2023年A股上市公司三季報中，整體ROE水平出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

但是，ROE是僅僅觸底，還是未來能夠有趨勢上行的預(yù)期，對于順周期板塊的資產(chǎn)價格而言是完全不同的兩件事。

前者對應(yīng)滬深300（順周期板塊）的底部震蕩，類似13-14年，期間演繹其它非順周期板塊的結(jié)構(gòu)性機會。后者對應(yīng)滬深300（順周期板塊）的主升浪，類似09年、16-17年、20-21年。

關(guān)于未來ROE趨勢的思考，本篇文章，我們主要想論證以下幾個判斷：

1、貨幣政策對ROE趨勢的影響比較間接，貨幣政策寬松并不一定能帶來ROE的回升。

2、也就是說，落到股票層面，除了14-15年的金融創(chuàng)新以外（銀行間資金通過購買傘形信托直接進入股票市場），任何不帶來ROE回升預(yù)期的貨幣寬松，對A股市場的順周期板塊都作用有限。

3、ROE的回升，通常是中國的寬財政政策最為有效。歷史上幾乎每一輪ROE上升周期都有寬財政政策的刺激，并且財政擴張對ROE的觸底回升具有一定的領(lǐng)先性。

4、低乘數(shù)效應(yīng)的財政擴張（減稅降費）帶來的是力度較弱的庫存回補，對應(yīng)ROE只能觸底企穩(wěn)，例如13-14年；高乘數(shù)效應(yīng)的財政擴張（刺激需求）帶來的是力度較強的庫存回補，對應(yīng)ROE趨勢回升，例如09年、16-17年、20-21年。

5、美國的貨幣和財政政策導(dǎo)致的中美利率和匯率變化，并不一定能影響中國的財政政策。近期在美債利率破5%附近，推出特別國債同時提高顯性赤字，也足夠說明這一點。

6、年中以來，見正文圖13，出現(xiàn)了類似藍色庫存回補的情況：減稅降費為主的財政政策、原材料價格跌的足夠多以后的高耗能行業(yè)庫存回補，因此ROE也有企穩(wěn)跡象。但是2024年能否轉(zhuǎn)為粉色的庫存回補，關(guān)鍵還看特別國債僅僅是以經(jīng)濟托底為目的，還是能夠成為未來財政擴張的先頭部隊。這個問題的決斷時間點，先看12月前兩周的政策定調(diào)。

7、當前，我們維持第四季度策略報告中的推薦思路：傾向于尋找一些經(jīng)歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點的行業(yè)，這其中，半導(dǎo)體周期、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、電動車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業(yè)，目前處于基本面和PB分位數(shù)的底部，同時具有外需屬性、創(chuàng)新屬性，并且如果中美關(guān)系穩(wěn)定發(fā)展，也有受益邏輯。

ROE的回升，通常是中國的寬財政政策最為有效，貨幣政策的影響偏間接

ROE的回升，通常是中國的寬財政政策最為有效。歷史上幾乎每一輪ROE上升周期幾乎都有寬財政政策的刺激，并且財政擴張對ROE的觸底回升具有一定的領(lǐng)先性。

（1） 08年經(jīng)歷全球金融危機、南方冰災(zāi)、汶川地震，經(jīng)濟下行壓力較大，在09-10年重啟積極財政政策，推出四萬億計劃；

（2） 13年相對較積極的財政政策，但由于和前兩輪（98年對沖亞洲金融危機、08年對沖次貸危機）都是發(fā)力基建不同，這一輪主要是通過減稅降費的方式；但是減稅降費的乘數(shù)效應(yīng)較弱，因此只帶來了ROE的企穩(wěn)；

（3） 16-17年大幅擴大赤字率和減稅，積極推進棚改貨幣化和供給側(cè)改革；

（4） 20-21年經(jīng)濟受到疫情影響比較大，提高赤字率和發(fā)行特別國債，20年預(yù)算赤字率突破3%，推動經(jīng)濟疫后復(fù)蘇；同時，全球也進行了疫后的財政大擴張。

經(jīng)濟從不景氣轉(zhuǎn)向復(fù)蘇階段，通常會經(jīng)歷寬貨幣到寬信用的過程。隨著經(jīng)濟出現(xiàn)逐步修復(fù)的信號，貨幣寬松政策也逐步退出。所以我們能夠看到，歷史幾乎每一次的ROE回升期都處于貨幣政策邊際收緊的過程。因此，最后看上去，ROE的回升階段，貨幣政策所決定的資金利率DR007都會進入上行階段。

