2023年貴金屬市場回顧:乍暖還寒,預(yù)期主導(dǎo) 2023年貴金屬市場備受矚目,隨著美國通脹高壓暫緩,美聯(lián)儲貨幣緊縮政策也在1H23如期退坡,乍暖還寒之際,黃金市場開始搶先定價潛在的經(jīng)濟減速壓力和利率下調(diào)空間,投機頭寸的“買預(yù)期”交易主導(dǎo)金價筑底反彈,上半年的歐美銀行業(yè)風(fēng)險事件也階段性觸發(fā)避險買需,支撐黃金價格攀至2000美元/盎司上方。在2023年6月13日發(fā)布的研究報告《黃金2023下半年展望:投機漸近尾聲,避險東風(fēng)將至》中,我們提示黃金市場的定價邏輯或?qū)⒃谙掳肽瓿霈F(xiàn)邊際調(diào)整,計入的預(yù)期將迎來事實的驗證,金價或面臨一定的回調(diào)壓力。 時至2023年末,黃金價格中樞的下移已如期兌現(xiàn),COMEX金價一度下跌至1800-1850美元/盎司區(qū)間,其中既有對仍處高位的美債利率和進一步下修的降息預(yù)期的重新定價、即“賣事實”交易,也有美國經(jīng)濟增長超預(yù)期韌性導(dǎo)致的避險東風(fēng)再度延遲。雖然10月以來中東地緣局勢再度觸發(fā)再通脹交易和避險買需,黃金價格反彈高點逐次下移,也并未如市場此前所預(yù)期的在年內(nèi)創(chuàng)下歷史新高。 圖表:2023年黃金價格波動由投機頭寸“買預(yù)期,賣事實”主導(dǎo) 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 展望2024年,我們認為貴金屬市場或仍是預(yù)期差與基本面之間的博弈,在美聯(lián)儲或于加息周期轉(zhuǎn)向利率平臺期之際,利率逆風(fēng)雖有望邊際緩和,但就上半年而言,經(jīng)濟基本面或尚不足以支撐穩(wěn)定且較為樂觀的降息預(yù)期,因而“買預(yù)期,賣事實”的情況或?qū)⒗^續(xù)上演。 基本面與預(yù)期差的博弈繼續(xù),風(fēng)險項也值得關(guān)注 基本面拐點未至:經(jīng)濟韌性偏強,1H24實際利率或延續(xù)高位 2023年11月FOMC會議上,美聯(lián)儲再度暫停加息,且由于美債利率升至歷史高位,市場一致預(yù)期美聯(lián)儲可能已經(jīng)到達本次加息周期的終點。截至2023年7月FOMC會議加息的25bp,本次美聯(lián)儲加息周期持續(xù)約16個月,累計加息500bp、為1980年以來歷次加息周期最高,平均每次加息45bp、也處于歷史偏高水平。 往前看,基準情形下,中金宏觀組認為美聯(lián)儲或不會在2024年上半年再度加息,聯(lián)邦基金利率或維持在5.5%的高位。也就是說,美聯(lián)儲貨幣政策或已正式步入了“加息尾聲-利率平臺期-降息初期”的轉(zhuǎn)向窗口期,這也是年初以來市場始終抱以較多期待、并已在貴金屬價格中有所計入的預(yù)期變化。 圖表:市場一致預(yù)期美聯(lián)儲加息周期或已到達終點,累計加息500bp、為1980年以來最高水平 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 以史為鑒,通過比較經(jīng)濟增長、價格水平、流動性環(huán)境、勞動力市場和各部門資產(chǎn)負債表等基本面現(xiàn)狀,我們認為與1980年以來的8次加息尾聲(倒數(shù)第二次加息至加息終點)相比,本次美國經(jīng)濟增長在加息周期中的超預(yù)期韌性或為核心差異,其中,個人實際消費和制造業(yè)PMI均表現(xiàn)偏強。歷史加息尾聲中,美國GDP實際同比增速平均下降0.31個百分點、個人實際消費同比增速平均下降1.17個百分點,制造業(yè)PMI的向下拐點則一般出現(xiàn)在加息尾聲之前。 而在近期,美國經(jīng)濟增長仍延續(xù)偏強,3Q23美國GDP實際同比增速提升至2.93%(2Q23為2.38%),9月個人消費支出同比增長5.89%、環(huán)比上月提高0.11個百分點,制造業(yè)PMI于2023年6月筑底、并步入回升通道(10月數(shù)據(jù)或受到汽車行業(yè)罷工的一定擾動)。 