)中國氣象局國家氣候中心的分析預測，今年全國大部分地區(qū)或表現(xiàn)為前冬偏暖，后冬接近常年平均氣溫。所以后續(xù)氣溫下降帶動紡服秋冬庫存去化以后，春季訂單大概率仍會陸續(xù)下達。同時，織造企業(yè)原料庫存儲備較低，11月中下旬或有集中補貨的節(jié)點出現(xiàn)，也對聚酯及PTA原料端形成剛性支撐。

三、華東聚酯產(chǎn)業(yè)鏈下游調研詳細情況

1、華東聚酯企業(yè)A

1）企業(yè)信息

華東地區(qū)中型長絲生產(chǎn)企業(yè)。企業(yè)訂單以內(nèi)貿(mào)為主，出口量很少。

2）開工率

企業(yè)目前滿負荷運行，暫時沒有降負荷檢修計劃。如果后面累庫壓力大，再考慮1月是否降負荷。目前業(yè)內(nèi)長絲龍頭生產(chǎn)企業(yè)應該都沒有檢修意愿。

3）訂單情況

DTY產(chǎn)銷到10月都表現(xiàn)很好，POY產(chǎn)銷9月底開始轉弱，因為小加彈廠的采購訂單量不夠。近期補原料的企業(yè)環(huán)比減少，所以華東地區(qū)部分小加彈廠應該在降低開工率。下游織造后續(xù)補原料的動力不足，一是近期溫度較高，導致紡服及織造企業(yè)的冬季產(chǎn)品庫存較高，為春季訂單備原料的意愿較弱；二是大家對明年市場需要的面料規(guī)格也比較迷茫。

4）產(chǎn)成品庫存

企業(yè)9月到10月的長絲產(chǎn)品整體是降庫的。由于亞運會期間沒有停車太久，DTY庫存現(xiàn)在有30天左右。后面兩個月很難繼續(xù)降低庫存，所以10月底選擇了提前降價促銷。現(xiàn)在企業(yè)沒有庫存警戒線。

5）加工成本

企業(yè)的DTY加工費約1200元/噸，折舊利息300元/噸，生產(chǎn)成本合計1500元/噸，比龍頭生產(chǎn)企業(yè)高出200元/噸左右。如果原料PTA回調到5500元/噸會考慮補庫存。

2、華東聚酯企業(yè)B

1）企業(yè)信息

華東地區(qū)大型長絲生產(chǎn)企業(yè)。

2）開工率

企業(yè)長絲生產(chǎn)裝置目前滿負荷運行。除了必要的檢修，龍頭企業(yè)目前都是開滿的。

3）訂單情況

9月和10月份的訂單量尚可，產(chǎn)銷可以做平，但是POY利潤不好。由于近年底長絲企業(yè)都是盡量去庫存，所以容易降價促銷。往年雙十一和圣誕節(jié)是會帶動去庫的，今年比較難，沒有聽聞圣誕節(jié)外貿(mào)訂單的消息。國內(nèi)市場，一方面，抖音等平臺購物流行以后，下游消費的季節(jié)性特征就被平均化了；另一方面，今年天氣比較熱，下游冬季庫存沒有消化掉就沒有補原料的驅動。今年下游整體都是差異化一點的面料需求好一些，現(xiàn)在長絲龍頭企業(yè)也都配備了差異化品種產(chǎn)能，產(chǎn)品的品質質量都很高。

4）產(chǎn)成品庫存

庫存處于正常水平，沒有壓力。

5）出口

企業(yè)每年有十幾萬噸的長絲出口量，主要前往東南亞、印度等國家。出口的價格是比國內(nèi)銷售價格要高的。長絲印度BIS證目前是沒有被延期，但聽聞印度前期購買的長絲能夠用到明年2月至3月。

3、華東加彈企業(yè)C

1）企業(yè)信息

華東中小型加彈企業(yè)，一共有10臺加彈機。公司生產(chǎn)常規(guī)DTY品種，全部內(nèi)銷。

2）開工率

目前企業(yè)開工率九成，有一臺在進行輪檢。如果后續(xù)訂單沒有特別差，則無提前放春假的計劃。

3）訂單情況

最近訂單量一般，下游織造廠冬季的訂單已經(jīng)做完了，理論上現(xiàn)在應該開始做明年春季紡服訂單，但現(xiàn)在處于交接的空窗期。宏觀方面有利好的話可能會促使12月到1月的時候訂單量好轉。對于加彈企業(yè)而言，買POY原料需要現(xiàn)結，而賣貨是欠款，現(xiàn)在賣貨需要擔心年底的資金回籠壓力。