但由于貨幣政策作用于利率，間接作用于需求端，具有時滯性，可能導(dǎo)致貨幣空轉(zhuǎn)不達實體，因此有時貨幣政策寬松并不一定能帶來ROE的回升，例如12年上半年貨幣寬松，但是“金融熱、實體冷”現(xiàn)象明顯，貨幣政策寬松沒法直接影響企業(yè)盈利回升，12年下半年開始邊際收緊政策，導(dǎo)致刺激政策不斷低于預(yù)期，市場開始加速下滑。直接12年12月市場才開始上漲。包括14-15年的貨幣寬松，22-23年的貨幣寬松，同樣沒能帶來ROE的上行。

也就是說，落到股票層面，除了14-15年的金融創(chuàng)新以外（銀行間資金通過購買傘形信托直接進入股票市場），任何不帶來ROE回升的貨幣寬松，對A股市場的順周期板塊都作用有限。

美國貨幣、財政政策對中國企業(yè)ROE的影響比較局限

（1）美國的貨幣政策主要通過匯率、通脹、資本凈流入來影響中國的企業(yè)盈利，對應(yīng)的是通過成本端、部分收入端影響中國企業(yè)ROE，因此沒法對A股盈利起到?jīng)Q定性作用，影響的主要是ROE上漲的幅度。

（2）歷史上存在中國企業(yè)ROE步入上行周期，但是美國美國貨幣政策處于收縮的時期，例如16年，美國收緊貨幣政策，但是中國ROE仍然走上升周期

（3）美國的財政政策主要通過刺激美國自身經(jīng)濟，影響到中國出口，進而來影響中國的企業(yè)盈利，因此，美國財政政策也沒法對A股盈利起到?jīng)Q定性作用，影響的主要是ROE上漲的幅度。典型的例子是20-21年，美國大規(guī)模財政政策刺激下，美國房地產(chǎn)市場異常繁榮,2020-21年美國20城房價指數(shù)累計漲超30%，而中國的出口也大量增加。

（4）歷史上存在中國企業(yè)ROE步入上行周期，但是美國財政政策處于收縮的時期，例如13-14年美國剛剛退出QE，但是中國ROE開始企穩(wěn)。

美國貨幣、財政政策，更多影響的是中國的貨幣政策，而財政政策影響較小

美國的貨幣政策會通過中美利差影響中國貨幣政策：美國政策利率上升→中美利差走闊→人民幣面臨貶值壓力→國際基金從新興市場流向有高回報的美國。

在這2015年811匯改之后變得比較明顯，15年之后中國貨幣的政策利率和美國貨幣的政策利率走勢相近。在811匯改前，人民幣的貶值壓力就在不斷積累。2014年以來，美國經(jīng)濟維持弱復(fù)蘇，而國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力逐步增大。中美經(jīng)濟周期出現(xiàn)不同步，疊加金融市場風(fēng)險等因素，貶值壓力逐步上升。且中美貨幣政策分化，2014 年聯(lián)儲TAPER后開始籌劃貨幣政策正?；?015 年年末聯(lián)儲加息。相反，2015年中國央行三次降息降準，貨幣政策的錯位比較明顯。我們能用中間價（央行公布）與即期匯率（市場報價）的差衡量人民幣與其價值的變動情況，自811匯改后，價差迅速由接近0.1縮小至0，顯示本輪貶值主要是匯改后前期貶值壓力的釋放導(dǎo)致的，本質(zhì)上是人民幣的“價值回歸”。

政政策受到海外貨幣、財政政策的影響較小，并且寬財政有助于穩(wěn)定匯率：寬財政（前提貨幣政策不大幅寬松）→擴張性財政政策刺激總需求、貨幣政策控制通貨膨脹→利率上升→中美利差收窄→本幣匯率回歸升值。一個比較典型的例子是2016年下半年：匯率壓力下，貨幣政策由松變緊，而財政政策沒有受到太大影響，開始發(fā)力。

16年中人民幣貶值的核心驅(qū)動因素：英國脫歐引發(fā)避險行情，美元指數(shù)波動走高，引發(fā)非美貨幣普遍對美元貶值，人民幣也無可避免地受到影響。同時中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對較弱，也增加了人民幣貶值壓力?？傮w來看，當時的貶值是市場化因素影響的結(jié)果。

（1）英國意外脫鉤+經(jīng)濟基本面較弱，人民幣面臨壓力：6月24日，英國公投意外脫歐，避險情緒驅(qū)動美元指數(shù)走高，非美貨幣普遍下行。美元作為避險貨幣，在意外事件發(fā)生時往往跳漲，導(dǎo)致一攬子貨幣（包括人民幣）對美元貶值，但人民幣對其他貨幣（比如歐元）匯率則變化不大，甚至略有升值。這是下半年前期人民幣兌美元貶值的主要原因之一。