圖表:美國經(jīng)濟增長在本次加息尾聲再度提速,制造業(yè)PMI也呈現(xiàn)筑底向上跡象 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 利率鎖定和財政支持或為美國經(jīng)濟提供了一定緩沖。一方面,美國私人部門通過鎖定低利率時期的借貸成本,階段性緩解了美聯(lián)儲大幅加息導(dǎo)致的償債壓力加重,歷史經(jīng)驗來看,美國企業(yè)部門杠桿率相較政策利率存在一定的滯后性,但在加息尾聲時一般會顯現(xiàn)出一定的向上壓力;目前來看,截至9月美國企業(yè)部門杠桿率仍處于去化通道。另一方面,疫情后美國財政政策支撐居民財富明顯擴張,產(chǎn)業(yè)政策力度加碼提振美國制造業(yè)投資,也對經(jīng)濟增長形成支撐。 圖表:美國企業(yè)部門杠桿率與政策利率;產(chǎn)業(yè)政策加碼提振美國制造業(yè)投資 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 需求韌性疊加供應(yīng)擾動,美國通脹放緩進程也并非一帆風(fēng)順。6月以來,美國CPI同比增速出現(xiàn)反彈,其中既有工資通脹韌性延續(xù)的支撐,也有原油價格走高對能源分項及相關(guān)價格的擾動?;仡櫄v史,美國通脹在加息尾聲的大幅反彈并不常見,基于我們對原油價格的判斷(2024年布倫特油價中樞或在90美元/桶),我們提示1H24美國CPI能源分項可能面臨同比轉(zhuǎn)正的壓力,通脹回落的速度或會放緩,美聯(lián)儲的抗通脹進程或尚未結(jié)束。 圖表:6月以來美國CPI同比增速反彈;我們預(yù)期油價或維持高位,通脹壓力仍存 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 因而往前看,我們認為雖然美聯(lián)儲加息周期已至尾聲,但降息或也并非迫在眉睫。美國勞動力市場的韌性也為利率維持高位提供一定支撐。回顧歷史,美聯(lián)儲開啟降息的時點大多在失業(yè)率反彈拐點之后,貨幣政策重心將從“穩(wěn)價格”轉(zhuǎn)移至“穩(wěn)就業(yè)”,但由于疫情后美國退休潮導(dǎo)致勞動力供給結(jié)構(gòu)性減少,美國失業(yè)率并未隨就業(yè)需求的減少而明顯抬升,疊加制造業(yè)景氣回升或也將創(chuàng)造就業(yè)機會,我們認為或一定程度上減輕美聯(lián)儲維持高利率的后顧之憂。此外,勞動力供給減少或也將對工資形成支撐,進而成為美國通脹回落過程中潛在的干擾項。 圖表:就業(yè)韌性或也使得美聯(lián)儲或不急于降息;美國工資增速高于疫情同期,或影響通脹回落 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 通脹下行或使得實際利率下行拐點滯后于名義利率?;仡櫄v史,美債長端名義利率一般在加息尾聲便步入下行通道,并在利率平臺期進一步打開向下空間。相較之下,由于利率平臺期內(nèi),通脹增速會明顯回落,長期實際利率的下行拐點或會存在一定滯后。與歷史表現(xiàn)不同,近期美債長端名義利率由于增長韌性和美債供需而大幅走高,實際利率亦延續(xù)2-2.5%左右的偏高位置。往前看,在1H24美國經(jīng)濟增長韌性仍存,名義利率延續(xù)高位之際,我們認為隨著通脹緩慢回落,實際利率的向下拐點或仍未至。 圖表:美債長端名義利率或在利率平臺期下行;通脹回落或使實際利率拐點滯后于名義利率 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部,數(shù)據(jù)說明:1983-2003年實際利率使用10年期美債名義利率與CPI同比增速估計 預(yù)期差仍在調(diào)整:降息預(yù)期或已計入偏多,“賣事實”壓力仍存 雖然美聯(lián)儲多次傳達利率更高更久信號,市場交易所反映的預(yù)期差卻始終存在。不論是對降息起點、還是降息幅度,年初以來市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期始終較為樂觀,并不斷向政策指引靠攏和修正。聯(lián)邦基金利率期貨價格顯示,市場定價從3-5月所預(yù)期的首次降息在2023年中、年內(nèi)降息幅度在50-100bp,到6-8月所預(yù)期的首次降息在2023年末、2024年降息幅度在100-150bp,直至9-11月所預(yù)期的首次降息在1Q24、年內(nèi)降息幅度在75-100bp。 