4）原料庫存

十月底聚酯廠促銷時有補原料，目前POY備貨7-10天。年內(nèi)訂單量多的時候大約備一個月左右原料。大廠和長絲貿(mào)易商的POY都可以買，主要看哪邊價格更優(yōu)惠，沒有特定品牌要求?，F(xiàn)在聚酯原料采購的高峰往往在每天下午四點到五點，因為白天沒有大量企業(yè)采購的話盤后就會有優(yōu)惠。

5）產(chǎn)成品庫存

企業(yè)產(chǎn)成品有二十多天的庫存，處于正常水平。

6）利潤

今年全年利潤大概在保本線附近，其中，9月下旬利潤最好。明年的需求現(xiàn)在還不清晰。如果聚酯大廠POY利潤降低，他們的DTY價格就不會降，那么小加彈廠的DTY也能有利潤；但如果聚酯大廠POY有利潤，DTY就會降價銷售，進而影響加彈行業(yè)市場價格。聚酯大廠生產(chǎn)的加工費是更低一些的，POY150D的加工費市場平均價格按1150元/噸來計算，但聚酯大廠實際只需要800-1000元/噸；DTY150D的加工費市場平均是1200元/噸，聚酯大廠可能僅需1000元/噸左右。

因此，加彈小廠都是想盡辦法降低成本費用，比如現(xiàn)在華東的產(chǎn)成品海運去南方市場能節(jié)省一百多的運費。還有一些加彈廠在往新疆遷移，國家給予的補貼和優(yōu)惠政策力度比較大。

4、華東噴水織造企業(yè)D

1）企業(yè)信息

華東大型噴水織造企業(yè)，一共有400臺噴水織機。主要生產(chǎn)戶外帳篷布料。

2）開工率

目前企業(yè)裝置滿負荷運行。

3）訂單情況

九月原料漲價的時候訂單量很多，但現(xiàn)在原料跌價就少了很多，只有部分品種訂單量還不錯。以前公司是全外貿(mào)訂單，主要去往美國，但去年到今年就沒有外貿(mào)單了。10月開始有少量外貿(mào)單，但持續(xù)性不夠。

4）原料庫存

近期看跌原料，只會按剛需采購。

5）產(chǎn)品庫存

企業(yè)全部做訂單貨，沒有庫存。行業(yè)內(nèi)做市場貨的企業(yè)庫存會偏高。

6）明年行情預期

2020年-2021年的需求是入行以來最好的，海外庫存太高以后，這兩年外貿(mào)單就很差，明年應該會有改善。供給端，全國噴水織機大約80萬臺，今年預計淘汰了10萬臺左右，再毛估加上幾萬臺的增量，噴水織造供給端整體應該是縮減的。

5、華東圓機織造企業(yè)E

1）企業(yè)信息

華東大型圓機織造企業(yè)，一共有200臺圓機。主要生產(chǎn)高端男裝面料。

2）開工率

前期企業(yè)裝置滿負荷運行，最近開始有下降趨勢。

3）訂單情況

企業(yè)生產(chǎn)訂單貨為主，占比70%-80%，市場貨的庫存做一小部分。企業(yè)今年銷量非常好，比去年高近50%，主要因為氨綸面料產(chǎn)品賣得好。產(chǎn)品是以內(nèi)銷的高端男裝方向為主，以前做商務男裝面料，今年轉向輕商務裝、運動裝面料，板塊隨市場需求切換。銷售渠道有專門的檔口幫忙對接下游的服裝廠，公司只需要主營產(chǎn)品設計和生產(chǎn)。目前，服裝廠的秋冬訂單已經(jīng)接近尾聲，但春季訂單還沒下達，所以處于訂單空窗期。

4）原料庫存

原料是看訂單情況采購，年前肯定是計劃會補原料的。因為產(chǎn)品品種比較多，氨綸、滌綸每種原料不會特意提前囤特別多。

5）明年行情預期

暫時還不能清晰判斷明年需求行情。近年行業(yè)的頭部盈利效應越來越明顯，對于大廠而言，染色和織造的穩(wěn)定性非常重要。

6、華東圓機織造企業(yè)F

1）企業(yè)信息

華東中型圓機織造企業(yè)，一共有80臺圓機。

2）開工率

目前企業(yè)裝置滿負荷運行。

3）訂單情況

目前手上單子至少能夠做到雙十一。后續(xù)訂單可能就會弱下來，現(xiàn)在還沒有收到明年的訂單。往年同期外貿(mào)公司訂單能占到1/3，今年是沒有的外貿(mào)訂單的。年底前只接短單，做完可以立馬現(xiàn)金結付，否則結賬期會被拖到明年。