（2）經(jīng)濟下行壓力大，8月末貨幣政策寬松，匯率快速貶值，但在10月末政治局會議明確表示貨幣政策轉(zhuǎn)向：8月24日，路透社報道，“央行召集主要大型銀行開會討論有關(guān)流動性管理問題，央行表示貨幣政策的總基調(diào)不變，但要求大型銀行合理搭配資金的融出期限”。此舉也是央行重啟貨幣寬松的先兆之一，而同時期美元處于加息周期，中美利差的縮小預(yù)期推動人民幣兌美元再次出現(xiàn)趨勢性貶值。由于此時期中國與歐元區(qū)的經(jīng)濟基本面不確定性較高，美元出現(xiàn)了趨勢性升值行情。10月28日的貨幣政策明確轉(zhuǎn)向更是進一步推升美元匯率，人民幣兌美元中間價在2016年末一度貶至接近7.0水平。

（3）但是，16-17年，財政政策卻一直保持著比較大的力度，隨著后續(xù)經(jīng)濟基本面回升，中美利差縮小、匯率開始企穩(wěn)轉(zhuǎn)向：16年7月開始重啟棚改+供給側(cè)行情。7月-11月棚改+供給側(cè)行情，再次部署棚改《關(guān)于進一步做好棚戶區(qū)改造工作有關(guān)問題的通知》，棚改貨幣化疊加供給側(cè)改革開始發(fā)力。下游地產(chǎn)市場的復(fù)蘇助推了上游資源的漲價行情，最典型的比如有色金屬板塊，隨著下游房地產(chǎn)行業(yè)新開工面積快速上升、工業(yè)生產(chǎn)需求加大。此外， PPP模式在國內(nèi)受到大力推廣，受益于PPP政策推動的建筑行業(yè)開始好轉(zhuǎn)。

庫存周期接近底部的情況下，ROE在三季報初步企穩(wěn)，后續(xù)的關(guān)鍵點是國內(nèi)財政的力度，而不是美國的貨幣和財政

凈利率企穩(wěn)出現(xiàn)曙光：歷史上看，ROE的走勢和凈利率高度一致，而20-21年ROE的回升，主要是由于疫情防控措施及大規(guī)模減稅降費，三費率（財務(wù)、管理、銷售）的大幅度下降導(dǎo)致的，實際上全A的毛利率從2018年就一直下行至今，23Q3毛利率有所回升，帶動凈利率和ROE初步企穩(wěn)。

財政擴張的形式，決定了未來庫存回補的力度：目前庫存已經(jīng)處于低位，上游大宗商品處于相對較低位置，部分行業(yè)出現(xiàn)補庫需求，在當前各行業(yè)普遍降杠桿的情況下，ROE需要回升，可能仍然需要大規(guī)模財政政策的刺激需求側(cè)，拉動凈利率的回升。

粉色庫存回補：分別對應(yīng)四萬億、棚改、全球疫后大放水，屬于高乘數(shù)效應(yīng)的財政擴張，引發(fā)的是需求爆發(fā)的庫存回補，帶來的是ROE的上行趨勢。

藍色庫存回補：對應(yīng)地方政府清理非標，財政擴張是低乘數(shù)效應(yīng)的減稅降費為主，補庫動力是原材料價格跌的足夠多而不是需求爆發(fā)，帶來的是ROE的企穩(wěn)。

年中以來，出現(xiàn)了類似藍色庫存回補的情況：減稅降費為主的財政政策、原材料價格跌的足夠多以后的高耗能行業(yè)庫存回補，因此ROE也有企穩(wěn)跡象。

但是2024年能否轉(zhuǎn)為粉色的庫存回補，關(guān)鍵還看特別國債僅僅是以經(jīng)濟托底為目的，還是能夠成為未來財政擴張的先頭部隊。

回到近期的A股市場，三季報靴子落地、中美關(guān)系緩和預(yù)期、特別國債托底效果、美債高位回落等因素，11月市場風(fēng)險偏好逐步回升，但是24年財政擴張的力度和ROE的趨勢需要等待12月初的定調(diào)，因此，當前市場仍然圍繞主題和成長板塊展開。

我們維持第四季度策略報告中的推薦思路：傾向于尋找一些經(jīng)歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點的行業(yè)，這其中，半導(dǎo)體周期、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、電動車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業(yè)，目前處于基本面和PB分位數(shù)的底部，同時具有外需屬性、創(chuàng)新屬性，并且如果中美關(guān)系穩(wěn)定發(fā)展，也有受益邏輯。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險等。

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。