圖表:市場對降息起點和降息幅度的“搶跑”預(yù)期不斷修正 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 除了直接交易利率期貨,市場也會通過調(diào)整投機頭寸,在貴金屬價格中提前計入降息預(yù)期,也成為了年初以來黃金價格波動的主導(dǎo)因素。預(yù)期與事實之間的偏差使得貴金屬價格在歷史上美聯(lián)儲結(jié)束加息并進入利率平臺期時的表現(xiàn)并不一致,例如黃金、白銀價格在1994年、1997年、1999年的三次利率平臺期下行,而在2006年、2018年的利率平臺期上漲。 圖表:回顧歷史,黃金價格和白銀價格在政策利率平臺期內(nèi)的表現(xiàn)并不一致 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 通過對比歷史中五次超過150天的利率平臺期中黃金價格與美債10年期實際利率的表現(xiàn),我們可以清晰地看到預(yù)期差導(dǎo)致的走勢差異。例如在實際利率趨于下行的1995年、2000年、2018年中,黃金價格僅在2018年上行;在實際利率維持穩(wěn)定的1997年和2006年,黃金價格表現(xiàn)明顯分化,或反映前期計入的市場預(yù)期存在方向性偏差。因而在實際利率或仍將于1H24維持高位的情形之下,我們認為對黃金價格的判斷或也需要綜合考慮當(dāng)前已經(jīng)計入的降息預(yù)期。 圖表:黃金價格在歷史加息-降息平臺期的表現(xiàn);長端實際利率在歷史加息-降息平臺期表現(xiàn) 注:1983-2003年實際利率使用10年期美債名義利率與CPI同比增速估計,資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 11月以來,COMEX金價位于1950美元/盎司附近,我們的價格拆解模型結(jié)果顯示其中投機價值約為950美元/盎司(詳見《貴金屬:波動“寂靜之聲”,仍有下行風(fēng)險》、《貴金屬:資產(chǎn)配置中的黃金角色》)。結(jié)合前文分析,2023年6月底以來市場開始對2024年的降息預(yù)期進行交易,我們將黃金投機價值與市場對2024年降息幅度的預(yù)期進行簡單擬合,顯示當(dāng)前黃金價格中或計入了約75bp的降息空間。美聯(lián)儲在9月FOMC會議上將2024年降息幅度從100bp下調(diào)至50bp,顯示黃金價格中計入的降息預(yù)期或相對樂觀,我們提示預(yù)期修正后的“賣事實”交易或為黃金價格帶來一定下行壓力,也可能會表現(xiàn)為利率回調(diào)后的漲幅受限。 圖表:黃金投機價值與市場對2024年的降息空間預(yù)期 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 風(fēng)險項值得關(guān)注:經(jīng)濟韌性推遲避險東風(fēng),地緣局勢風(fēng)險未平 除了由利率及利率預(yù)期主導(dǎo)的投機價值,黃金價格中還包含避險價值的表達。2023年避險價值并未在黃金價格漲幅中貢獻太多,僅在2Q23歐美銀行業(yè)風(fēng)險時期和10月以來的巴以沖突時期階段性抬升,對應(yīng)黃金ETF持倉階段性增加。但整體而言,黃金ETF持倉基本穩(wěn)定,并已降至2020年疫情前水平。 往前看,在美國經(jīng)濟增長或仍在1H24保持韌性之際,我們認為由經(jīng)濟衰退引發(fā)的黃金相對穩(wěn)定的避險買需或大概率難以兌現(xiàn)。但由于地緣局勢風(fēng)險未平,階段性的風(fēng)險偏好惡化和避險需求增加仍是黃金市場中除了基本面和預(yù)期差之外、值得關(guān)注的風(fēng)險項。但從歷史經(jīng)驗來看,地緣風(fēng)險溢價或不會長期停留,我們也提示若巴以沖突未超預(yù)期發(fā)酵,地緣溢價出清或在年內(nèi)為黃金價格帶來一定壓力。 