4）產(chǎn)品庫存

企業(yè)全部做訂單貨，沒有產(chǎn)成品庫存。

5）原料庫存

近期加彈廠不降價，所以原料暫時沒有備貨。

7、華東經(jīng)編織造企業(yè)G

1）企業(yè)信息

華東中小型經(jīng)編織造企業(yè)，一共有18臺經(jīng)編機。主要生產(chǎn)絨類面料。

2）開工率

目前企業(yè)裝置滿負荷運行。

3）訂單情況

目前每天產(chǎn)銷是超過100%，但最近溫度太高，訂單影響還是比較明顯。

4）產(chǎn)品庫存

一周左右?guī)齑?，壓力不大?/span>

5）原料庫存

原料全部用DTY，10月30日加彈企業(yè)降價促銷的時候補了10天左右原料用量。

6）行情展望

認為春節(jié)前織造訂單還是會有一波行情。今年是閏年多一個農(nóng)歷月，降溫應該是偏晚的，大家現(xiàn)在因為高溫天氣下的庫存壓力都在拋貨，年底可能又會搶貨。

8、華東印染企業(yè)H

1）企業(yè)信息

紹興地區(qū)印染企業(yè)，主要承接家紡面料的印染訂單。

2）開工率

為了降低綜合成本，前期一直是滿負荷運行，十月底開始降為五成負荷運行。

3）訂單情況

印染訂單從9月開始就轉弱了。家紡的外貿(mào)內(nèi)貿(mào)訂單都很差，客戶表示海外的庫存還是很高，目前還在甩庫存，且海外批發(fā)商沒有現(xiàn)金結算。

4）利潤

今年前三季度利潤還不錯，但近一個月只能盡量保本，所以被迫輪檢降負荷。服裝染廠的情況應該比家紡染廠要好一些，但近期染費整體都在下降。近年底下游最大的問題應該是資金回款。

5）行情展望

今年總的訂單量是有的，但是染廠利潤還是不好，明年可能難有明顯好轉。

9、華東印染企業(yè)I

1）企業(yè)信息

海寧地區(qū)大型印染企業(yè)，主要承接家紡面料的印染訂單。同時，企業(yè)有20臺經(jīng)編機。

2）開工率

經(jīng)編機滿負荷運行，印染廠開工率不高。

3）訂單情況

上半年出口家紡訂單還可以，現(xiàn)在染廠的訂單量和利潤在明顯下行。

4）庫存

企業(yè)經(jīng)編機做的都是訂單貨，沒有庫存。

5）行情展望

經(jīng)編行業(yè)對應的家紡產(chǎn)品明年應該還是不好，因為經(jīng)編家紡的絨布已經(jīng)經(jīng)歷了行業(yè)利潤最好的十年，產(chǎn)能快速擴張導致現(xiàn)在供大于求。

四、投資建議

織造環(huán)節(jié)前期訂單量較為充裕，尚且支撐織造環(huán)節(jié)負荷高位運行，所以在近期的織造印染開工率數(shù)據(jù)上也并未見到明顯走弱。根據(jù)調研情況看，由于高溫阻礙紡服秋冬產(chǎn)品去庫，織造廠近期新訂單量是邊際遞減的，所以在雙十一之后織造環(huán)節(jié)開工率還是面臨一定的季節(jié)性走弱壓力。但目前織造環(huán)節(jié)和聚酯環(huán)節(jié)的產(chǎn)成品庫存都處于健康水平，聚酯龍頭企業(yè)尚無減產(chǎn)意愿。同時，織造廠的謹慎補貨意愿導致整體聚酯原料備貨量較低，待后續(xù)氣溫降低緩解下游面料商庫存壓力后，春季訂單的下達還是能支撐織造企業(yè)剛性補貨需求的持續(xù)性。所以，即便11月中旬織造開工率開始走弱，幅度可能偏緩，負反饋傳導到聚酯企業(yè)開工率也可能會推遲至1月。

盡管前期成本端芳烴隨調油邏輯走弱而下跌的行情較為順暢，我們認為后續(xù)以需求季節(jié)性走弱來進一步壓縮PX和PTA環(huán)節(jié)利潤的動力是有限的。如果聚酯端負荷未明顯走弱，則當前PXN370美元/噸左右和PTA200-300元/噸左右的利潤估值較為合理。從結構上看，PX及PTA下跌后PTA1-5月差結構由Back轉向Contango，階段性偏弱的現(xiàn)實或已被計價。隨著赤字率上調后，國內(nèi)宏觀政策的預期空間也被打開，宏觀層面的利好也會支撐遠月合約估值的抬升。所以，如果原油價格不大幅下跌，則PTA及PX的價格也不具備大幅走弱的基礎。長期邏輯來看，需求仍在溫和復蘇的過程中，盡管還未反應在下游利潤的提升上，但右側的格局是相對確定的，明年需求端計價的比重或進一步提升。國內(nèi)聚酯明年約700萬噸/年新產(chǎn)能待投放，而國內(nèi)PX明年僅一套300萬噸/年的裝置計劃投產(chǎn)，長期PX-原油或PTA-原油價差上行的空間還是大于向下空間。

五、風險提示：原油價格大幅波動。

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