圖表:2023年黃金ETF持倉基本穩(wěn)定;地緣風(fēng)險未平,或階段性觸發(fā)風(fēng)險偏好惡化 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 圖表:風(fēng)險溢價可能短時推升金、銀價格,但或不會長期停留 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 降息預(yù)期仍難企穩(wěn),2024年黃金價格或前低后高 在2023年8月20日發(fā)布的研究報告《黃金:預(yù)期回調(diào),避險漸遠》中,我們提出黃金價格中“透支”的降息預(yù)期回調(diào)或驅(qū)動COMEX金價降至1800-1850美元/盎司區(qū)間,這一判斷在10月初如期兌現(xiàn)。隨后,巴以沖突階段性觸發(fā)市場風(fēng)險偏好惡化,黃金價格有所回彈,疊加11月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期,雖然其中包含了汽車行業(yè)罷工的階段性擾動,但也使得降息預(yù)期有所升溫。美債長端利率高位回落的同時,黃金投機性多頭再次支撐溢價回升,但價格高點已不及前期。截至11月10日,COMEX金價位于1950美元/盎司附近,我們測算其中約有50美元/盎司的投機溢價,疊加避險溢價暫未完全出清,維持年內(nèi)COMEX金價合理中樞位于1800-1850美元/盎司的判斷。 往前看,我們認為2024年黃金市場或仍是預(yù)期差與基本面之間的博弈。中金宏觀組預(yù)計,基準情形下,美聯(lián)儲或不在2024年上半年再次加息,貨幣政策正式轉(zhuǎn)向利率平臺期或使得黃金的利率逆風(fēng)邊際緩和,市場對于降息時點和幅度的預(yù)期交易或?qū)⒗^續(xù)。但基于我們此前分析,美國經(jīng)濟的基本面現(xiàn)狀或尚不足以支撐穩(wěn)定且較為樂觀的降息預(yù)期,在1H24美國經(jīng)濟增長韌性延續(xù)的基準判斷下,實際利率或仍難下高位,因而“買預(yù)期,賣事實”的情況或?qū)⒗^續(xù)上演,黃金價格并不具備持續(xù)性的上行支撐,疊加當(dāng)前黃金市場對降息幅度的預(yù)期已相對充分,我們預(yù)期COMEX金價中樞或位于1850-1900美元/盎司。美國經(jīng)濟增長趨弱的壓力兌現(xiàn)或為降息預(yù)期企穩(wěn)、利率逆風(fēng)消散的關(guān)鍵所在,我們預(yù)計可能會在2024年下半年出現(xiàn),并進一步支撐COMEX金價上移至1900-1950美元/盎司區(qū)間。 風(fēng)險提示方面,我們認為若美國經(jīng)濟增長韌性繼續(xù)超預(yù)期,降息預(yù)期再度延后,可能會抑制黃金的上行幅度。此外,地緣局勢或仍為值得關(guān)注的風(fēng)險項,我們提示可能成為黃金價格階段性走高的風(fēng)險來源。 圖表:黃金歷史價格雙峰分布及2023-2024年價格預(yù)測 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 白銀雙屬性價值有望彰顯,金銀比價或趨于下行 在褪去貨幣屬性后,白銀在大宗商品市場中兼具投資品和工業(yè)品的雙重角色,在雙重身份不斷博弈定價權(quán)的背后,白銀價格實際為工業(yè)價值、投機價值、避險價值的綜合表達。其中,實物供需中的工業(yè)需求預(yù)期主導(dǎo)工業(yè)價值的同時,也和機會成本一起決定白銀的投機價值,避險價值則會在風(fēng)險時期得到階段性彰顯。 圖表:白銀價格三維拆解框架:工業(yè)價值、投機價值、避險價值 資料來源:中金公司研究部 投機交易主導(dǎo)2023年銀價波動。基于白銀價格三維拆解框架,我們將2010-2022年COMEX白銀月度均價和相關(guān)指標(biāo)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù),對白銀價格中的工業(yè)價值、投機價值、避險價值進行了量化擬合,模型擬合優(yōu)度約為0.95。模型結(jié)果顯示,2023年1-10月COMEX銀價的合理中樞約為21美元/盎司,而實際的價格均值約為23.4美元/盎司。我們認為投機頭寸對降息預(yù)期的“搶跑”交易或為模型殘差的主要來源,可以看到,由于2022年10月美國通脹數(shù)據(jù)顯著回落,投機頭寸提前計入降息預(yù)期,支撐白銀價格反彈,與同期仍盤整高位的美債實際利率形成一定背離。 圖表:COMEX銀價拆解與模型擬合結(jié)果 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 圖表:年初以來,投機交易主導(dǎo)白銀價格波動;銀價中提前計入的降息預(yù)期如期未能企穩(wěn) 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 我們預(yù)計年內(nèi)COMEX銀價中樞的合理位置或在21美元/盎司附近,仍明顯高于2013-2019年的平均水平,主要源于工業(yè)用銀增量對工業(yè)價值的支撐和供需短缺格局對投機價值分子端的提振。可以看到,在2020-2022年期間,受益于全球需求復(fù)蘇預(yù)期和光伏用銀加速擴張,工業(yè)價值曾階段性主導(dǎo)銀價,并成為價格中樞抬升的核心來源。 我們認為工業(yè)屬性對銀價的下方支撐或有望延續(xù)至2023-2024年。其中,我們測算2023-2024年全球白銀總供應(yīng)約為10.58-10.95億盎司/年,同比增加6%-3%,美洲、歐洲的礦產(chǎn)增量為主要支撐,工業(yè)行業(yè)的再生銀也有望繼續(xù)形成補充。需求方面,我們預(yù)計2023-2024年全球白銀需求約為11.97-11.63億盎司/年,依次同比減少約3%,以光伏為主導(dǎo)的工業(yè)用銀增量或?qū)⒉糠謱_非工業(yè)用銀的需求減量。整體來看,我們預(yù)計2023-2024年全球白銀基本面或維持短缺,供需缺口約為1.39-0.67億盎司。 圖表:2023-2024年全球新增光伏裝機有望繼續(xù)增加;2023-2024年全球光伏用銀需求或持續(xù)增加 注:預(yù)測發(fā)布時間為2023年6月,資料來源:CPIA,歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會,中金公司研究部 往前看,我們預(yù)計1H24 COMEX銀價中樞或位于22美元/盎司,2H24中樞或抬升至23美元/盎司。在美國貨幣政策從加息周期轉(zhuǎn)向平臺期、經(jīng)濟增長或在1H24保持韌性之際,我們認為金銀比價的下行壓力或?qū)@現(xiàn),具體來看: ?工業(yè)屬性支撐有望延續(xù):我們預(yù)計白銀的工業(yè)需求有望在2024年延續(xù)較高增長,實物供需缺口或持續(xù)存在并壓制庫存去化。白銀的工業(yè)價值支撐仍存之際,投機價值的分子端支撐或更能成為其與黃金走勢分化的來源,類似于1990-1998年期間的相對價格表現(xiàn)。此外,我們認為中國、美國等主要工業(yè)用銀國家的制造業(yè)景氣回暖也會從預(yù)期角度對白銀投機價值的分子端形成向上驅(qū)動。 ?投機價值的分母端分化:在經(jīng)濟增長仍有韌性的情形下,我們預(yù)計美債期限利差回升或也有望通過投機價值分母端,驅(qū)動金銀比價回落。隨著美聯(lián)儲于2022年3月開啟了較為陡峭的加息周期,美債期限利差降至歷史低位。2023年7月以來,由于美國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)好于預(yù)期,疊加財政與利息支出上升,以及美聯(lián)儲繼續(xù)縮表,美債期限利差倒掛程度已明顯收窄。往前看,隨著美聯(lián)儲貨幣政策周期從加息轉(zhuǎn)向利率平臺期,我們預(yù)計美債期限利差或?qū)⑾蛏闲迯?fù),白銀投機價值的分母端支撐或?qū)娪邳S金。 ?避險發(fā)酵或壓制金銀比價:歷史經(jīng)驗表明,除非發(fā)生類似于2008年金融危機和2020年新冠疫情的系統(tǒng)性風(fēng)險事件,在地緣局勢等突發(fā)事件觸發(fā)風(fēng)險偏好惡化時,金銀比價往往會有短時下行壓力。 圖表:加息結(jié)束,美債期限利差或有望向上修復(fù);避險發(fā)酵可能短時壓制金銀比價 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 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